副标题：【市盈率】、【资本结构】、【低价股收益来源】
引言：在《证券分析》利润表的后面部分，格雷厄姆就投资性股票市盈率合适的大小、企业资本结构对于股票内在价值的影响和投机性低价股的收益逻辑进行了分析与总结。我们不禁好奇，格雷厄姆认为的“投资性股票”市盈率合适的大小是多少呢？企业资本结构主要是指什么？它的变化对于股票价值的影响又是什么？格雷厄姆的“捡烟蒂”式低价股投资收益逻辑是什么？如何正确地投资低价股并且避免买到有破产风险的垃圾股呢？
我：您好格雷厄姆先生！很高兴又到了跟您请教《证券分析》内容的时间，今天我想就损益表分析最后部分的内容，跟您请教一些问题，您看好吗？谢谢
格雷厄姆：好的，让我们继续吧。
我：好的，我们投资者在购买一只股票之前，通常都会对股票的价值进行估值，常用的方法有市盈率估值法、未来盈利贴现法等，以评估当下股价相对企业内在价值是偏高还是偏低，是否适合买入。因此想问下您，专业的证券分析师有没有可以精确估计股票价值和价格的好方法呢？
格雷厄姆：没有，“证券分析不可能总结出某种方法，以估计出任何一只普通股的合理价值。估值的标准极其易变，能精确地估计股票价值的方法根本不存在。无论市盈率是10倍、15倍还是30倍，实际上都是一种主观上的任意选择。”
我：您的意思是投资者做的估值都是不精确和带有主观性的吗？那在购买股票前还有必要去估值吗？谢谢
格雷厄姆：呵呵，“投资者必须先估值，再去找依据。尽管不存在什么合理的方法来估值，投资者却必须去估值并做出判断。”
我：了解，看来估值是必须的步骤。请您从价值投资的角度谈下投资者利用市盈率进行估值时有什么要注意的事项吗，谢谢。
格雷厄姆：从投资价值来看呢，“投资性估值必须建立在对企业未来收益合理且审慎的预测之上。也就是说，在大多数情况下，应该利用5~10年的年平均收益来计算普通股的投资价值。如果当期收益高于平均收益，同时企业收益呈上升状态，并且通过对行业的研究确信企业收益会继续发展，那么投资者也会给予这样的企业更高的估值。”
我：好的，您认为投资者通过市盈率对普通企业和盈利前景优秀企业进行估值，分别有哪些符合安全边际要求的限度吗？
格雷厄姆：有的，“我们的核心观点是，在任何情况下，都要给市盈率设定一个适度的上限，以便使估值处于安全的范围之内。我们认为，在普通股投资时，股价达到平均收益的20倍左右就算很高了。而对于前景一般的企业而言，12倍或12.5倍的市盈率才是合适的。”
我：好的，谢谢。您讲的投资性估值方法，除了要求优秀企业的市盈率不超过20倍，普通企业的市盈率不超过12.5倍之外，还有什么其他需要关注的方面吗？
格雷厄姆：除了市盈率大小的要求外，“还需要观察：①企业在长期的经营期内收益要一直较为稳定；②企业的财务安排足够审慎，也就是营运资金充足”，另外值得注意的是，“这里说的市盈率，都是指过往收益平均值的市盈率，而非只是当期收益的动态市盈率。“
我：明白，就像您之前的内容介绍的，企业过往收益稳定的平均值可以更真实地反映企业的“质地“和盈利能力。
格雷厄姆：是的。
我：关于估值，您认为企业所发行的可转债、股票期权等可以转换为普通股的金融产品，这些产品如果转换成了普通股之后，会对企业的资本结构和股票估值有何影响呢？谢谢
格雷厄姆：“投资者分析每股收益时，必须考虑到资本结构变化的影响。也就是指普通股股票数量的变化会对每股收益产生重要影响。一般来说，债转股与权证的执行会导致股票数量的增加，从而会稀释每股收益的大小。而这些具有分享企业收益权利的证券，一旦完全执行，都会降低普通股的内在价值。”
我：好的。企业资本结构中优先证券和普通股所占的比例不同，是否会对企业估值有不同的影响呢？
格雷厄姆：有的，让我来举个例子，“假定有A、B、C三家企业，每家的近期平均收益都是100万美元，除了资本结构，它们其他方面都完全一样。A公司发行了10万股普通股，B公司发行了600万美元、利息为4%的债券加10万股普通股，而C公司发行了120万美元、利息为4%的债券加10万股普通股。由于三家公司资本结构不同，导致包含股票价值和债券价值在内的企业内在价值就有了较大差距，且内在价值大小关系是：C公司>B公司>A公司。我们把A公司的资本结构定义为过于保守，C公司则是投机，B公司是合适的或适当的。”
我：这个结论让人挺意外的，难道说企业可以通过改变其资本结构来影响自身的内在价值吗？
格雷厄姆：是的，导致这些平均收益相同、其他情况也相同的企业内在价值不同的，就是它们资本结构的不同。
我：好的，那对企业来说什么样的资本结构才是最优的呢？
格雷厄姆：“对任何企业而言，最优资本结构就是优先证券（债券、可转债、优先股等）在资本总额中占的比例，可以保证其发行和投资都是安全的。”
我：好的，也就是说完全不发行债券的A类公司，它们的资本结构并不是最优的，是吗？
格雷厄姆：是的，“完全靠发行普通股来筹集资本可谓过度保守，因为相对于通过举债来补充部分资本，股东投入的资本所产生的收益较少。而适当利用银行贷款来应付季节性的资金需求，是有益且合理的，并非完全要使用股东的资金来提供营运资本。”
我：好的，那是不是说C公司这种高负债型的资本结构，可以让股东投入更少的资本，同时享受更多的经营红利呢？您怎么看待资本结构为高负债型的企业？
格雷厄姆：根据最优资本结构理论，C类公司首先需要确保发行的优先证券是足够安全的。另外，“利用优先证券获取优势的做法，其效果是有限的。因为，当优先证券的数量大到对发行和投资都不安全时，它也就不再具有优势了。当债券发行规模过大，审慎的投资者会因其财务风险过大而避开C类公司”。尤其是，“当市场行情不好时，这类投机性股票会被过度低估，而当市场行情好转时，其股价也有可能涨幅惊人。原因是C类公司的普通股数量占比较少，导致企业利润的变化对每股收益的影响较大。”
我：这么说投机性股票在市场反弹时，可能具有更大的反弹势能。所以，您认为投资者可以在股票中配置一些投机性股票吗？
格雷厄姆：可以，但时机很重要，“只有在投机性股票股价暂时性超跌时，才能购买这些股票，也就是只能选择那些市场中股价低于正常水平或总体水平的股票。并且，最好选择那些优先股占多数而不是债券占多数的投机性股票。因为，这样可以消除普通股因为债券违约而被清盘作废的风险。”
我：好的，是不是您著名的低价股投资策略也是指在低价时买入那些投机性资本结构的股票呢？谢谢
格雷厄姆：不完全是，部分低价股的资本结构并不具有投机性。但是，“具有投机性资本结构的公司，其大部分的证券价格都较低”。这里说的低价，是指“一般10美元以下属于低价，但高于20美元就不算了。”
我：好的，请问您认为低价股投资的优势是什么呢？
格雷厄姆：“分散投资低价股优于分散投资投机性高价股的原因有两点：①低价股的波动较高价股大；②在牛市中低价股的涨幅比高价股大，而在熊市中低价股也不怎么会下跌。换言之，与高价股相比，低价股的下跌空间远小于上涨空间。”
我：好的，那么投机性资本结构的低价股呢？除了价格低使得上涨空间比下跌空间大之外，来自资本结构方面的优势是什么呢？谢谢
格雷厄姆：“在具有投机性资本结构的公司中，普通股股东是在利用少量自有资金和大量优先证券持有者的资金来经营公司，这就导致无论在什么情况下，优先证券持有者都是输家，而普通股股东处在有利的位置。也就是说，普通股股东拥有对企业未来利润’廉价的看涨期权’”。
我：好的，从逻辑上看投机性低价股确实具备为投资者带来价格上涨的优势。请问您指的低价股除了价格低于10美元或者20美元这个简单的标准之外，更重要或者更科学严谨的判断标准是什么呢？
格雷厄姆：“真正的低价股，其股票总值相对于公司的资产、销售收入、过往或预期利润都显得很小。”
我：好的。普通投资者通常会担心买低价股容易买到劣质资产，也就是企业经营效益真的不好从而有破产风险的股票。而且有研究发现，大多数买低价股的投资者都在亏损。请问您如何看待买低价股的投资者多数发生亏损的现象呢？另外，投资者应该如何避免买到低价股中的劣质资产呢？谢谢
格雷厄姆：股市里面有七亏二平一赚的规律，多数人亏损是正常现象。至于低价股投资亏损，是因为“相对于那些因当期收益很低而导致股价处于低位的股票，面临破产的公司的股票虽然价格很低但却很活跃。这是因为内幕交易者企图在企业破产之前把股票处理掉。所以，他们会以低价大量抛售该股票，有时还恶意蛊惑粗心的公众购买。而真正的低价股，因为具有投机性股票优势，被投资者发现后不会有人急于出售，也不会有人去鼓动他人购买。从而真正的低价股不再活跃，也就无法引起公众的关注。这就是为什么公众总是买错低价股，同时又错过真正的机会。”
我：好的，也就是说投资低价股时需要认真分析企业的内在价值，而不是跟风投资，被他人带节奏、割韭菜。谢谢您今天的解答，非常期待下次跟您请教“资产负债表”相关的问题。再见，格雷厄姆先生。
格雷厄姆：不客气，再会。
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