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引言：随着《证券分析》学习的进行，终于到了普通投资者最关心的股票投资分析部分了。本书关于普通股分析的第一部分内容就是股息因素分析，可见在格雷厄姆那个年代的证券分析师对于股息政策的重视以及它对于股票价格的重要影响。本文就学习中最为关心的几个关于股息分析的问题和在书中找到的相关答案与格雷厄姆进行了“问答”对话。
我：您好格雷厄姆先生！很高兴又可以跟您请教我在学习您的《证券分析》中碰到的一些问题，请问您现在方便进行解答吗？谢谢
格雷厄姆：可以的，请问。
我：好的，首先我想请您简单概括下，在您那个年度的华尔街，投资者是如何进行普通股价值分析的？也就是普通股投资看重的标准是什么，谢谢
格雷厄姆：“在一战前，普通股投资通常基于三个标准，即：1、合适和确定的股息回报；2、稳定的和充足的盈利记录；3、有形资产的安全保障”，而在一战后，尤其是1929年大牛市后期，“公众对普通股的投资价值判断发生了完全的改变，新的理论可以归结为一句话：普通股的价值完全取决于它的预期收益（盈利趋势）。”
我：为什么大家对股票的估值逻辑发生了这个大的转变呢？而这个大的转变又有什么影响呢？谢谢
格雷厄姆：促成大众估值逻辑转变的原因有两个，“第一，过去的盈利记录被证实是一个不可靠的投资指标；第二、未来的利润机会具有令人无法抗拒的诱惑力”。
这个转变也带来了两个潜在的危险，“第一、它混淆了投资和投机的根本区别；第二、它忽略了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用”。
我：您的意思是说，仅根据股票盈利趋势进行股票价值判断和价格预估，属于典型的投机行为是吗？而且您认为股票的投资价值很重要一部分是取决于它当下的股票价格吗？
格雷厄姆：是的，“盈利趋势理论不过是狂热分子在投资面具下进行的不折不扣的投机行为”；
我们认为，“普通股作为长期投资品种的根本优势在于，相对于融资成本而言，普通股获取了超过债券利率的收益率。但是，一旦股票价格被推到一个相对于每股收益高的离谱的水平，这个优势就会荡然无存。”
我：好的。看得出来您认为根据盈利趋势判断进行投资是片面的、投机的和有较大风险的，那可以再请您谈下您认为的专业股票投资所需要遵循的原则吗？
格雷厄姆：专业投资应该做到最重要的几条要求是，“1、在市场萧条与低价时买进，在市场繁荣与高价时卖出；2、将投资组合分散于不同的行业，并尽可能地分散到多个国家；3、通过全面与专业的统计分析发现并购买价值被低估的个股。”
我：好的，“低买高卖、分散投资和购买价格低于价值的股票”这些都是价值投资的核心思想，但是为什么大多数人容易知道这些投资原则，但却在实际的操作中做不到呢？
格雷厄姆：“实践这些原则有三大困难，首先，虽然市场大的走向可能被正确预期，但特定个股的买卖点的选择却可能是错误的。第二，市场行为始终有可能会发生显著变化，曾经有用的交易方法将不再有效可行
。第三，遵守这些原则需要惊人的毅力。包括，买入和卖出时的决策与普遍心理倾向相反。所以我们认为，这些投资原则只适合推荐给那些有能力驾驭它的投资者。”
我：好的，接下来想跟您请教下股息相关的问题。您认为决定股票估值的因素有哪些？而股息在其中的重要性有多大呢？
格雷厄姆： “决定普通股估值的因素的可以分为三个类别：1、股息率及其历史记录；2、损益表因素（盈利能力）；3、资产负债表因素（资产价值）。”
“直至最近几年，股息回报率仍然是股票投资中最引人注目的因素。由于投资的概念与稳定的收益有密不可分的关系，因此普通股投资行为就应该局限于具有稳定股息分派的股票上。同样，为普通股所支付的价格，也应该取决于所能获得股息数额。”
我：好的，为了便于理解，可以请您从定量的角度定义下您说的“股息率”和“盈利能力”吗？
格雷厄姆：从定义上讲，“1、股息率，是指公司每年向每股股票支付的股息金额”；而盈利能力有两个指标，盈利率和盈利回报率，“2、盈利率，是指公司每股股票的盈利金额；3、盈利回报率，是指公司年度盈利总额与公司市场价格之比。”
我：我们知道市场中不同股票的股息政策有较大的差异，有的公司会支付相对较高的股息分红，有的公司却支付的很少甚至是从不支付股息。您认为对一家好的投资标的来说，它应该有的股息政策是什么？
格雷厄姆：我们建议企业的派息原则是，“股东有权获得来自资本投资的盈利，除非他们自己决定将盈利再投资于企业。管理层只有在获得股东批准的情形下，才能留存盈利或者进行盈利再投资。” 实践证明，“在某些极端情况下，股东也可以从极端保守的股息政策中获得积极的回报（最终获得较大的盈利和股息），但在通常情况下，股东从派发的股息收入中获得了比盈余留存更大的收益。”
我：对于有很多不愿意支付股息以及支付的股息占盈利比例较小的公司，您怎么看这种行为和原因以及对于投资者收益的影响？
格雷厄姆：“管理层把企业盈利从股东身上取走提交给公司无疑将会增强企业的实力，但它是否对股东有利则完全是另外一个问题。按理说，如果一个企业只将盈利的小部分用于支付股息，数年后股票价格将会有所增加，但是我们无法确信这种增加能否弥补企业留存盈利给股东带来的股息损失，尤其是在以复利方式计算利息的情况下。”
“为了强化个人权力，争取更高薪酬水平，企业管理层更倾向于坚持扩大业务规模。因此，他们非常愿意把股权收益保留在企业财务收入中，因为公司的库房由他们掌控，这样他们还能对其他股东的未分配盈利保留控制权。”
我：那么是不是为了防止管理层的利己操作可能带给股东们的损失，应当让管理层把盈利的大多数金额都用来分配股息呢？也就是好的投资标的都应该要分配大比例的股息吗？
格雷厄姆：“虽然对股东而言，以股息形式分派得到的1美元盈利，比1美元的留存盈余更有价值。但通常情况下，股东应该同时要求公司具备强大的盈利能力和充足的股息支付能力。综合来看，一个额外宽松的股息政策并不能弥补盈利能力不足的问题，因为这种情况下的高股息率必然不可靠。另外，如果股息率非常小，则只有公司的盈利能力特别突出时，投资才能具有合理性。”
我：相较于现金股息对于股东有较为确定而直接的收益，通过派发股票的方式派息似乎更加复杂而模糊，股票股息对于投资者的权益的影响似乎也更加令人难以掌握。可以请您就股票股息的种类和影响做些介绍吗？
格雷厄姆：“股票股息可以分为两类，一类是非经常性股票股息（一次性派发较大额的股票股息）；第二类是经常性股票股息（本年度盈利的资本化部分），规模一般较小”，而 “一般派发股票股息具有将价格较高的股票进行分割的作用，以将股价降至便于吸纳更多新的股东购买的价格范围。”
“企业派发非经常性股票股息往往是提高现金股息率政策的前奏，这种更容易被控股股东利用”；
而“支付经常性股票股息具备几个优势，比如：股东可以卖出股息凭证，选择变现或者再投资；另外，在现行现金股息政策不变的情况下，增加的股票股息可以为股东带来更多的现金股息等”，但是“假如派发的经常性股票股息的市值超过了当期的公司盈利，而被“错误”计入到公司财务收入时，则会产生欺骗行为，因为会错误反映的公司盈利能力。因此，派发的股票股息市值不可超过当期可供分配的盈利。”
我：好的，最后可以请您就普通股分析中好的股息政策做个总结吗？谢谢
格雷厄姆：好的股息政策总结为，“1、大量的盈利留存及再投资政策必须向股东阐述明确合理的理由；2、假如公司留存利润是出于不得已的选择，则应如实告知股东这一事实，并将留存的利润指明为“准备”，而不是“剩余利润”；3、为业务扩张而留存的盈利，应通过定期发行非经常性股票股息的方式予以资本化，而且所派发的股票股息的市值不得超过相关业务的盈利收益。”
我：好的，非常感谢您的解答，让我对通过股息政策透视公司管理层对于企业经营价值观和对股东态度有了一些了解。同时对于筛选股票也多了一项重要参考指标，谢谢您！
格雷厄姆：不客气，下次有问题欢迎继续提问
我：好的，下次我将就《证券分析》中普通股分析的“损益表部分”跟您进行请教，期待下次跟您的再次交流，谢谢！
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