我：您好格雷厄姆先生！很高兴又可以跟您请教证券投资分析方面的问题，今天我想就《证券分析》第二部分“固定价值投资”里面的债券投资内容，跟您进行请教学习，您看好吗？谢谢
格雷厄姆：可以的，请问吧。
我：好的。首先我想问的是债券投资收益率相比股票投资来说较低，值得我们投资者花时间和精力进行研究吗？这个时间的投入回报率会不会有点太低了呢
格雷厄姆：“事实就是，债券是一种有限收益的投资工具。它相比股票的优势是对企业拥有了优先偿还权和明确的偿付承诺”（原话），也就是说，它带给您相比股票更安全、稳定、可获得的投资优势。
我：所以您认为债券投资的重点是什么呢？
格雷厄姆：“债券投资的重点在于避免损失。所以，债券选择是一门消极的艺术，它是一个筛除和拒绝的过程。” 并且 “正确选择债券的关键在于获得明确的、可信的安全保障因素”（原话）
我：好的，那我们应该如何筛选出那些具有明确可信、安全保障的债券呢？请您谈下您的筛选原则好吗，谢谢
格雷厄姆：“筛选稳健安全债券的四条原则：
1、债券的安全性不是由抵押权或合同权来衡量，而是取决于债券发行人履行义务（偿债）的能力；
2、重点考察经济萧条时期的履约能力，而不是经济繁荣时期；
3、异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足；
4、无论挑选那只债券都应遵循筛除原则，而且必须依据具体的定量指标进行测试。”（原话）
我：好的。首先，为什么您说债券的安全性不取决于公司的抵押资产和债券合同承诺的安全性呢？
格雷厄姆：企业偿债能力之所以最重要，是因为，“1、企业经营失败时抵押资产的价值会随之缩水；2、债券持有者的法定权利在维护过程中会遇到困难；3、破产清算过程会存在延误和其他不利事件（时间的拖延和成本）。”（原话）
我：好的，确实，如果企业因为经营问题和财务问题而陷入了破产清算流程，那么所有抵押的资产和承诺的收益都难以实现。所以，我们考察企业的偿债能力，也就是考察企业的经营效益和企业的财务状况对吗？
格雷厄姆：是的。“只有经营和财务都稳健的公司才有优质的债券” ，“债券投资的正确步骤是：首先，选择一家实力雄厚、财务稳健的公司；然后，购买其发行的收益率最高的债券，通常是次级债券而非第一抵押权债券。“
我：好的，您说的稳健的对于期限有啥要求吗？
格雷厄姆：“稳健的投资必须能够经得起经济萧条的考验，所以谨慎的投资者总会选择那些历史悠久、久经考验的企业发行的债券。”（原话）
我：为什么您要强调要看经济萧条时期企业的偿债能力呢？
格雷厄姆：因为，”即使企业在经济好的时期具有较高的安全边际，但这一安全边际在应对持续的经济恶化所造成的营运损失时也是无效的，尤其对于周期性特征强的行业企业来说。” （原话）
我：那么按照您的标准，我们购买企业债券，可选择的应该是那些优质公司，它们既有稳健的财务状况，又有巨大的市场发展前景。而其他因为需要融资而发行债券的公司，比如资金短缺的公司或者高杠杆经营的公司所发行的债券应该都不属于考虑的范围了，是吗？
格雷厄姆：“繁荣发展的公司发行的合理数量的长期债务可以帮助股东用从债券投资者那里获得的资本，来赚取高于债券利息支出的收益。因此实力雄厚的债券发行人和债券投资者之间不存在根本的利益冲突。反之，当企业发行债券带有勉强和被迫的成分时，债券质量必定不佳。”（原话）
我：好的，只是这类企业债券因为过于优质，其收益率想必会很低，带给投资者的投入回报非常有限吧？
格雷厄姆：我说过了，“债券投资的重点在于避免损失”，而“投资者应宁缺毋滥，不要勉强接受不理想企业发行的债券，尤其不要为了更高的收益率而冒着本金损失风险购买次级债券” （原话）
我：您还说过，应购买同一企业发行的债券中收益最大且有明显优势的债券，哪怕该收益最高的债券并非该企业的优先债券而是次级债券。这一说法是不是为了提高债券投资的收益？那购买优质企业的次级债券会提高投资风险吗？
格雷厄姆：是的，如果企业通过了我们最低的筛查标准的检验，那么就应该选择企业发行的最高收益债券，以提升投资收益。而投资者对于企业偿债能力的考核，应该是以企业经营收益对企业所有债券利息额的偿付保障能力为准，而非是分别计算对优先债和次级债券进行偿付保障倍数。因为，假如次级债券偿付出现问题，那么对于优先债券的收益也会造成很大影响。（我概括的）
我：好的，您所说的最低筛查标准，具体是指哪些标准呢？
格雷厄姆：“债券投资的具体标准有7个方面：1、企业或政府的性质和地位；2、公司的规模和其发行债券的规模；3、债券发行的条款；4、偿债能力和股息支付的历史纪录；5、经营收益和债券利息的关系；6、资产价值与长期债务的关系；7、股票市值与长期债务的关系。” （原话）
我：不好意思，可以请您再详细谈谈这7个方面的最低标准要求吗？谢谢
格雷厄姆：这些具体的要求是：
1、企业在行业顶峰，政府在和平稳定、经济发达的地区；
2、公司规模和行业有关，工业企业则规模越大越好。但对于重资产高杠杆公司，如果债券融比例过大，规模最大的公司可能变成最脆弱的公司；
3、条款中，不应以较早到期而放松放宽定量筛查的安全标准，不建议对长期债券和短期债券进区分；债券发行人应该有长期的利息和股息支付记录，以反映公司成功的运营及稳健的财务状况；
4、具有悠久良好的债券利息和股息支付历史记录；
5、公司净利润必须保障所有固定费用（毛利润-净利润）的保障倍数达到最低标准：公共事业企业1.75倍，垄断性重资产国企（铁路公司）2倍，工业公司3倍；
6、公司股票市值和公司债券债务总额之比要求：公用事业公司和垄断性强的公司要求最低1.5倍，而工业公司股票市值至少是其债券总额的2倍。
我：好的，请问第5条的固定费用保障倍数是怎么计算的呢？
格雷厄姆：固定费用保障的计算方法：1、固定费用保障倍数= 毛利润/（毛利润-净利润）2、扣减费用保障倍数=营运收入/（营运收入-净利润）。这2种指标中，如果毛利润>营运收入，则用指标1；如果毛利润<营运收入，则用指标2。
我：好的，谢谢您。关于公用事业债券和折旧金额计提对偿债能力的影响，您有什么补充的吗？
格雷厄姆：1、“注意要区分真公用事业债券和伪公用事业债券”；
2、“要重视计算利息保障时忽略折旧费用的问题，这在债券利息的盈利报表中轻率的省略折旧费用无异于歪曲事实”，并且，“投资者在接受报表中列示的利息保障之前，应确保一个标准的折旧费用已从盈利中扣除，而折旧计提金额低于毛利润的10%便可能存在折旧计提不足的嫌疑” （原话）
我：好的，最后一个问题，关于债券发行人的营运资本，你有什么安全性的要求或建议吗？
格雷厄姆：“关于企业营运资本的3个安全条件：1、现金持有充裕；2、流动资产/流动负债的比例较高，应≥2；3、营运资本（即流动资产-流动负债）/长期负债的比例适中，对于工业债券则营运资本要≥债券债务总额。” （原话）
我：好的，非常感谢您！关于债券的问题我已经问的差不多了，后续我会跳过优先股部分，直接学习“普通股票”的分析部分，在学完后再来跟您请教，您看好吗，谢谢
格雷厄姆：好的，欢迎下次继续提问，期待下次再会。
PS.1：目前中国个人投资者在直接购买债券方面，除了国债以外，其他的企业债或政府债券都不大方便，门槛较高。普通投资者可以考虑购买债券基金代替直接的债券投资。
PS.2：亲爱的读者们，欢迎对债券投资部分的内容发表问题和观点，一起来讨论交流学习吧！谢谢