我在上一篇帖子中重点谈了品质和长期持股的重要性，以及持有优质公司至少要等到通常意义的高估状态才值得卖出的必要性。（参见从“回归系数”谈投资 网页链接 ）
其中谈到了资产经营和盈利的稳定性是重中之重，其次安全边际也是我们强调的重点，可谓二者皆备，泰然处之，就可以忽略一般的股价波动和经营周期，耐心的等待我们的财富和公司共同成长。可以说稳定性和安全边际是我们优先考虑的关健要素，而成长和ROE水平只要达标就可以了，我们完全可以利用估值变动来提升收益率水平，这一节我们来谈一谈估值变动对最终收益的重要影响。

       另外在上一篇也写了我对格式价值投资与巴式价值投资的一些看法，重点谈了格式价值投资非常依赖市场周期性的提供各种机会这一弊端，长期收益率需要市场环境的配合，而巴式价值投资却只要少数几次市场机会就可以了，属于全天候的投资策略，立足长周期持有优质企业，格局更胜一筹，是当之无愧的优质股权收藏家。

       一年前我刚踏入雪球这个大家庭时，一直有个深深的困惑，我所观注仰慕的几位雪球大咖的重点持仓，显得那样的平淡无奇，估值又不算特别便宜，成长也不算快，那个时候我还停留在选择一些足够便宜，有充分估值弹性的个股，等几年一遇牛市的阶段，虽然也注重品质，但着眼点只是短期，只要企业三，五年内有竞争优势就行了，直到最近，投资有了新的认识，再这些持仓才觉查出好来，这批股票有一个共同的特征——稳定性。这些企业提供的产品和服务涵盖人民生活的基本需求，业务稳定无潜在替代的风险，需求弹性小不受经济周期的波动影响，企业竞争力强，在行业中一般处于一家独大或几家寡头垄断的格局，行业进入门槛较高，行业内部竞争平缓等优点，这保证了经营的稳定性和适度成长的可持续性。有了这个就好办，其它的可以交给时间和超长期的估值变动。

       有些人认为要想获得高复利回报一定要找高ROE（或者高成长性）的资产，这个观点对但也不尽然，因为我们还要参考另一个重要的变量——价格。好的资产在坏的价格面前，一样可以让回报变的平庸，甚至亏损累累，其实只要稳定的较合理的ROE水平和较有吸引力的价格，我们完全可以通过估值的变动放大，达到我们要求的回报率水平。还是按照一贯的风格，拍脑袋举例说明：我们可以利用稳定的12%ROE水平的资产，通过估值变动，达到18%这样的高复合年收益水平（只是提供一种思路，在实际的投资活动可以用更高的ROE资产获得更高的收益，当然除了商业洞查力外还要付出极大的耐心，投资可不容易哦！连巴老也说过，他的屁股比他聪明的大脑要赚的多的多）。

       为了便于计算，我故意忽略了分红给最终回报率带来的影响，实际上当企业的利润增速跟不上ROE水平时，会选择适当增加分红（当然这需要企业有足够的自由现金流支撑，所以重点还是好行业，好公司），这会减缓企业的净资产获得ROE水平的同步发展，降低投资者的复利收益水平，不过对于优秀的投资者因为有分红的现金选择权在手，完全可以通过选择在低估的时候加仓该企业或别的公司来予以对冲，弥补分红对长期复利收益产生的影响。

       假设甲公司的长期ROE水平为12%，实际上ROE水平是有浮动的，为了计算方便故意忽略平滑成一律按ROE12%来计算，期初净资产为10元，计算时间为二十年，二十年后复利12%的净资产增长为96.5元。

       假设期初以一倍市净率买入，即10元买入，二十年后以2倍市净率卖出，即96.5*2=193元，那么收益率就是193/10=19.3倍，复利收益率为约等于16%。假设还是一倍市净率买出二十年后以三倍市净率卖出，即96.5*3=289.5,那么收益率就是289.5/10=29倍，复利收益率为约等于18.4%

        别小看只2.4的复利百分点的差异，但绝对财富值相差接近50%。前者只有后者的三分之二。经过估值的变动放大，我们用ROE12%的资产获得于远高于这一数字的较高复利收益率。当然实际投资时很难以一倍市净率买入优质资产，但我们可以通过高买高卖，比如1.5倍买然后4.5倍卖，或者买入等个几年让市净率降到较低的位置来变相实现。

       而同期如果相同的估值买入，再以相同的估值卖出，如三倍市净率买入，三倍市净率卖出，289.5/30=9.65倍，其收益率水平只能达到资产的长期平均ROE了——12%,而如果期初以三倍市净率即30元买入，二十年后以二倍市净率即193元卖出，其结果就是193/30=6.4倍，年复利只有9.7%了。

       有些人可能认为抛开分红的影响非常不严谨或者不习惯用市净率那么我们用市盈率表述结果也是一样，假设A公司长期成长率为8%，期初收益为一元，市盈率八倍买入，即八元买入，二十年后业绩为4.66元，二十四倍pe卖出，即4.66*24=111.84,111.84/8=13.98倍，经过估值的变动，复利己放大到了14.1%,而同期相同的估值买卖，收益率会非常接近平均成长率（8%），如果二十四倍买，即二十四元买入，二十年后八倍卖出即4.66*8=37.28元，37.28/24=1.55倍，那么经过一翻折腾，复利收益率骤降到2.3%，连理财都跑不赢了，可见估值的变动会对我们的投资产生多么深远的影响。

       最后来点文艺范！套用林语堂的经典片段来作为今天的结尾吧——最好的投资是这样的，我们深处其中，却不知道牛市在那里终了，周期在那里开始。

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