一、2023年行情回顾
2023年沪深300指数收盘为3431.11点，全年下跌11.38%。2022年10月底疫情放开以后，股市有一波大幅反弹，2023年1月底指数反弹至本轮最高点4268点，之后指数开始波动性下跌，在2023年7月底反弹至年内第二个高点4064点，随后伴随着社会消费的持续疲软，指数一路毫无抵抗的下跌至年底的3283点，最后两个交易日有所反弹，最后指数收盘在3431.11点，可以说2023年的市场是一个典型的熊市，这与年初大家对市场的一致预期完全相反，玩了一把黑色幽默。A股从估值角度来看，创造了A股市场历史最低的估值水平。
本基金下跌**，跑输沪深300指数**个百分点，如果从基金发行日计算，基金跌幅基本与指数跌幅保持一致，也是不如人意。分市场来看，A股市场投入了80%的资金，投资亏损率**左右，还是跑赢市场的，港股市场投入了20%的资金，亏损较大，占到了整体资金亏损额的55%，糟糕透顶，可以说对港股的投资到目前为止是比较失败的。
2023年A股市场只有两个板块是明显跑赢大盘的，第一个板块是高股息板块，作为典型的防守型板块，在经济不景气，资本市场悲观情绪下，跑赢市场是很合理的，整个板块本来是在自己能力圈内的，可惜重视程度不够，配置力度明显不足；第二个板块是以人工智能板块。虽然A股真正意义上的人工智能股票很少，大部分都是概念炒作，但在美股人工智能板块映射下，A股的人工智能概念股表现不错，虽然下半年回调了不少，但整体还是跑赢大盘的，这个板块确实不太懂，在能力圈之外，没什么可遗憾的。A股过去30年主流的投资策略是成长股投资策略（包括价值投资和景气度投资），在A股历史上是有超额收益的，2023年属于成长股策略完全失效的一年，本人作为典型的成长股投资策略，投资亏损也是在所难免。风水轮流转，当一种策略非常成功的时候，往往会出现阶段性的失效，目前处于高光时刻的高股息策略在2024年未必就是最好的策略，而2023年失效的成长股策略反而可以高看一线。
回顾历史，成长是资本市场永恒的主题，虽然短期会失效，但长期的超额收益是确定的，但在2024年，我们需要以保守的态度来看待成长，更加强调业绩成长的确定性和估值上的安全边际，在保守的心态下，坚持成长股投资策略。
二、复盘
1、过去30年的投资主线
在2021年以前，A股投资市场的核心逻辑只有两条：（1）房地产上行的大周期；（2）消费升级。在这两条核心链条的支撑下，整个地产产业链、消费品市场以及医疗保健行业出现了一大批牛股，投资者只要没有犯原则性的错误，在股票市场获得15-20%的投资收益率不算太难的事情。也就是说，过去30年池塘里的水位几乎每年都是上涨的，投资者获得的收益很大一部分都是被动式的，有运气加成，投资者自身的努力只是起到了锦上添花的作用，这一点我们必须要有清晰的认识。
2021年以来，房地产市场开始了断崖式的下行周期，叠加疫情影响，很大一部分中产阶级的收入受损，2023年消费升级的逻辑也被打破了，开始了阶段性的消费降级模式，也就是说支撑过去30年经济发展和资本市场走强的两条底层逻辑被打破了，过去的投资经验很多都已经不适用了，投资者如何去应对？
2、投资市场的几点变化
个人理解，经济层面有了以下几点根本性的变化，而这些变化对资本市场的影响深远。
第一点变化：房地产进入下行周期。房地产占GDP比重大概在9%左右，但房地产产业链非常长，整个产业链占GDP的比重在30-40%左右的水平，如果进一步考虑到地方政府的土地财政收入和基础设施建设的强相关性，房地产对经济的影响会进一步放大。可以说目前整体经济的不景气基本上都是房地产下行造成的，只有房地产稳住了，中国的经济才会稳住。对投资而言，地产相关产业的投资陷阱远大于机会，规避整个地产产业链是投资上的一个理性选择。
第二点变化：消费分级，或者说消费阶段性降级。虽然说消费升级是人类社会发展的主旋律，但在人们收入受损、经济不景气以及对未来预期相对悲观的时候，消费降级是会真实发生的，这一幕在20世纪90年代在日本真实发生了，2023年在中国也是真实发生了。参考日本的消费历史，出现了非常明显的中档消费品塌陷、新奢华品牌和平价商品崛起的“M”型社会和“M”型消费模式。对投资而言，高端消费品和平价消费品值得重点关注，而严格规避中档消费品也是一个理性的选择。
第三点变化：医药集采改变了医药行业的整个生态。集采导致仿制药的商业模式非常差，几乎已经失去了投资价值；创新药约谈模式也基本压制住了创新药的高定价模式，大部分创新药在国内的定价都是全球最低的。对投资而言，具有国际化能力的创新药和医疗器械才有较高的投资价值，只能做国内市场的医药企业天花板应该不会太高，规避集采产业链也是一个理性的选择。
第四点变化：老龄少子化社会呼啸而来。老龄化社会来的比人们预想的要快得多，一方面会催生一些服务于老龄化的产业，但更多的是对医疗行业的巨大需求。医疗行业是无论如何都需要投资人高度重视的一个行业，但另一方面政府通过医药集采模式和公立医疗模式将医疗行业变成了一个类似于半公用事业的行业，要筛选出好的投资标的还是很有难度的。老龄化社会附带的一个副作用是影响消费品行业，老年人的消费属于保守型消费+功能性消费，消费总量是减少的，对消费品行业有不小的负面影响。人口老龄化的另一面则是出生人口的大幅下降，2023年出生人口大概在800万左右，接近腰斩的水平，少子化现象也会越来越明显，现阶段少子化已经影响到幼儿园的招生，未来这一波少子化现象会像潮水一样一波又一波向下游涌动，会改变很多行业的未来，这一点要引起足够的重视。
第五点变化：能源结构产生深刻变化。2023年是一个重要的时间节点，以光伏和风能为代表的新能源发电已经可以完全覆盖整个社会对能源的新增需求，也就是说从2024年开始，以煤炭火电为主的旧能源开始进入减量市场，能源结构将产生颠覆性变化。现阶段，光伏发电的成本已经低于火电成本，未来随着技术迭代进步和成本的进一步下降，光伏+储能的总体成本也会逐步低于火电成本，那个时候，能源结构绿色化将成为现实，光伏+储能+氢能或许是能源的终极形态吧。
第六点变化：科技行业代表未来。中美之间的竞争表面上是经济和军事上的竞争，但本质上是科技之间的竞争。中国制造业的全球份额已经达到了30%左右的水平，传统制造业进一步提升的空间有限，同时东南亚和墨西哥在中低端制造业领域在逐步蚕食中国的市场份额，通过科技突破来提升高端制造业是中国发展的必选项。科技行业有两条主线，一条是以半导体作为载体的芯片产业链和互联网产业链；另一条是生物医药科技产业链，通过多年的努力，中国在这两个科技产业链都取得了长足进步，占据了一席之地。对投资而言，科技行业是必须要学习和高度关注的板块。
3、对未来的投资思考
通过以上的投资思考以及对变化的认知，对未来的投资上采取保守型的策略，保守型体现在三个方面：（1）对公司业绩增长的预期要偏保守，变化已经发生，历史业绩不能代表未来，线性外推是最大的陷阱，要以保守的态度来测算公司未来的业绩增长速度；（2）对估值要偏保守。2023年创造了A股历史上的最低估值水平，从个股层面来看，大部分公司估值都跌破了历史最低值，优质公司也不能幸免，估值也屡创新低。一句话总结：优质上市公司的成长性已经明显降速，估值水平也要降低；（3）追求确定性，确定性的权重最高，处于最高优先级。投资标的分为三种类型，并以保守的态度来看待成长性和估值水平（成长性以3-5年的维度来看待）。
（1）高息股策略。
4-5%股息率+5-10%的业绩成长性是高息股的标配，理论上可以获得10-15%的投资收益率，作为防守型仓位还是非常舒服的。为什么会选4-5%的股息率？个人理解超过6%的股息率都不具备持续性，这种股票要么会出现在周期股中，要么会出现业绩衰退，从而出现“高股息陷阱”。虽然表面来看A股超过5%股息率的股票有很多，但能够满足“业绩不衰退+股息具有持续性+5%以上的业绩成长”三个条件的高股息股票非常稀少，如果真的满足以上三个条件了，这种股票可以看做是“必赢”的投资标的。
一般而言，高股息对应的都是低估值，10-15PE是比较舒服的估值水平，10PE以内的估值反而要非常慎重，陷阱可能多于机会，当然如果通过分析可以排除掉陷阱，那就找到宝藏了，可以来一个本垒打。
（2）中速成长股策略
10-20%的业绩成长性+15PE的估值水平是中速成长股的最优策略。由于“变化”的发生，成长降速已经成为事实，10-20%的业绩成长性已经比较少见了，已经是优质股票的典型代表了，15PE是美股历史估值中枢水平，在A股属于低估值水平，而未来A股市场所谓的“低估值水平”或许成为常态了，成长降速必然对应的是估值下移。以15PE左右买入10-20%业绩成长性的股票，也是“必赢”的策略。
（3）高速成长股策略
20-30%的业绩成长性+30PE左右估值是高速成长股的最优策略。在未来，能够保持20-30%的业绩成长性，绝对是“百里挑一”的存在，所以给予适度的估值溢价是合适的，但向A股过去随便给50-60PE估值的时代可能已经过去了，成长是有溢价的，但未来成长的确定性方面要大打折扣了，40PE以上的估值水平将风险大幅暴露出来，几乎找不到投资方面的确定性，所以40PE的估值水平几乎可以作为最高的出价来看待了！如果错过了呢？那就错过吧，毕竟，投资上“可以错过，但最好不要做错”。
三、对2024年资本市场的看法
1、经济层面，主要看房地产市场。房地产市场稳住经济才会稳住，这基本上就算常识了。2023年房地产销售面积大概在10-11亿平米左右（最高峰17.8亿平米），2年多时间快速下跌了38-44%左右，典型的硬着陆，短期来看一定是超跌了。从长期的角度来讲，10亿平米可能是年均销售的中枢水平，这个水平具备持续性。从时间周期来看，2-3年的下跌时间显然是不够的，但也存在超跌反弹的可能性。中性假设下，2024年房地产市场的销售面积可能会有个位数的下跌，基本就算稳住吧！
2、美国进入降息周期。市场预期2024下半年美国进入降息周期，这个概率还是非常大的，在巨额美债面前，高利率根本就不具备持续性，这也是基本常识。美国降息这一条大概率是可以实现的。
3、中国降准+降息+积极的财政刺激政策。2023年在美国加息面前，虽然经济疲软，需要刺激经济，但在中美很大的利差面前，货币政策方面能够做的事情很有限，但2024年美国降息，中国刺激经济方面的政策就容易多了，降准+降息也是大概率会发生的，财政上的刺激政策也是可以预期的，一句话总结：2024年会出现宽松的货币政策，资金面是宽裕的。
4、其他方面的经济政策。2024年经济如果进一步疲软，倒逼一些经济政策的出台也是可以预期一下的，中国的很多改革政策都是倒逼机制下出台的，很少有政府主动作为的，有一句话说得好：形势比人强，或许政策面会有一些意外之喜。
5、对资本市场的看法。通过以上4点的分析，经济面+资金面+市场情绪都会有一定的改善空间，叠加历史最低估值水平，资本市场表现应该不会太差，大牛市不敢期盼，但反弹市或者小牛市倒是可以期待一下。
四、几点感悟
1、周期拐点是影响企业利润变化最核心要素。投资是投未来，投未来的业绩增长，业绩增长是推动股价增长的第一性原理，但很多时候我们对未来的判断都会产生错误，哪什么因素会影响到企业的业绩增长？个人理解以下几个因素最为重要：（1）宏观经济的发展和变化。企业属于微观层面，受制于宏观层面的变化，这一点无可非议，但宏观经济层面是很难把握的，精确的判断一定会导致精确的错误，我们只能有一个模糊的判断，有一个大概的方向和结论就可以了；（2）行业周期拐点的变化。投资人最容易犯的错误就是对业绩增速进行线性外推，常态下这种做法无可厚非，准确率也是可以的，但当行业周期拐点来领时，企业的利润会产生非常明显的变化，线性外推思维会形成一个巨大的错误。对行业周期的认识是了解企业的第一步，只有对行业周期有一个相对清晰的判断，才能对业绩进行合理预测，否则会错误百出；（3）管理层。优秀的管理层可以持续增加市场份额，可以让企业发展比行业发展更快，但在逆周期面前，管理层能够做的事情不多，也会明显受到大势的影响；（4）企业的发展短期受制于行业周期，但长期的发展则需要看管理层的能力。优秀的管理层总是可以做的比行业平均水平要好一些，随着时间的积累，逐渐会脱颖而出。
2、估值提升是超额利润的来源。投资者想要赚到估值提升的钱是很难的，只有对企业的业绩增长进行保守的测算，对企业进行保守的估值，耐心的等待最佳击球区，才有可能赚到这一部分的超额利润。硬币的另一面则是：估值下移是财富粉碎机。投资者经历估值提升的时间是比较少的，更多的时候则是经历估值不断下移的痛苦。为什么企业的估值会下移？核心原因在于我们对企业未来的发展以及对企业未来的业绩增速偏乐观预测，更高的成长性当然应该给更高的估值，但往往会出现成长性减速导致估值下移，所以说投资者需要对未来进行保守的预测，对估值要进行保守的出价，只有保守的态度才会避免估值的下移。“可以错过，但最好不要做错”应该是我们对市场的基本态度。
3、当下要谨慎，未来要乐观。面对当下的各种不确定性，我们要保持谨慎的态度和相对保守的观点，通过价格补偿才弥补未来的不确定性；面对未来，我们要相对乐观一些，作一个理性乐观派，以低姿态面对当下，以高姿态面对未来。
五、持仓梳理
本基金核心投资理念是依托大消费，进行全行业做资产配置。现阶段，消费行业占比48%，医疗行业占比14%，优势制造业占比17%，科技行业占比11%，新能源行业占比8%。港股资金占比20%，2023年对港股的投资比较失败，好在目前港股持仓估值水平极低，未来的弹性空间较大，2024年可以高看一线。港股市场投资难度非常大，2023年可以跑赢市场的是高息股策略（7%以上的股息+股息具备持续性），其他策略完全失效，未来可能会将港股仓位降至15%的水平，投资港股的最佳策略就是控制总仓位，以低仓位来应对港股市场的高弹性。部分个股标的梳理如下。
（1）百里挑一的最优质白马股：
CXO龙头：在大分子CXO领域处于单寡头垄断的地位，依托中国的工程师红利和海量临床资源的研发效率优势，在全球竞争中占有明显优势，行业渗透率提升+企业市场占有率提升是重要的成长观察指标。
检测龙头：检测行业的发展是收敛型的，最终会收敛成为几家巨头市场，目前公司是唯二的全国性企业，全国性以及全行业布局完善，精细化管理程度行业最高，同时具备永续性和消费属性的特点，是一个很棒的行业。
高端白酒龙头：社交货币属性，商业润滑剂，唯一遗憾的是估值不便宜，仓位不重，希望后市股价可以继续调整，买到合适的仓位。
（2）各行各业优质龙头企业
制冷剂龙头：2020-2022年第三代制冷剂配额争夺战已经结束，公司大概率获得35-40%左右的市场份额，行业进入寡头垄断时代，在供给端完全锁死的情况下企业获得超额利润是大概率事件。
大众消费品龙头：双寡头竞争格局，进入竞争趋缓利润率提升阶段，市占率提升+利润率提升是主要的成长性因素。
锂电设备龙头：占据动力电池和储能电池两大赛道，明显受益于产业结构变化（钠电池，固态电池，氢能源等），行业的不断变化就是公司发展的动力。
消费电子龙头：短期受到消费电子行业不景气的影响，中期来看国产替代逻辑足够硬，长期可对标日本的京瓷。
防水龙头：由于防水新规的实施，防水行业是地产产业链中唯一的增量市场，公司的C端业务已经具备明显的渠道和品牌优势，未来市占率逐年提升确定性高。
梯媒龙头：在传统媒体资源里，只有梯媒的市场份额还在逐年提升，梯媒已经成为一种新的基础设施，品牌广告的最有效载体。
生长激素龙头：属于单寡头垄断市场，集采已经基本结束，对公司的影响很小，未来的成人市场拓展和美国市场拓展是两个大的看点。
发酵饲料龙头：白酒糟发酵饲料本质上属于低成本饲料供应商，开启7万吨—70万吨的成长之路，具备资源垄断属性。