本文是篇命题作文。
同事说，最近我常说“质价双优”，这个词和之前所说的“长期隐含回报率高”有何不同？这个问题有点意思，可以展开来聊聊。
“长期隐含回报率高”就指“价优”，它是所有价值投资者追寻的目标，也是价值投资的本质获利来源，“长期隐含回报率高于要求”是价值投资者买入的必要原则。
“质价双优”则是在满足“价优”的同时，再满足“质优”。
价值投资中的“价优”是指市场交易价格低于企业价值，这是一个相对概念。用下等马的价格买中等马和用中等马的价格买上等马这两种情况，在价值投资者的理解里都属于价优（物超所值）的交易，但这两种情况的区别却是显著的——持有资产的质地有所不同。
在衡量股票资产时，我会从两个维度来理解质地：一是护城河的宽阔程度，二是可持续增长的空间。
质地差异中的护城河宽度容易理解，如果用量化指标来表达，就是真实的可持续的ROE水平。由于大多数企业在漫长的经营生涯中都会遇到需求旺盛和需求不景气这两种情景，以ROE为代表的企业盈利能力的周期性波动自然无法避免。但在周期轮回的过程中，不同企业的ROE绝对水平并不相同。因为周期下滑的停止往往是以部分劣势企业承担供给负反馈的成本为代价的，于是产生了不同企业之间显著不同的长期股东回报。
这里需要提醒大家的是，长期可持续的ROE水平更好的企业，其ROE的波动未必更小。因为利润波动的影响因素比长期可持续的ROE水平的影响因素更多。最典型的就是生意不同、景气阶段不同、阶段性的政策环境不同，都会导致企业回报的波动率不同，这些波动不会显著影响长期可持续ROE水平，但边际投资者往往会随盈利的波动来投票，从而影响股价的波动，这也可以部分程度地解释“为什么质地优良的企业有时候会跌的更多”这个问题。
第二个维度“可持续增长的空间”同样是指投资标的质量，但不如前一个维度那么容易理解。如果把股票看成一种不固定票息的永续债券，不同可持续增长空间的股票之间的差异就可以理解为久期不同，这种更长久期形成的原因与普通债券更长期的还款期限不同。对于具有明确护城河的企业而言，其长久期是通过高资本回报的复利效应来实现。你可以这样理解，这类资产由于极高的盈利能力，其产生回报的持续性是更强的，面临的再投资风险更低，对市场交易价格的敏感性也更低。
举个例子，短久期资产就像是用100块买一笔清算价值110块的资产，而这个资产的清算周期恰好是一年；而长久期资产就像是用100块钱买入一个年付息10块的永续债，虽然年化的收益率相同，但久期差异巨大。假设这两类资产同样上涨10%之后，其长期隐含回报率对于买入价格的敏感性也可以被明确比较：用110块钱购买清算价值110块的资产显然是不具有任何收益的行为，随着股价的上涨，其收益率下降的速度非常快；以同样的价格买年付息10块的永续债，则是更好的选择。
真实的投资过程中，边际投资者的预期波动很大，一旦经济环境顺遂，大家对于长久期的机会充满想象力，对于可能的票息会给予较为乐观的预计，从结构上也偏爱这类资产。一旦经济前景不明朗，边际投资者又会寻求确定性，这是为什么质地优良的企业阶段性会出现显著负超额的另一个原因。
对于价值投资者而言，“价优”和“质优”都很重要，但“价优”前提下的“质优”更让人兴奋。
回到标题中的问题，所谓组合是难得的“质价双优”的状态，指的是在经过几个季度的组合再平衡后，组合中大部分标的在护城河的宽度、可持续增长空间以及价格都处于十分理想的状态。这样的情况不太多见，也是我们对未来充满信心的原因。
作者简介
田瑀，现任中泰证券资管权益公募投资部副总经理。
复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。13年投研经验（其中9年投资管理经验）。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰证券资管权益投资部高级投资经理、基金业务部副总经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。
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