价值投资与另类投资两个体系的异同！ 作者：孔浩最近接受采访，还有与一些朋友之间交流中，发现一些朋友对于价值投资与另类投资存在一些误解，特别是一些自诩认为是价值投资者的朋友对于另类投资持不屑态度，笔者认为这是价值投资者对自我思维体系过于自信的表现。当然，在量化对冲圈子，也发现一些另类投资的朋友对于A股价值投资持不屑态度，这其实也是另类投资者对自我思维体系过于自信的表现。某一个投资逻辑体系让某人形成路径依赖是人性表现的一个特征，人们容易排斥异样遵从习惯而来的路径，这是人性。一些长持精选个股的朋友赚了钱自然崇尚自己成功的路径，一些量化投资寻求阿尔法赚了钱的朋友自然对于大部分投资者长持个股从6000点大盘跌下来，他们这个角度就自然藐视所谓的价值投资，另类投资者对于大数法则相当敏感，整体上市场大多数亏钱，他们认为一些自诩为价值投资的朋友其实自然大多数也亏钱。价值投资是一种理念，不应贴上必赚的标签，另类投资也不应贴上只会数量分析而不懂价值的标签。当然，理念本不应互相排斥，所谓条条大路通罗马，另类投资者领域有鲍尔森，索罗斯，西蒙斯等等。价值投资者领域有巴菲特，彼得林奇，费雪等等。他们都获得了巨大的成功，他们都是有名的慈善者。事实上个人认为价值投资理念是相对更容易掌握，更容易模仿成功的理念。能力圈稍微小一点也不妨碍投资成功。而另类投资需要掌握的更多知识与经验，数理统计，逻辑相关性，计算机科学等学科，偏复杂，复杂的东西玄机也蛮多，当然，“走火入魔”的另类投资的朋友也有，于是，一些价值投资者会嘲笑此类另类投资者是在做吃力不讨好的事情，并对一些另类投资者寻找阿尔法的逻辑嗤鼻以笑之，其实，价值投资者应多包容，也并非价值投资就一定凌驾所有投资理念至上，这是很多伪价值投资者过于自信的表现。笔者自诩为是一个价值投资者，一些持仓组合还是表现不错的，3年换手率为零，A股这种耐心定力像我这种的应该不多，一些自诩价值投资者永远老拿精选个股说事，不符合其投资标的就好像就不是价值投资，一副唯我独尊之态势，比如，一些注重成长的价值派对于股息率并不看重，一些自诩为价值投资对于DCF几乎无视的态度，市场上90%的自诩为价值投资其实都是伪价值。那边大呼某股价值机会，阿胶，茅台，白药，腾讯等等拿出来说一通，这边则几乎一个持股都没有，甚至几乎没有一个股持有超过一年的，他们对于消息过于敏感换仓频繁（尽管可能是基本面很好的个股），这就是那些伪价值投资者的典型特征，这些伪价值投资者道理貌似掌握无数，道理自然一箩糠，但实则应修炼人性，首先学会耐心坚守寂寞长持某好股为第一步，然后检验结果与理念的差异，再来谈如何践行价值投资，如何做到知行合一，如何依据客观事实调整持仓优化组合。事实上，A股金融工具越来越多，另类投资并不是没有机会。举例：分级基金套利去年下半年以来去看，还是存在不少机会。融资融券，股指期货，多空分级，杠杆ETF，个股与指数期权等工具，将越来越更多的带来另类投资的机会。价值投资单边做多不应一副高高在上之姿态。因为市场在变，仅仅做多投资标的赚钱只是一种方式罢了。而价值投资只是单边多头的一个方式。而做空高估的，面临基本面向下拐点的股票难道就不是价值吗？只要满足环境条件，高估做空赚钱也是价值投资的表现。索罗斯并非不懂价值投资，从做空英镑，泰铢，到最近的日元，其几乎每次宏观对冲做空赚钱也是价值发现，其比一般只会精选个股持有的所谓价值投资者们更具有深邃的洞察力与执行力，也更强的资金实力，其投资能力更强更高超。一些固守所谓狭隘无知的能力圈，排斥其它理念的自诩为价值投资的朋友，我是批判态度的，要知道，你所谓精选个股持有的能力圈可能只有一个乒乓球那么大，你只是井底之蛙罢了，而善于学习的可能能力圈成长到篮球那么大了，其看到的自然可能是整个天空。不能拿能力圈来固守封闭自己。对于毫不关心基本面的另类投资者，我也同样担心其盈利的持续性与稳定性，也是批判的态度。一个案例：茅台估值之争，涉及但斌，黄生，他们谁说错了吗？理性投资者其实不该仅仅强调对错，因为未来角度去看，投资判断不同是无对错，未来到了再来评判各自的理念与结果的差异，我们应该尊重差异敬畏差异，每个人有自己选择认识事物逻辑的权利，每个人也都有不同的思维方式，如果我们从价值投资与另类投资角度去分析茅台之争，一些价值投资者认为200元低估可以低吸是价值投资者的好事，不断买进就行了。认为高估的风险偏好者，并且利用高端白酒事件性机会（前几个月一天一个利空）做空其实也是对的，不应排斥做空思维。做多者低下来越低估可以买更多岂不快哉，但斌应该高兴才对，其长期深邃看到长远机会，假设黄生利用做空博取价差越跌当然也越欢，其中短敏锐看到事件性机会，我们应该学会互相欣赏，互相思考对方的思维特点，而不是固守自我能力圈本能排斥。当然，做空风险本质上比单单做多承担的风险是偏大的，因为融券毕竟加大了杠杆，有融券成本，融券数量是有限的，做空往往也有时间的限制，例如索罗斯做空日元到一定时期其是要平仓的，而做多个股资金其实是无限的，做多个股时间上可以有更久的博弈久期。抛开价值之争，而很多时候，做空与做多在个股博弈表现上，做多博弈只要资金足够，更容易处于博弈占优位置，而做空往往博弈不占优的，做空往往会利用事件性机会。但在衍生品方面，多空就博弈角度上相对均衡。本质上，做空赚钱是很不容易的，需要更强的能力圈，更高超的技术与能力。浑水公司赚钱并不是那么简单的，他们很辛苦，而且承担的风险其实更大，他们也并非不懂价值投资，其甚至更能体会价值投资，他们盈利需要对高估的股票承担更多的风险做空赚钱而不仅仅单边多头留给时间，他们其实是市场的净化剂。投资者对于这点需要清醒的认识。另一个案例：笔者前几天质疑了大华股份，认为大华股份PB近20倍，每股净资产3.84元却近70元的股价，DCF折现去看高估，行业过于乐观，同行海康威视市值逼近五粮液，已是中小板市值第一股，大华也近350亿市值逼近苏宁，市销率10倍以上，目前过于受到政策需求为主，并无长期稳健持续性，行业并无很深的护城河的制造业，也绝非未来10年可以与持续稳健增长的消费品行业对比，一旦盈利出现向下拐点，配合技术面走弱就可能是风险偏好者做空的肥肉。一些自诩为价值投资者，看见笔者上面偏空言论就本能排斥，甚至一副嘲笑之态势，实乃愚蠢之极。价值投资者绝非只能做多，保守的巴菲特也会适当配置衍生工具，满足对冲等需求。个股做多持有只是一个能力圈安全多一些更容易模仿成功的投资体系，发现价值等待环境做空就不是价值投资？很多自诩为价值投资者的朋友应该加强另类投资逻辑思维的学习，兼容并包，才能成长，个人认为对于另类投资的思考，其实更能促进我们反思单向做多价值投资的缺陷(但斌08年的亏损就是单向做多极端化的过程)，另类投资的思考很多时候能让我们更好的体会什么是价值，更深化的体会什么是价值投资。私募发展的趋势：国内目前大部分私募理念上基本都是价值投资，基本都是单边多头的方式获取回报。站在全球去看，不管你愿不愿意，国内趋势往对冲基金方向发展是必选的路径，国内最大的私募重阳已经与国泰君安开发了这种产品。对冲基金不一定做空，其也一样可以单边多头价值投资，但出现未来系统性风险或者面临一些机会（需要做空）的时候，就有工具实现对冲锁仓或者空头赚钱的机会，这给私募基金的投研能力的要求其实是更高的。最后，希望朋友们更加客观的看到价值投资与另类投资的异同，不同投资者有不同的路径依赖，可以坚守自己的体系也就是恪守自己能力圈，但为了坚守自己的投资体系排斥其它投资体系是狭隘思想的表现。 孔浩 陆家嘴 2013.04.05