过去3年，要论各行业跌幅排名，生物医药肯定能排前三。2016年到2020年，那是属于生物医药的时代，2020年到现在，生物医药也被抛弃了整整3年。正所谓成也生物医药，败也生物医药。这几年在经历了生物医药里面创新药泡沫破裂叠加资本寒冬再加上突发的疫情，导致行业内不少企业订单下滑，不少biotech 缺钱搞研发，相关分子研发停搁，大有巧妇难为无米之炊之意，也有的只能无奈打包售卖，甚是遗憾。也有很多MNC砍掉管线，或缩小一些管线的研发投入，裁员降薪。但是之前流传的生物医药卖水人，过去药企的药品集采都打不倒，这次生物医药的深度调整叠加疫情和资本寒冬，连龙头企业都开始受到了前所未有的挑战。康龙化成Q3业绩一定程度上也反映了国内CXO行业的整体承压。
（一）营业收入
一季度增长29.5%，二季度增长15.5%，三季度增长5.5%，整体呈现逐季度下滑趋势，且没有看到减缓的迹象，也就是说四季度可能更低，所以全年营收可能都不怎么好看。但是，放眼过去几年，康龙的营收确实是不回头似的一年比一年猛，势头很旺。各业务营收都在做贡献。
具体看前三季度增长15.64%，就算四季度增长15%，全年也就增长15%左右，也达不到增长20%股权激励条件。我领导的股权激励这期的可能没戏了，看他们今年也挺拼的，奈何行业低谷和资本寒冬啊。
（二）毛利率
上半年36.35%，前三季度35.9%，也就是三季度毛利率是下降的，第三季度毛利率35%左右。
除实验室服务业务外，其他业务都属于近几年新切入的板块，整体还处于爬坡期，利润率更多情况下表现出大起大落，并不稳定。康龙的CDMO，2023前三季度毛利32.42%，而隔壁博腾、药明、凯莱英基本在45%左右。
康龙的临床CRO，毛利18.24%，隔壁药明30%+，泰格更是40%+。
康龙的大分子和CGT，当下则更是处于规模不经济阶段，收入越多、亏损越大，但是，针对这个业务，康龙做的决心非常大，已经连续亏了几年了，还在不断投入，因为生物医药行业就是这样，特别是大分子，只有不断扩大规模，降低运营成本，去获取更大的市场，才会逐渐达到盈亏平衡，后期的盈利。
（三）管理费用
Q3管理费用4.0亿元，去年也是4.0亿元，没有任何增长，这个算是最大的亮点了。四季度通常管理费会多一点，四季度按照4.5亿元，全年16.6亿元。如果今年的收入不是那么差，收入能有125亿元，费用率为13.2%，明年再降低一些达到12%,那么明年净利润率就是急速增加。
（四）经营性现金流
康龙前三季度现金流达到了20.2亿元，增长45%，远高于11亿元的净利润。主要原因为：
1.税费返还3.8亿元，隔壁药明和泰格的税费返还比康龙低很多；
2.应收账款和合同资产增长很少，存货略微减少，应付账款和合同负债基本保持稳定，看看泰格的现金流，有点可怜；
3.固定资产折旧和租赁资产摊销很大，比例要比药明和泰格大很多。
康龙业绩为啥不断波动呢？
为啥康龙这么特别呢，业绩不断波动呢？小点的CXO像方达、美迪西，大点的CXO像药明、凯莱英，利润和营收基本都保持一致，甚至由于规模效应，利润增速普遍还高于营收，为啥康龙的利润增速和营收区别就这么大呢？
答案是，这些年来，康龙的内部业务结构一直在发生变化，不断在开展新业务。
既要将自己的业务从前端实验室服务往后端临床试验服务和小分子CDMO扩，又要进行前沿业务大分子及细胞基因疗法的储备，各项业务由于处在不同阶段，毛利是非常不同的。
公司的立足之本，全球第三、全国第二的实验室服务业务，贡献了60%+的营收，也贡献了最多的毛利，剩下的几项业务，基本都处于成长期或极早期，因此毛利出现大幅波动甚至直接亏损也就很好理解。
比如我们看，公司的前沿业务大分子和CGT，收入3.10亿，毛利就亏掉2300万；而正常情况下，泰格的临床试验服务毛利高达40%-50%，康龙只有可怜巴巴的18%；凯莱英的CDMO业务毛利在44%-47%，康龙也只有32%。
所以，处于扩张阶段、内部业务结构处于不断调整期的企业，单独考察几个季度的利润情况其实非常靠不住，这个时候，营收往往是比利润更靠得住的指标。
康龙的后劲不容小觑
和利润的大起大落不同，前面也讲过，康龙的营收增长一直都比较稳健，甚至说比较猛都不为过，反正目前看不出一点儿疲态，反而是整体呈现出越来越快的增长势态，足以说明，其通过前端业务慢慢往后引流的商业逻辑是行得通的。
对此公司也毫不避讳，半年报中就提到，后端CDMO的业务收入约76%都来源于药物发现服务（实验室化学和生物科学）的引流。
去年以前，康龙都没有大规模生产的能力，因此，CDMO只能为客户生产到临床一二期，客户的订单走到临床三期往后就只能转移，出去找其他具备大规模生产能力的CDMO企业，如九州、博腾、凯莱英。
但近两年，康龙已经开始补足后端规模化生产的短板，其绍兴工厂的200+400立方米反应釜已陆续投入使用，同时公司也完成了对英国Cramlington生产基地和美国罗德岛州Coventry的原料药生产基地的并购。
按照公司的说法，随着未来越来越多项目进入上市后的商业化阶段，CDMO业务增长将提速，预计到2025年，小分子CDMO在公司收入的整体占比将大幅提高。
毕竟，项目越往后走，收入/利润是越高的，也越能体现出规模效应，整体毛利都会向上走。
同CDMO类似，公司的临床服务引流效果也很明显。截至2023年Q3，临床服务实现收入12.62亿，同比增长 28.48%，但由于这一块公司进行了超前投入，尤其是员工储备方面，因此，整体毛利率提升缓慢。
大分子和CGT就不用说，除了和元生物，目前还没有谁赚着钱，不过现阶段拼的是谁技术好、项目储备多、营收增长快，才不比利润，毕竟三个季度3个亿的营收，即便赚钱，对公司的整体业绩贡献也就是九牛一毛。
CXO需求拐点已至，康龙能否站上风口?
国内CXO赛道在疫情三年受益于“新冠红利”，实现了长足发展。如今时过境迁，CXO业务转型则成为了各企业求生的核心话题，康龙化成亦不例外。
众所周知，CXO赛道之所以受到资本热捧，又一大主要原因便是，无论在医药行业哪个细分领域成为热点，CXO总能“分一杯羹”。
在减肥药风靡全球的市场背景下，诺和诺德与其研发的GLP-1降糖减重药物司美格鲁肽(Semaglutide)已成为了“当红炸子鸡”。
而减肥药带动的GLP-1多肽全球产业链也为CXO赛道开辟了全新战场。
从本质上看，GLP-1是一种多肽类激素，也就意味着，GLP-1等多肽药物在降糖和减重等应用领域的拓展，或将为CXO企业带来新的外包订单。
从需求端市场来看，目前GLP-1类药物的研发情绪高涨，全球在研GLP-1相关类型的新药超过100款，中国药企也有数十款。
由于当前国产GLP-1长效减重药尚未放量，因此市场预测其未来或将是一个长期景气的细分赛道，与此类似的还有ADC CDMO赛道。不过相较以上的全新赛道，康龙化成的目光还是更聚焦在CGT CDMO领域。
2023年3月31日，康龙化成子公司，CGT CDMO赛道的康龙生物完成新一轮9.5亿元人民币(下同)融资，高翎资本也在其列，看之前康龙相关公告批露，高翎当时直接投了2个亿，按该轮融资计算，康龙生物当前无任何营收，估值却达到约85亿元，其最新估值比总投入溢价已超过两倍，体现出资本市场对康龙生物以及CGT CDMO赛道前景的看好。
然而，CGT药物研发难度高，生产工艺复杂，生产成本高，建设难度大。今年3月，强生决定暂停推进CAR-T西达基奥仑赛在英国的报批程序，正是因为暂时无法生产出足够供给支持英国患者所需的产品。
由于看中CGT CDMO赛道的市场前景，目前已有20余家国内公司争相入局CGT CDMO赛道，康龙化成、博腾股份、凯莱英等国内CXO龙头悉数入局。
不过，由于需要个性化定制，CGT产能建设耗资巨大且难度较高，从建设到投入使用往往需要近2年。这些因素也导致目前国内CGT CDMO仍存在产能缺口。在此背景下，并未实现在热点项目上多点开花的康龙化成似乎难以在短期将其专注的CGT CDMO业务实现快速变现，并将其转化为估值增长动能。
结语
虽然都是CXO，但药明、康龙、泰格、凯莱英、博腾……等等企业，各自内部的业务构成情况可以说截然不同，目前的康龙处于除强势业务（实验室服务）外，其余新兴业务波动均较大的阶段，所以，单看几个季度的利润是完全看不出公司具体经营情况的。
以前康龙经常出现某个年度利润大幅跑输营收，然后某个年度利润又大幅跑赢营收的情况。
这种情况下，看营收、利润的复合增长以及企业的长期竞争力比单独一两个数据要靠谱得多。
最后，我们总结一下，康龙化成其实就是个小药明，目前康龙相当于把药明走过的路再重走一遍，由于两者发迹的地方都一模一样，都是做大做强前端实验室服务，以此为基石往后引流，采用“分子跟随”战略。
只要前端截流足够多的分子，源源不断往后做，越往后做收入越高，整体而言相关企业的营收增长就应该是越来越快的。
不论康龙还是药明，国内一体化CXO的崛起，背后的本质是受益于国内工程师红利。
康龙以及行业里别的相关龙头公司，有些部门都是人均硕士研究生了，拼的就是团队，就是一系列的投入，不仅仅是仪器设备的投入，还有相当一部份投入在人才储备和团队建设上。看看最近的硕士扩招，博士扩招，现在硕士研究生学历都已经贬值厉害了，以后国内硕士研究生也会跟本科生一样，一抓一大把，国民的学历和学识整体提升，这也是为什么印度CXO未来5年到10年取代不了中国CXO的关键一点，后面我有时间再详细展开关于CXO被取代这个话题。
传统的 CXO 往往只专注于提供 CRO 或 CMO/CDMO 某一领域甚至其中一个环节的服务（海外的几个巨头CXO都是如此），而随着药企需求的不断外延以及市场的不断发展，一体化的CXO才是未来的趋势。
因为，最具创新能力的往往是小药企，我在2023年6月24的那篇专栏里，比较清楚的描述了药明的客户和康龙的客户的组成区别，药明是为大客户服务的，而康龙更多的是为国内外中小客户服务，且价格低廉，有价格屠夫的外号。所以深得广大中小客户的信赖和好评。感兴趣的朋友可以去看看那篇文章。小药企由于自身能力有限，天然更愿意或者说只能外包，而且恨不得临床前、临床、商业化全部包出去，自己只负责设计和构想。这样花小钱去赌一个分子能不能做出结果来，没成功再继续筛选，继续设计和挖掘，要是赌对了，那可就是真正的花小钱办大事了，很多融资就自己送钱上门了。而且靠某个分子就一战成名了，吃这一款药的收益就能赚得盆满钵满。
药明康德和康龙化成是现在全球范围内唯二的真正实现全流程一体化的CXO，药明由于太擅长资本运作自己把自己给拆了，留给股东无限遗憾，但康龙却是个完整的整体。个人猜测康龙很可能不会走它的老路。
药明康德和药明生物两个公司市值高点的时候，加起来万亿左右，这么看来，康龙作为目前全球唯一真正实现全流程一体化的CXO公司，它的未来非常值得期待，毕竟它现在也就不到500亿。我们对于康龙的要求高，拿他的所有业务去跟行业头目比，这确实有点过分了，但是，这也是希望康龙能真正的一体化全流程，那么，这种体量下，估值肯定会比一般的高出不少，这也是康龙股性好，弹性大的特点。
对于康龙整体，公司给出的未来指引是，2025 年收入规模较 2022 年增加一倍，随着规模效应和效率提升，利润增长高于收入增长。
翻译一下就是：康龙化成2025年营收将超过205亿，利润应超过27亿或者往30亿以上展望。
个人觉得这个目标实现起来难度比较大，相当大，但是也不是说没有可能，就看接下来的两年，行业如何恢复了。
欢迎交流，祝君投资愉快，一路长虹！
