在最近于纽约举行的2024年Sohn投资论坛上，桥水联席首席投资官凯伦·卡尼奥尔·坦布尔（Karen Karniol-Tambour）回应了全球宏观研究公司Stray Reflections的创始人贾瓦德·米安（Jawad Mian）提出的几个问题，分享了她对当前全球市场中存在的一些不寻常现象的看法，即大家以习以为常的规律在当下似乎并不适用，这为寻求阿尔法收益的投资者带来了一些机会。
凯伦探讨了美国经济增长和通胀前景将会如何影响未来的美国股票和债券之间的相关性，为什么市场愿意为巨额美国财政赤字提供资金，以及为什么尽管美国利率上升，黄金和美元仍双双上涨。她也提到了在比较不同市场的潜在回报时，关注初始预期的重要性，以及当前市场预期美股持续表现出色的可能性。凯伦还谈到从她在普林斯顿大学的毕业论文导师 —— 已故的经济学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）之处学到的东西。以下为对话的文字实录。
贾瓦德·米安
桥水通过研究历史因果关系来理解经济和市场运行的方式。但看起来可靠的关系时常失灵，这使投资难以把握。宏观研究有助于我们寻找和利用这些不寻常现象。比如，理清哪些事件不该发生却在发生，哪些事件应该发生却未发生。
现在，我们来谈谈当前市场中存在的几个不寻常的现象。
一：股票和债券的相关性
贾瓦德·米安
六个月前，市场预期美联储降息，因此美股上涨。自今年初至今，尽管债券收益率上升，股市依然上涨。在当前环境下，经济增长强劲、通胀不再是当务之急，你认为股票与债券是否会回到负相关？
凯伦·卡尼奥尔·坦布尔
如你所知，股票和债券的相关性不是一成不变的，也不是偶然的，而是取决于组成股票和债券的基本要素。股票与债券存在许多共性，二者都是未来现金流的折现值。因此，折现率上升对二者都不利。通胀高企也会使二者表现欠佳。
但股票与债券对经济增长的反应相反。如果经济增长强劲，股市就会上涨，同时，央行可能会因经济增长过热而收紧货币政策，这对债券不利。
事实上，不寻常的现象在2022年之前已经持续了几年。当时，通胀不是个问题，经济增长是唯一的宏观主导因素，这段时期使我们习惯于股票和债券呈负相关性，但这实际上并不是一个寻常的情况。因为在通常情况下，通胀应当是个重要考量。
我们就这样经历了通胀处于低位，变得无关紧要的一段时期。然后在近期，通胀再次成为重要的宏观因素，股票与债券转向正相关。央行需要收紧政策以对抗高通胀，这导致股票和债券都表现不佳。
当下，我们似乎进入了通胀不再无关紧要，但也不是主要宏观因素的时期。2024年迄今为止，市场呈现上涨走势，因为经济极具韧性。经济稳健增长。企业表现良好，而且盈利增长强劲。同时，美联储的降息幅度可能低于预期（或者说美联储相对于市场预期收紧政策）。如果美联储收紧政策以遏制高通胀，那将会带来截然不同的市场表现。
通胀究竟有多重要？通胀是否会重新成为重要的宏观因素，导致股票和债券呈现正相关性，还是会再次成为不太重要的因素？这是对投资者来说最根本的问题。
贾瓦德·米安
那么，以未来12个月为期，相对来说你更看好哪个资产类别，美股还是美债？
凯伦·卡尼奥尔·坦布尔
我认为是美股。
二：市场是否愿意
继续支持美国财政赤字
贾瓦德·米安
第二个不寻常的现象是：过去50年，平均而言，美国的预算赤字约为GDP的3%。未来10年，这一数字年将达到6%。到目前为止，市场似乎愿意为创纪录的财政赤字继续提供资金。这与英国形成鲜明对比。为什么会出现这种情况？
凯伦·卡尼奥尔·坦布尔
我们可以从了解美国经常账户逆差开始，因为这一部分可以展示出是谁在购买美国发行的债券。一个不寻常的现象是：美国购买的外国商品数量明显超过外国购买的美国商品数量。一般来说，如果一个国家这样做，其货币就会处于弱势。因为其他人不愿持有该国的货币。但是，美国需要吸引全球资本。我们观察到的现象是，尽管美国面临巨额经常账户逆差，但美元保持坚挺，这是因为外国资本竞相购买美元金融资产。
我认为，这一极端情况使美国出现了类似“荷兰病”的现象。我们用沙特的案例来解释这一现象的典型特征：沙特拥有丰富的石油资源，但没有人会说：“我只想购买来自沙特的石油”。人们只是给车加油，不管石油来自哪里。但是，除了石油之外，沙特没有其他富有竞争力的领域，因为大量资金涌入沙特仅仅是为了购买石油，不为别的。
美国的金融资产也出现了上述现象。没有人会说：“我只想购买美国的金融资产。”仅仅是因为美国的金融资产表现出色，主导了股票和债券指数的走势。因此，全球做投资的钱都投向了美元资产。只要你还在乎市值（大部分人都会在乎），而且你在全球主要市场上投资，那么大概率资金都流入了美国市场。
因此巨额资金涌入美国。这一现象很不寻常，并导致美元不断升值，但美国的其他领域都变得相对缺乏竞争力。人们只想购买美股和美债，而且只有美国享受这一优势，这是即使美国的预算赤字如此庞大，也不必为之太过担心的原因。
三：股市表现
贾瓦德·米安
当前股市有一个现象不太寻常：欧洲正在应对战争和能源危机；中国需求低迷；德国濒临经济衰退；美国通过了《通胀削减法案》和《芯片和科学法案》，推动了制造业；ChatGPT的问世掀起了人工智能热潮，大多数人工智能赢家都在美国上市。那么，为什么自2022年10月熊市触底以来，以美元计价的德国股市回报比标普500指数高出15% ?
凯伦·卡尼奥尔·坦布尔
我想说几点。首先，我们不能只看市场结果，而忽视之前的市场预期。
起初，市场对欧洲的期望极低。人们会说：“欧洲一团糟，我不会投资那里。”欧洲（比如德国）的经济形势最终可能还是逊于美国，但因为起初的市场预期很低，其股市表现反而更为出色。
当前市场预期，美国资产将会继续比其他经济体表现出色。因此，几年后我们可能会发现，虽然美国的经济形势明显好于其他经济体，但美国的资产表现可能并非如此，因为当前市场定价已经反映出市场预期美国资产将会继续表现出色。
其次，欧洲各国（特别是德国）政府并没有坐视不理。一般来说，在俄乌冲突这样的环境下，欧洲出现高通胀。物价突然上涨，企业不得不将上涨的成本转嫁出去，否则利润率会大幅下降。如果政府袖手旁观，企业就会陷入困境。因此，通胀不断上升通常对企业不利。但如果政府采取干预措施，帮助人们支付更高的价格，企业就能将上涨的成本转嫁出去。我们看到了在政府的支持下，欧洲企业能够将额外的成本转嫁给消费者。而如果没有政府的支持，欧洲将会陷入更严重的危机。
最后，我认为，有关美国拥有所有人工智能赢家、所有科技赢家的说法可能不够准确。虽然很明显，美国确实有很多人工智能和科技赢家，美股价格也能够反映这一点。但看看德国DAX指数，其中包括德国的企业应用软件供应商思爱普（SAP）、与英伟达合作的西门子（Siemens）；纵观整个欧洲，有光刻机巨头阿斯麦（ASML）。不难发现美国并不是世界上唯一与人工智能热潮有关的国家。
四：黄金和美元
贾瓦德·米安
2011年，美元指数处于72左右。黄金价格约为1900美元。自此以来，美元升值超过40%。美国10年期国债收益率升至2%，达到2007年以来的最高水平。而金价升至2200美元以上的高位。对黄金市场来说，哪些是我们不了解、但应当了解的情况？
凯伦·卡尼奥尔·坦布尔
我首先要说，这绝对是一个不寻常的现象。如你所说，黄金是以美元计价的。如果美元极度强势，那么在其他条件相同的情况下（即对黄金来说，其他情况没有变化），黄金就不应该随美元上涨40%。
事实上，黄金的涨幅与美元的涨幅相当。我们还可以从欧元或日元等全球货币的角度来看黄金。比如，以欧元或日元计价的黄金价格大幅大涨，涨幅甚至超过以美元计价的金价涨幅。同时，利率却在明显上升。黄金相当于一种不生息的货币，当其他货币的利率为零时，持有黄金就不成问题。一旦其他货币能够支付高于0%的利率，这些货币就会变得更有竞争力。人们会说：“我对黄金不那么感兴趣了，因为我可以从另一种货币赚取利息。”
黄金价格明显上涨的事实表明，买家愿意忽略黄金不生息这一点。他们会说：“即使如此，我还想增持黄金。”这导致黄金价格大幅上升。由于美元一直非常坚挺，从以美元计价的黄金价格不太容易看到这一点。但从以欧元或日元计价的黄金价格，我们更容易看到“黄金的极端强势”。
投资黄金的买家担心地缘政治问题，他们会想：“看到了俄罗斯发生的情况，我不希望将所有资产都放置于可能被没收的法定货币中。”美元、欧元和英镑都不是很好的选择，没有什么绝好的选择。在这种无计可施的情况下，黄金成为唯一的选择。黄金市场并不大。因此，只要一部分市场参与者担心上述问题，希望“略微增持黄金”，就能形成我们所看到的黄金强势走势。
小结
贾瓦德·米安
最后，一个最明显也是最持久的不寻常现象：为什么聪明的人总会在金钱方面做出没有那么明智的决定？从你的毕业论文导师、已故经济学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）那里，你得到了哪些借鉴？
凯伦·卡尼奥尔·坦布尔
很高兴你提出这个问题。丹尼尔·卡尼曼绝对是我最终走上金融行业的原因，因为他的想法令我非常感兴趣。我认为，答案是金钱与涉及情感的其他事物没有区别。
丹尼尔在从事研究时，曾提出一个经典的“琳达问题”，即问被实验者，“如果有一个虚构的人，她更可能是银行出纳员还是活跃于女性主义的银行出纳员？”其实这是一个简单的概率问题，但实验中人们倾向于选择后者，这是因为人们对事物带有感情色彩。如果被问到：“人们更可能死于恐怖袭击还是车祸？”这会是一个非常容易受情感支配的问题。
对人类来说，金钱是感性事物。丹尼尔很早就提出了损失厌恶理论，认为人们对损失和收益的态度是不同的。坦率地说，人们对金钱的思考方式扭曲了他们做出合理决策的能力。
关于人类所拥有的两个“决策系统”（情感和理性）的想法吸引我走上金融行业，也吸引我来桥水工作。人类有能力潜心思考，摆脱情绪和偏见，记下逻辑推理，非常客观地看待问题。我们有这个能力，但不总是选择这样做。遇到不如意的事情时，我们可能会让负面情绪控制自己。而桥水这种根据客观的原则的进行系统化投资的理念，让我始终为在桥水工作感到兴奋。