一、行业情况
（1）覆铜板是印刷电路板的核心材料
覆铜板（Copper Clad Laminate，简称 CCL）是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，是制作印刷电路板（Printed Circuit Board，简称PCB）的核心材料，占PCB生产成本的30%-40%。
覆铜板对 PCB主要起导电、绝缘和支撑的作用，对电路信号的传输速度、能量损失和特性阻抗有很大影响。PCB 被誉为电子产品之母，其下游应用广泛，几乎所有需要电路连接的领域均需用到PCB，所以PCB的总需求与经济增长状况高度相关，覆铜板的需求也随着全球GDP而波动变化。
（2）玻纤布基覆铜板占比较高，特种基覆铜板增速较快
根据机械的刚柔性差异，覆铜板可分为刚性覆铜板和挠性覆铜板：刚性覆铜板为市场主流（约占85%），挠性覆铜板虽占比较小（约10%），但随着折叠屏手机和可穿戴设备的快速发展，挠性覆铜板近年占比也有所提升。
根据增强材料差异，刚性覆铜板又可分为玻纤布基、纸基、复合基、特种基等品种，其中玻纤布基覆铜板（型号FR-4）占比约60%（其中常规型35%、无卤型15%、无铅型10%），特种基覆铜板（包括高频、高速和封装基板等）占比约30%，纸基与复合基覆铜板占比约10%。受5G通讯、服务器、AI等领域的需求拉动，2017-2021年全球特种基覆铜板的复合增速（21.1%），远高于同期刚性覆铜板的复合增速（11.6%），是覆铜板行业近年主要增长动力。
（3）上游原材料成本占比较高
以玻纤布基覆铜板为例，其上游主要由铜箔、树脂和玻纤布等原材料构成，根据南亚新材招股说明书披露，铜箔、树脂、玻纤布占成本比重分别为42%、26%、19%，产品对上游原材料价格波动较为敏感。因此，大宗商品价格波动将直接影响到覆铜板产品生产成本与产品毛利率。
目前，LME铜现货结算价为9749美元/吨，处于历史高位，环氧树脂现货价为12633元/吨，处于2020年以来的低位，玻璃纤维制品指数近期有所反弹，处于2018年以来中部区间。总体来看，铜价上涨提升了覆铜板的生产成本。
（4）下游需求决定成本转嫁程度
PCB作为覆铜板的直接下游，应用较为广泛，通讯、计算机、消费电子、汽车电子、服务器为主要应用领域，分别占比约30%/25%/15%/10%/10%。短期来看，通讯领域增长将主要由海外5G建设进度决定；计算机、消费电子的下游渗透率见顶，增速将逐步平缓；汽车电子、服务器等领域需求相对强劲，是未来PCB市场重要增量来源。预计2027年，全球PCB市场规模可达984亿美元，2022-2027年CAGR约3.5%，覆铜板的需求也会随之增长。
2021年，全球刚性覆铜板的销售额为188亿美元，建滔积层板市场份额17%排名第一，生益科技和南亚塑胶市场份额为13%和12%，分列二、三位。全球覆铜板厂商CR5市占率为55%，CR10市占率为75%。2021，全球PCB的销售额为809亿美元，全球PCB厂商CR5市占率为22%，CR10市占率为35%。
由此可见，相较于PCB市场，覆铜板的市场份额更加集中，龙头企业面向下游PCB客户具备一定议价能力。在需求和原材料双景气时，覆铜板厂商相对下游的收入增长更快、毛利率更高。在下游需求较弱、不能支撑原材料涨价的情况下，覆铜板厂商也要分担一定的成本压力，盈利能力下降。
二、公司情况
（1）全球最大的覆铜板生产企业
公司主营覆铜板及相关原材料生产，覆铜板市场份额连续多年全球第一。公司于1988年在深圳成立首间覆铜板厂房，2006年，公司于香港联合交易所主板上市，现占全球覆铜板市场份额约15%，连续十余年排名第一。
公司坚持横向及纵向均衡发展：纵向方面，公司自主采购铜（而非铜箔）、石英砂（而非玻璃纤维布）等矿石、双酚A等化工原材料（而非环氧树脂），自主生产三大原材料，在原材料上升周期，公司生产成本上升幅度显著低于其他同业。
横向方面，公司持续升级产品结构。除生产中低端的环氧玻璃纤维覆铜板、纸基覆铜板及CEM覆铜板以外，用于便携式设备的薄板、符合高环保标准的无铅无卤覆铜板、拥有广泛环境适应度的耐燃覆铜板以及低损耗高传输速度的高频高速覆铜板等高附加值产品销售数量持续增加，公司产品均价从90元/平方米提升至100元/平方米价格带，相较于欧美200元/平方米的价格带仍有提升空间。
（2）产量稳步增长，销售国内为主
生产方面，2014年，公司覆铜板月平均出货量950万平方米，2020年覆铜板月平均出货量1150万平方米，CAGR为3.2%，产量稳步增长。公司具备玻璃纤维布产能约6000万平方米/月，铜箔产能约10000吨/月，漂白牛皮纸产能约6600吨/月，环氧树脂产能约10500吨/月。
销售方面，2023年，公司环氧玻纤布基覆铜板营收占比61%，纸基覆铜板营收占比8%，上游物料销售占比22%，物业收入占比1%（影响可忽略不计）。鉴于国内具备完善的PCB产业链，公司覆铜板销售多面向国内客户。2023年，公司的国内营收占比92%，亚洲其他国家营收占比6%，欧洲和美洲占比均为1%。2024年，公司将在泰国新增40万张每月的覆铜板产能，以更好地服务海外客户。
（3）业绩周期成长，现阶段处于底部
2003年-2023年，公司营收从29.7亿港元增加至167.5亿港元，CAGR为9%；公司归母净利润从3.9亿元增加至9.9亿元，CAGR为5%；公司经营现金流量净额从3.3亿港元增加至8.2亿港元，CAGR为5%。2023年恰逢行业低谷期，拉低了公司长期增速，但无法掩盖其增长态势。
2014-2023年，公司平均毛利率约23.4%。销售费用平均占比约2.2%，管理费用平均占比约3.8%，财务费用平均占比约0.7%，平均销售净利率约15%。期间平均ROE高达18%，总体优于国内同行。
（4）家族企业分红慷慨，股权激励保持活力
公司的实控人是建滔集团，持有股份73.76%，作为集团产业链的一环，公司向集团采购铜箔和玻璃纤维，向集团销售覆铜板（营收占比20%）。外资机构Capital Research持有公司5.68%股份，起到一定监督作用。高管张国华持股0.31%，林家宝持股0.11%，张国平持股0.1%，张国强持股0.08%，张家豪持股0.01%。8位高管中4位为张氏家族成员，其中3位覆铜板行业经验超30年；4位为外部人员，分别负责销售、研发、公关等重要事务。
自2006年上市以来，公司累计实现归母净利润433亿元，累计现金分红298亿元，股息支付率高达66.5%，股东回报良好。2014年至今实施了三次股权激励计划，覆盖面较广，提升员工积极性的同时，也增强了他们的归属感。
三、波特竞争五力
（1）替代者：覆铜板产品作为PCB的核心材料，暂未出现强势的替代品种。
（2） 新进入者：国内覆铜板和PCB产业，未来或会向低人力成本、低污染成本的东南亚转移，届时当地会出现一批新进入者，但它们短期不具备中高端的竞争能力。
（3） 现有竞争者：日本、台湾企业占据覆铜板行业的高端市场，国内生益科技研发投入较高，高端市场份额不断提升，公司在中低端产能上有成本优势，在高端产能的发展上，落后于前者。
（4） 上游：铜箔、树脂、玻璃纤维占成本比例较高，覆铜板企业都是大宗商品价格的被动接受者，公司自主加工上游物料，生产成本低于同业对手。
（5）下游：客户分布较广，多是各行业的头部公司，也会产生一定应收账款，整体坏账风险可控。
四、SWOT分析
（1）S：公司自建上游物料产能，原料供给稳定，管理层具备30年行业经验，产品持续升级。
（2）W：在高端领域，同日本、台湾地区的竞争对手，仍有一定差距，研发投入有待提升。
（3）O：AI、服务器、汽车电子行业引领新一伦信息浪潮，PCB和覆铜板的需求稳步增长。
（4）T：国内竞争对手不断加大资本开支和研发投入，行业供给侧竞争较为激烈。
五、核心投资逻辑
（1）公司原料供给稳定，产品结构也在不断升级，毛利率优于同行。
（2）管理层具备30年行业经验，家族控股保持战略定力，外部人员赋能营销和研发。
（3）经过两年下行，PCB客户及终端客户的库存基本见底，覆铜板市场将迎来一波补库存周期。
（4）公司已经完成用于AI算力的覆铜板的开发，即将推向市场，打入高端领域。
六、投资风险
（1）下游需求不及预期：公司产品下游PCB的应用分布广泛，客户数量多，订单较为分散，若整体需求不及预期，则会压制公司的营收增长。
（2）原材料价格波动：公司生产成本中原材料占比高，若原材料价格（如铜价）持续上行，则会压制公司的毛利率和盈利能力。
（3）同业产能过剩：2021-2023年，受益供应链稳定和新兴产业崛起，中国覆铜板承接了较多全球订单，竞争对手纷纷加大资本开支投入，未来3-5年内产能存在过剩风险。
（4）新品交付不及预期：公司正在开发测试用于AI算力的产品，如进展不佳无法大批量交付，则公司业务发展将局限在中低端覆铜板领域。