核心观点
一、中烟香港：中国烟草旗下独家国际业务平台，内生外延双轮驱动
中烟香港是中国烟草总公司（CNTC）指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，控股股东为中国烟草总公司及中烟国际集团有限公司。公司独家运营烟叶制品进出口、卷烟出口至两国两地免税店及中国内地境内关外免税店、新型烟草制品出口等业务，并通过收购中烟巴西，开启巴西经营业务，进一步拓展深化产业链布局，提升盈利能力。2023年，公司实现营业收入118.36亿港元，同比增加42%，实现归属于公司权益持有人的净利润5.99亿港元，同比大幅增加60%，此外，公司拟派发截至2023年12月31日年度末期股息每股0.32港元，同比增加60%，并决定自2024年起派发中期股息。
二、中烟香港牵头，坚定中国烟草“走出去”战略
我国烟草产量与贸易量不对等，烟草国际贸易仍有较大潜在空间。2020-2022年，我国烟草及其制品出口量仅占总产量比重10%左右，与我国作为烟草生产大国的地位不相匹配。2015年4月，我国开始推动“一带一路”建设，是全球跨度最长、发展潜力极大的经济合作带，也为我国的烟草国际贸易带来潜力可观的发展机遇，公司有望受益于我国烟草国际贸易的持续发展。
国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势。据欧睿国际数据，预计2025年全球新型烟草产品市场规模为1242.9亿美元，2018-2025年CAGR为17.4%。各大中烟公司布局HNB初见成效，HNB产品出口额较快增长。我国2023年加热不燃烧烟草制品出口销量为616.99吨，同比增长22.02%，销售收入1.05亿元，同比增长15.38%。公司是中国烟草总公司指定的在海外经营新型烟草出口业务的独家营运实体，新型烟草制品销量规模有望持续扩张。
他山之石：公司或可成为中国版日本烟草（JT）。纵览全球跨国烟草公司的发展历史，可以发现通过并购、重组来实现品牌、市场份额提升是四大烟草公司共有的发展特征。1）上世纪80年代后，日本烟草（JT）在国内需求疲软和海外巨头施压的双重压力下，开始了大规模的跨国收并购历史，从而打破原有贸易及政策限制，同时获得当地的供应链及销售网络等。2019年海外市场已成为JT的核心业绩来源，海外烟草板块营收占比高达60%。2）加快新型烟草布局：日本烟草2023年包括PloomX在内的加热不燃烧烟弹实现销量55亿支，同比增长47.8%。
三、公司竞争优势：独家营运实体壁垒显著，外延式扩张势头强劲
1、制度优势：在我国烟草专卖制度下，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，“独家地位”较为罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。
2、经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中有增，同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高；业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好。
3、海外业务加速扩张：公司自2018年起相继开展新型烟草出口业务、巴西经营业务并将卷烟出口业务拓展至公司独家经营区域以外，并在2024年4月起与四川中烟进行长期战略合作，共同在海外市场推广国产“长城”雪茄，盈利能力有望持续增长。
盈利预测与估值：我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下独家的国际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。我们预计公司24/25/26年营收为136.36/152.77/171.97亿港元，净利润为6.95/7.78/9.13亿港元，公司是中烟体系独家的国际业务平台，我们给予公司2025年15倍市盈率，对应市值119亿港元，对应目标价17.2港元，给予“买入”评级。
风险提示：政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，汇率波动风险，交易对手方定期计划变动风险，测算主观性风险。
1.中烟香港：中国烟草旗下独家国际业务平台，内生外延双轮驱动
1.1.中国烟草国际业务独家营运实体，持续探索产业链相关整合机遇
中烟国际（香港）有限公司（6055.HK）成立于2004年，于2019年在港交所主板上市，是在国家烟草专卖制度下，中国烟草总公司（CNTC）指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体。
公司的业务前身为天利国际经贸有限公司，于1989年在中国香港成立，主要从事烟草制品、生产卷烟用原辅材料及烟草加工机械设备的进出口业务；2004年，公司在中国香港注册成立；2018年，中国烟草总公司印发60号文，指定公司为中国烟草行业的国际业务拓展平台及相关业务的独家营运实体；同年5月，公司新开新型烟草出口业务，所涉产品主要为加热不燃烧烟草制品；2021年，公司完成对中烟巴西的收购事宜，进一步拓展深化产业链布局。
1.2.股权结构清晰，管理团队经验丰富
公司股权结构稳定，截至2024年4月，中国烟草总公司、中烟国际集团有限公司为公司的控股股东，持有公司已发行股份的72.3%，中国烟草总公司由国务院全资拥有，是一家全民所有制企业，拥有及/或控制所有从事中国烟草行业生产、供应、销售及进出口业务的工业公司、商业公司、进出口公司和其他实体。
管理团队具有战略眼光，在烟草行业的公司管理方面拥有丰富经验。公司高管团队成员平均拥有19年以上的烟草行业工作经验，董事长邵岩先生在烟草行业有超过25年的工作及管理经验，曾担任云南省烟草专卖局（公司）副总经理，副总经理阎飙先生于2022年加入公司，曾在菲利普莫里斯国际集团公司担任多个管理职位。
1.3. 以烟草进口业务为主，向新型烟草及海外市场拓展
根据中国烟草总公司60号文，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及烟叶类产品进口、烟叶类产品出口、卷烟出口及新型烟草制品出口业务的独家营运实体，且未明确终止期限，拟为长期安排。
烟叶制品进口业务：指公司独家营运从全球烟叶原产国或地区采购烟叶类产品，并将进口的烟叶类产品出售给中烟国际，进而向中国的卷烟生产企业转售，以满足其对海外烟叶类产品需求的业务，所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。
烟叶制品出口业务：指公司独家经营的将自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的烟叶类产品销售至东南亚、中国台湾地区、中国香港及中国澳门的烟叶类产品出口业务，所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。2023年8月，公司将销售区域扩展至欧洲地区（非独家经营区域）。
卷烟出口业务：指公司独家营运自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的卷烟最终销售至中国香港、中国澳门、泰国、新加坡及中国内地境内关外地区免税店的免税卷烟出口业务，所涉产品组合仅包括中国品牌卷烟。2024年4月8日，公司将销售区域拓展至全球市场（非独家经营区域）。
新型烟草制品出口业务：指公司独家经营的将自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的新型烟草制品销售至全球（中国除外）客户的新型烟草制品出口业务，该业务自2018年5月开始，所涉产品主要为加热不燃烧烟草制品。
巴西经营业务：公司于2021年完成对中烟巴西的收购，中烟巴西旗下控股公司CBT的主要业务包括烟叶采购、加工、销售及出口以及销售烟草生产固有的农用物资，在巴西有多年营运经验。此次收购延长了公司产业链布局，进一步拓展烟叶类业务及多元化，降低对CNTC集团的依赖，优化公司的长期可持续性及可靠性，提升公司整体议价能力和盈利能力。
1.4. 经营模式优势凸显，23年业绩大幅增长
背靠中烟集团，近年来收入结构不断优化。2020-2022年，公司分别实现营业收入34.81/80.64/83.24亿港元，同比分别-61.22%/+131.67%/+3.23%，其中2020年业绩大幅下滑主要受新冠疫情影响，烟叶类产品进口业务以及卷烟出口业务大幅减少。2023年，公司实现营业收入118.36亿港元，同比+42%，主要受益于烟叶类产品进口业务、卷烟出口业务以及巴西经营业务增长。公司五大业务中，烟叶类产品进口为目前第一大主营业务，截至2023年底收入占比68.26%；新型烟草制品出口业务于2018年5月开始运作，2023年贡献1.30亿港元收入，同比增长18%，营收占比1.10%；巴西经营业务于2021年并表，2023年贡献7.66亿港元收入，同比增长41%，营收占比6.47%。
各项业务毛利率稳定，巴西业务并表提升整体盈利能力。在2018年1月1日250号文生效后，公司原有四大主要业务基本定价原则为在采购价格基础上加价特定比例后再进行销售（烟叶类进口业务、卷烟出口业务），或在已定销售价格中减去特定比例后来决定采购价格（烟叶类出口业务、新型烟草出口业务）。由此可知，在250号文生效后，公司业务整体毛利率水平较为稳定，抗市场价格波动风险能力较高。2020-2023年，公司的毛利率为4.0%/5.5%/10.1%/9.19%，主要受益于公司于2021年收购中烟巴西及其旗下非全资附属公司CBT后实现供应链纵向整合，进一步提升业务盈利能力和议价能力。
公司行政及其他经营开支控制得当，占营业收入比例保持在1%左右。公司的行政和其他经营开支包括员工成本、折旧、营销和推广开支、公司开销等。2021-2022年公司行政及其他经营开支增加的主要原因是：（1）2021年确认收购CBT事项的相关中介费用；（2）2021年3月31日后，CBT发生的相关费用并入公司报表；（3）CBT发运量及燃油价格同比上涨导致运输费用增加。2023年公司行政及其他经营开支基本持平，主要由于公司全面加强成本管理，优化费用支出结构。
2. 中烟香港牵头，坚定中国烟草“走出去”战略
2.1. 国内烟草市场增速趋缓，塑造国产雪茄烟发展新动能
国内烟草市规模庞大，增速趋缓。根据《2018中国成人烟草调查报告》数据显示，2018年我国烟民数量达到3.08亿，吸烟率达到26.6%；2022年，我国卷烟产量约为 24321.5亿支，产量连续四年增长，销量约为26500亿支，卷烟销量约占全球卷烟总销量的43%，是世界上最大的卷烟消费市场。
与此同时，为强化烟草行业管控、保障国家财政收入、保护消费者利益，我国烟草行业逐步形成了以“统一领导、垂直管理、专卖专营”为核心的烟草专卖制度和管理体制。烟草利税也成为我国财政收入的重要支柱之一，2023年我国烟草行业实现税利总额 15217亿元，同比增长5.60%；上缴国家财政总额15028亿元，同比增长4.30%，2023年我国烟草行业工商税利和上缴财政总额再创历史最高水平。
烟草行业加快推动雪茄烟发展步伐，“中式雪茄”走向世界。随着人们消费水平的提升和消费理念的更新，中国、东南亚和中东等地区的高端卷烟文化风靡，近年来成为雪茄的主要区域市场。中国雪茄生产企业和雪茄界人士普遍认为，中国雪茄要形成自己的核心竞争力，满足国内市场需求，并走向世界，参与国际竞争，有必要也应该有属于自己的具有中国特色的雪茄，于是“中式雪茄”的概念应运而生。2020年国家局启动实施“国产雪茄烟叶开发与应用重大专项”，初步为国产雪茄夯实原料技术保障基础确定了方向，中国雪茄在2019年-2021年出口量大于进口量，2020年出口量达到177.4吨。2023年，公司已实现“长城”雪茄在中国香港有税市场的投放运营，并自2024年4月起与四川中烟进行长期战略合作，共同在海外市场推广国产“长城”雪茄。
2.2. 国际贸易空间大，"一带一路"推动烟草国际贸易发展
我国烟草产量与贸易量不对等。从产量端来看，我国被称为“烟草大国”，烟草的种植面 积、产量一直位居于世界之首，2022年全国种植烟叶1043.56千公顷。根据国家统计局，2022年我国烟叶类产品产量达到218.81万吨。从贸易端来看，2020-2022年我国分别出口21.79/21.62/24.39万吨烟草及其制品，占总产量比重10%左右。我国生产的烟草产品绝大部分供国内消费，参与国际贸易的比例一直较低。
以“一带一路”为契机，加快烟草国际贸易发展。随着贸易全球化、区域经济一体化的国 际环境下，我国烟草产业对于国际市场的重视程度也逐步升级。2015年4月，我国开始 推动“一带一路”建设，“一带一路”贯穿于亚洲、欧洲、非洲三大板块额陆地和周边海 洋，沿线国家共有65个，沿线人口数量达到44亿，是全球跨度最长、发展潜力极大的经 济合作带，也为我国的烟草国际贸易带来潜力可观的发展机遇。2022年，中国烟草及烟草代用品的制品出口额达到75.25亿美元，首次实现贸易顺差。作为中国烟草总公司（CNTC）指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，公司有望受益于我国烟草国际贸易的持续发展。
2.3.国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势
2.3.1. 全球控烟，研发减害产品大势所趋
新型烟草市场规模增长迅速，产品迅速更新换代。随着全球控烟形势趋严，全球吸烟率普遍下降，各国为控制吸烟率而出台的税收和价格政策的影响力逐步变强，传统卷烟销量呈下滑趋势。据欧睿国际数据，预计2025年全球新型烟草产品市场规模为1242.9亿美元，2018-2025年CAGR为17.4%。
菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草等四大烟草公司因此相继将研发重心转至减害类新型烟草产品，创造多元化产品与收入来源。根据东方烟草报，菲莫国际IQOS加热器不断升级换代，2022年销售218.3万箱，同比增长14.9%；英美烟草提出QUEST计划，招募150多位研发人员研发新型烟草的降本增效，新型烟草覆盖60多个国家和地区；日本烟草与奥驰亚子公司成立合资公司并持股25%，与奥驰亚携手开拓美国加热卷烟市场，积极推进Ploom品牌加热设备和Marlboro品牌加热烟支；帝国品牌加热卷烟拓展了意大利、葡萄牙、匈牙利三个欧洲市场，电子烟推出新版电子烟具blu2.0。
2.3.2. 各大中烟公司加速布局HNB技术研发工作，产品用于海外出口
各大中烟公司布局HNB初见成效，HNB产品出口额持续增长。国内四川、湖北、云南、广东、江西、重庆等各大中烟公司与旗下研究院都通过自发力或合作方式布局新型烟草领域，其中四川中烟、湖北中烟最引人注目。2017年10月，四川中烟自主品牌“宽窄功夫 KUNGFU”在韩国上市，湖北中烟2021年MOK品牌首次进军欧盟市场。我国 2023年加热不燃烧烟草制品出口销量为616.99吨，同比增长22.02%，销售收入1.05亿元，同比增长15.38%。作为中国烟草总公司指定的在海外经营新型烟草出口业务的独家营运实体，公司聚焦于重点市场拓展和新市场开发，扩大新型烟草制品销量规模。
2.4. 他山之石：日本烟草（JT）的国际化发展之路
纵览全球跨国烟草公司的发展历史，可以发现通过并购、重组来实现品牌、市场份额提升是四大烟草公司共有的发展特征，而日本烟草产业株式会社（JT）是通过专卖制度改革随之走向国际化发展的成功案例，我们认为通过对日烟的国家化发展之路进行研究，或将对中烟香港的战略定位及我国烟草产业未来改革发展方向起到一定借鉴意义。
2.4.1. 公司概览
日本烟草产业株式会社（JT）是目前日本唯一的烟草专卖公司，它的前身是由日本大藏省经营的日本专卖公社，成立于1904年，1949年改为日本专卖公社，成为烟草产业的唯一制造商和销售商。1984年，为顺应世界专卖制度废弃潮流，专卖公社开展民营化改革，1985年4月，日本专卖公司被改组为政府全额出资的特殊公司，即日本烟草产业株式会社（JT），公司承担国产烟叶的收购及香烟生产的垄断地位。经过30多年的发展，JT已成为在全球拥有30多个烟草生产工厂、在130多个国家和地区销售的跨国烟草集团。
2.4.2. 国际化背景：国内需求疲软，海外巨头施压
控烟趋严，卷烟销量下滑。上世纪80年代起，日本人口增长率逐步减缓，同时随着控烟 措施的实施，日本烟民比例逐步降低，这使得日本烟草市场的销售规模逐步萎缩。根据日本厚生劳动省统计数据，2022日本成年男性吸烟率仅为25.4%，成年女性吸烟率为 7.7%；而在近半世纪以前，1966年日本成年男性的吸烟率高达83.7%，成年女性吸烟率也高达18%。
美欧施压，日本市场放开。从上世纪70年代开始，随着贸易全球化的发展，美欧国家强烈要求日本放开烟草市场、免除烟草进口关税。1908年，日美两国就扩大外国香烟在日本的销售问题达成协议；1982年，美国商务部要求日本将卷烟进口关税由90%下调至 20%，并允许外国烟草企业进行广告和销售，否则将对日本采取经济制裁；1985年，日本废除烟草专卖制度，此后海外卷烟品牌迅猛挤占日本国内市场，JT的市场份额下滑明显。
2.4.3. JT 的国际化之路：积极开展跨国并购，海外市场成为核心业绩来源
在面对国内卷烟销售疲软的背景下，JT开始积极向海外市场扩张。自1999年开始，除了加大自有品牌在海外地区的销售力度，JT逐步加速对海外烟厂、品牌及销售渠道的并购进程，原因在于收购当地烟厂及品牌一方面可以打破原有贸易及政策限制，另一方面可以获得当地的供应链及销售网络，从而控制各环节成本、增加盈利空间。通过收购公司不断开拓海外市场，包括了英国、瑞典、马来西亚、俄罗斯、奥地利、乌克兰、塞尔维亚等国家。2007年收购加拉赫，进一步助推公司成为全球最大烟草企业之一。
海外市场成为公司核心业绩来源。公司在1985年成立初期，海外香烟销量仅为20亿支， 随着一系列跨国并购，公司烟草业务遍及130余个国家和地区。2021年公司海外卷烟销量已达到4602亿支，销量大幅提升；海外烟草板块在公司总营收中占比达66%。
2.4.4. 重点布局新型烟草，减害产品收入保持高增速
加大减害产品投入，加热不燃烧产品全球扩张。公司于2021年推出新加热不燃烧设备 PloomX并提出2027年在加热不燃烧产品市场份额达到15%的目标。2023年，公司减害产品销量达到88亿支，减害产品市场份额达到13.1%；在日本市场实现减害产品销量74亿支，同比增长23.2%；其中，包括PloomX在内的加热不燃烧烟弹实现销量55亿支，同比大幅增长47.8%。截止2023年底，PloomX已进入13个市场，公司CEO Masamichi Terabatake表示，将持续加大对加热不燃烧产品的投资，目标在2026年底前将PloomX推向40个以上的市场。
3. 公司竞争优势：独家营运实体壁垒显著，外延式扩张势头强劲
3.1. 制度优势赋予独家经营地位
烟草专卖制度确立了中烟香港独家从事烟草专卖品的经营地位。我国烟草行业实行统一领导、垂直管理、专卖专营的管理体制，由国家烟草专卖局/中国烟草总公司负责，对全行业“人、财、物、产、供、销、内、外、贸”进行集中统一管理。
1981年5月，国务院决定对烟草实行国家专营。1991年《中华人民共和国烟草专卖法》出台，1997年国务院发布《烟草专卖法实施条例》，以法律形式确立和完善国家烟草专卖制度。我国烟草专卖制度和管理体制以“统一领导、垂直管理、专卖专营”为核心，其中专卖专营包括三大法定许可制度：①烟草专卖品生产和进出口的法定许可证制度，烟草专卖品是指卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶、烟叶、卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械；②烟草专卖品销售和经营主体的法定许可证制度；③烟草专卖品运输的法定准运证制度。
国家烟草专卖局、中国烟草总公司对全国烟草行业进行集中统一管理。1982年中国烟草 总公司成立，1984年国家烟草专卖局成立，两者属于一套机构、两块牌子。根据国家烟草专卖局官网，国家烟草专卖局、中国烟草总公司设有本级29个部门和专业公司，所属省级烟草专卖局（公司）33个（含大连、深圳），省级工业公司17个；地市级烟草专卖局（公司）450家；县级烟草专卖局（分公司或营销部）2393家；卷烟工厂92家，烟机企业4家，打叶复烤企业23家；在16个国家和地区投资设立境外子公司38家。
烟草专卖制度确立中国烟草集团是我国从事烟草专卖品生产、销售、进出口的唯一实体。
3.2. 经营模式优势带来强议价能力
在250号文生效后，公司目前五大主营业务均采取与上、下游签订采购、销售协议的形式，抗市场价格波动风险能力较高。我们认为，由于中国烟草总公司（CNTC）赋予公司的相关业务独家经营权以及国际业务拓展平台的地位，使得公司不论是在中烟集团业务体系内，抑或是在全球市场竞争中，都拥有较为强势的竞争优势，该“独家地位”在同类标的中较为罕见，未来或将持续受益于国内外烟草市场蓬勃发展所带来的潜在机遇。
烟叶制品进口业务：在业务流程上，公司通过与海外供货商签订采购海外烟叶类产品的采购协议，并根据销售协议将此类烟叶类产品售予中烟国际。
烟叶制品出口业务：在业务流程上，公司首先与进出口公司及工业公司订立采购协议，以采购中国烟叶类产品，并根据销售协议向海外卷烟生产企业及其授权采购代理销售有关烟叶类产品。
卷烟出口业务：在业务流程上，公司通过与进出口公司及工业公司签订采购协议，以采购中国品牌卷烟，并根据销售协议将有关卷烟出售给免税店及批发商/终端零售商。
新型烟草制品出口业务：在业务流程上，公司首先与新型烟草制品制造商签订采购协议，以采购新型烟草制品，并根据销售协议将新型烟草制品出售给零售商。
巴西经营业务：在业务流程上，公司向包括Alliance One Brazil等供应商采购烟叶原料，并进行加工，其后Alliance One与公司附属公司CBT签订销售协议，CBT向 Alliance One集团出售烟叶，并通过Alliance One集团的分销渠道向其他终端客户销售烟叶。
业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好。公司作为中国烟草总公司 （CNTC）指定的独家进出口渠道，针对供应商或客户均有较为强势的议价能力。其中，在烟叶进口业务方面，公司是从巴西、美国、阿根廷、坦桑尼亚、马拉维等国家至中国的独家烟叶进口供应商，该项业务对客户及供应商均具有较强势的议价力。得益于较为强势的议价能力与较为稳定的定价策略，公司与相关烟草工业公司或烟草贸易公司的合作账期均较短，根据公司披露数据，2019-2023年公司的应收账款周转天数分别为 25.09/ 59.26/ 31.65/ 53.77/ 28.85天，2023年应收账款周转天数已恢复至2020年之前的水平，账期短，现金流较为稳定。公司拟派发截至2023年12月31日年度末期股息每股0.32港元，同比增加60%，并决定自2024年起派发中期股息。
3.3. 海外加速扩张提升盈利能力
凭借海外独家地位，“横向扩张+纵向延伸”提升整体竞争力。公司自2018年开始经营新 型烟草制品出口业务，作为获授权在海外经营该业务的独家营运实体，公司不断加强国际市场渠道和客户拓展力度，持续推进产品研发迭代升级，2018-2023年新型烟草制品出口业务规模及毛利整体呈上升趋势。2023年，新型烟草制品出口业务贡献1.3亿港元收入，同比增长18.04%，毛利率为4.40%，同比+1.5pct。我们认为，随着国际烟草市场加速向无烟化转型，公司持续推进全球商标注册工作，新型烟草制品出口业务有望保持增长态势。
公司2021年收购中烟巴西，中烟巴西旗下非全资子公司CBT通过Alliance One集团向其 他终端客户提供烟叶。Alliance One为全球90多个国家的卷烟和其他类型烟草制品制造商供应烟叶，其中包括英美烟草、菲莫国际等世界大型卷烟制造商。2023年巴西子公司向中国以外地区出口烟叶类产品32396吨，同比增长11%，贡献7.66亿港元收入，同比增加41%。我们认为，公司计划构建CBT烟叶类可溯源系统，未来将进一步拓展CBT非中国渠道，有望进入国际烟草巨头供应链体系。
顺应国家政策，打开国产雪茄潜在市场。2023年，公司推动国产雪茄在中国境内关外免税渠道全覆盖，实现国产“长城”雪茄在中国香港有税市场的经营投放。公司于2024年4 月8日与四川中烟订立《“长城”雪茄战略合作备忘录》，双方将充分发挥各自优势，探 索海外品牌授权、海外许可生产授权等合作模式，推动“长城”雪茄产品在海外市场快速 发展。同时，公司将卷烟出口区域突破独家经营区域至全球市场，进一步扩大其卷烟出口业务规模。我们认为，公司紧抓国内雪茄需求增长机遇，优化雪茄原料采购模式；同时积极探索卷烟有税业务发展模式，扩大自营业务规模，毛利水平有望进一步提升。
4. 盈利预测&投资建议
我们认为，受益于卷烟出口市场及新型烟草市场蓬勃需求，公司潜在成长空间可观。在我国烟草专卖制度背景下，公司所从事的业务、经营的平台在上市公司标的中较为稀缺。同时按照公司的规划来看，短期内公司希望进一步拓展境外销售渠道及市场，例如将积极拓展新型烟草制品市场，同时继续加强传统卷烟的出口业务，提升盈利能力及服务价值；中长期来看，公司或将扩大独家经营业务范围，成为全球性烟草原料供应商，将适时考虑收购烟叶类产品供应商、卷烟品牌、新型烟草制品品牌和销售渠道等来提高市占率及产品渗透率，进而增加市场份额及全球竞争力。此外，从新型烟草的方面来看，各省中烟工业公司为目前的新型烟草研发主力，中烟香港有望成为新型烟草相关的海外开拓及品牌技术引进平台。
我们认为对公司估值的主要应考虑两点：1、公司的经营模式 2、公司的未来发展方向。
从经营模式来看：公司1、牌照运营、壁垒稳固，2、主要流动负债为应付账款，财务成本低，议价能力强，与贸易公司存在较大差别，我们认为不应参照贸易公司给予估值。在H股上市公司中，因不存在与公司业务相类似的烟草类企业，我们选取在食品饮料板块具有行业领先地位、议价能力较强的消费品上市公司来看，根据Wind一致预期，选取标的的平均PE（2025E）水平为13倍。我们认为中烟香港受益于国家烟草的垄断性地位，业绩可持续性较好，议价能力强，应给予其高于上述食饮消费企业平均的估值水平。
此外，从未来发展方向来看，公司积极拓展海外市场与新型烟草产品，受益于海外市场潜在可观空间及新型烟草需求增长机遇，我们预计公司24/25/26年营收为 136.36/152.77/171.97亿港元，净利润为6.95/7.78/9.13亿港元，考虑到公司是中烟体系独家的国际业务平台，我们给予公司2025年15倍市盈率，对应市值119亿港元，对应目标价17.2港元，给予“买入”评级。
核心假设包括：公司烟叶进出口业务受益于国内外稳定烟草需求而稳健增长，卷烟出口业务受益于海外渠道拓展及境外购物需求上升而快速上升，盈利水平因国家专卖局制定的定价制度和壁垒优势保持稳定。
5. 风险提示
政策变动风险：公司高度依赖于国家烟草专卖制度及60号文框架协议规定，因此国 家烟草专卖制度发生任何重大变化或者被废除将会对公司业务经营造成重大不利影 响，或者60号文或其他监管规则发生重大修改时，公司可能丧失相关业务的独家经 营地位。销售不及预期：公司业绩可能因全球控烟行动及消费者对健康问题的日益关注而受到 负面影响，或因贸易限制或季节性波动，公司业绩可能受到负面影响。新型烟草发展不及预期：虽然近年来新型烟草行业发展迅猛，但仍面临较大不确定性。如果未来针对新型烟草的监管阻碍了新型烟草行业发展，公司相关业绩有可能受到负面影响。汇率波动风险：公司使用雷亚尔销售及采购，且无任何对冲外汇风险的安排，如果汇 率大幅波动，可能对公司业绩造成负面影响。交易对手方定期计划变动风险：公司烟叶类产品进出口业务受限于相关部门批准的年 度进出口计划，如果年度进出口计划发生较大变动，公司相关业绩可能受到负面影响。测算具有一定主观性风险：公司各项业务毛利率测算具有主观性，仅供参考。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《中烟香港（06055）：国内外需求回暖，践行走出去战略，中烟独家国际业务平台有望实 现高质量增长！》
对外发布时间
2024年4月16日
报告发布机构
天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
吴 立 SAC 执业证书编号：S1110517010002
林逸丹 SAC 执业证书编号：S1110520110001
