“经济在中低速增长的时候，更容易出牛市，前提是经济不要出现大问题。”
“过去几年整个中国经济运行的框架发生了两个重大的变化。但如果还是用以前的框架去分析经济，得出来的结论往往是非常悲观的。”
“预计在年底前后，地产的冲击会告一段落。”
“我们在微观上观察到，中国的很多行业出口在全球的竞争力是非常强的。”
“底层还是因为儒家文化熏陶出来的责任感，‘卷’无非就是希望家里人过得好一点，体现在经济上就是我们很强的竞争力。”
“中国的投资者喜欢投机、对美好生活有追求，这是非常宝贵的生产力。”
以上，也是在5月5日的“2024年度巴菲特股东大会中国投资人峰会”上，极少在公开场合露面的大朴资产投资总监颜克益，在圆桌交流环节分享的最新观点。
成立于2007年的大朴资产，也是聪明投资者严选私募之一，是强调自上而下选择投资方向的逆向投资者，将大类资产配置放在首位。
用颜克益本人的话来说，“形势比人强”，强调方向选择对投资的重要性。
从业已经有25年的颜克益，博士毕业于复旦大学产业经济学，有20年的证券研究和投资经验，历任兴业证券自营部研究策划部经理、资产管理部总经理、研究所所长。
跟宁泉的创始人杨东一样，颜克益对市场大的演变趋势亦有着较强的把握能力，风险控制能力较强。
其团队在2005年-2020年发表的策略报告，对市场的脉搏和走向的把握都比较到位。比如其间有三次对A股市场方向性看好的判断：
2005年，市场跌到1000点，彼时颜克益还在兴业证券，其策略报告的主题是《后股权分置时代市场走势展望——又到了关注股票的时候》，市场此后展开了一轮牛市；2007年初，市场在3000点左右，其策略报告题目是《泡泡吹起来》，2007年中期，又发布了《满仓迎接十七大》，此后市场一路向上突破6000点；
2014年初，大朴的策略为《红烧肉时代：最坏的时刻，最好的时机》，提醒大家要关注股票市场，事后看来时机也非常准确；2015年4月4000点时，大朴策略《4000点之上：大涨、大波动、大分化》，判断行情将进一步展开，后续市场上行突破5000点；
2019年底，大朴年度策略《2020年，轮到股票了！》，也是其历史上第三次方向性看好权益市场的判断。
大朴在选股上偏爱有竞争力的中大型公司，风格较为稳健。历史上的持仓较为均衡，不会偏向某个行业，价值成长都会买。
颜克益曾在2022年的一场交流中表示，大朴曾在金融、地产、周期、制造业、消费、医药等行业上都有过持仓。
2024年一季度大朴资产的持仓变动
来源：Wind，聪明投资者，数据截至2024年5月7日
今年一季度，大朴减持了电工企业佳电股份和酒类公司伊力特，但是有三只产品都对汽车零部件公司标榜股份进行了增持。
近几年，在多种因素的扰动下，资本市场也在发生深刻的变化。在这次的圆桌交流中，颜克益围绕《资本市场的结构性变化新趋势》，分享了几个自己的观察：
A股市场到底还有没有机会？
经济在中低速增长的时候更容易出牛市吗？
资本市场在中国的科技创新和产业升级中扮演什么角色？
喜欢投机会成为某种生产力吗？
……
以下是颜克益在圆桌交流中的回答原文，聪明投资者（ID:Capital-nature）整理分享给大家。
经济在中低速增长时，更容易出牛市吗？
问：过去你有一个判断，认为经济处在中低速发展的时候，股市反而会有好的表现。如今我们的GDP也出现了增速降档的情况，你认为过去的这个理论是否又有了实践的机会？
颜克益：过去两三年A股投资者的经历是很艰难的，我本人也被重创。我从业这么多年，过去两年也是亏了最多的钱。
现在很多人都对A股市场产生了怀疑，甚至很多投资者离场。
这个市场还有没有机会？
我觉得这个问题特别好。我还是保持原来的观点，经济在中低速增长的时候，更容易出牛市，前提是经济不要出现大问题。
中国经济的前景长期是没问题的，这是个前提。
为什么经济在中低速增长时容易出牛市呢？有几个原因：
第一，经济在中低速增长的时候，一般龙头公司的竞争优势会变强。
因为在整个经济很好的时候，就看谁敢干，谁更猛。而龙头公司的体量大，未必能跑得很快。
但是在经济增速下来以后，比拼的是企业的内功和综合实力，这个时候龙头公司反而更容易取得好的盈利。
股市里的上市公司基本上都是各个行业的龙头，所以在经济处在中低速的时候，它们的业绩相对会更有优势，这一点过去两年也在展现。
第二，经济增速下降以后，整个社会的资金成本就会下降。
目前十年期国债收益率已经到了2.3%，意味着投资的机会成本降低了，或者说贴现率降低了。上市公司同样的盈利，对股票来说，估值应该会更高。
第三，经济增速下降以后，社会上的各种投资机会变少了。
在经济高速增长的时候，社会上有大量的投资机会，这时候去投资股票的机会成本是很高的。
现在的房地产、信托、非标等投资机会，肯定就比较少了，资金将来还是要去寻找出路的。
第四，政府对资本市场越来越重视。
就像最近的“国九条”，出了一系列保护投资者的政策、文件。这个市场的投资价值肯定比以前更有保障了。
综合这四点，我觉得再过几年回头来看当下，现在的A股市场应该是一个非常好的战略投资期。所以我仍然坚持以前的观点。
微观上的不悲观
问：你有20多年的投资经验，也一直保持低调的风格，对于宏观环境这样的变化，你有什么看法？
颜克益：社会各界对经济的看法，从来没有像过去两年有这么大的分歧，也从来没有这么悲观过。
为什么会出现这个情况？
从我们的研究和思考来看，过去几年整个中国经济运行的框架发生了两个重大的变化。第一个变化是宏观经济的去地产化，第二个变化是全球地缘冲突的剧烈化。
如果还是用以前的框架去分析经济，得出来的结论往往是非常悲观的。
为什么这么说？
首先来说经济的去地产化。
2021年，中国的商品房卖了17.9亿平米，去年是11.2平米，降了38%左右。今年一季度又降了19.4%，今年商品房的交易额成交量大概率是在9~10亿平米，相当于三年时间掉了将近一半。
其实大家的悲观是非常有逻辑性的，外资也是用这个框架来看，所以对中国的经济是非常悲观的。
按照传统的框架去分析，自然会得出一个非常悲观的结论。
在这个方面我们也做了很多研究。过去几年商品房的销售量掉了这么多，价格也跌了这么多，但是整个金融体系并没有出现大的问题。居民也没有大量的负资产。
我们研究下来觉得，这轮对地产的调控还是非常成功的，从三条红线、限购限贷，到新房的打新等一揽子的方法总体都是有效的。
所以，大家可能是过度悲观了。预计在年底前后，地产的冲击会告一段落。
其次，再说说地缘冲突的剧烈化，比如俄乌、巴以等。以前的冲突没有这么剧烈，以前的社交媒体也没有这么发达。现在很多冲突的泛化，会把经济、文化等各个方面拉扯进去，所以对中国的经济影响也是很大的。
2008年，中国对欧洲和北美的出口，大概加起来占到总出口的40%，到了2023年的时候，这个比例已经降到了33%；
2008年，我们对东盟的出口占总出口的比例是8%，到了去年，这个比例已经提高到了15.5%，当然这里面有很多转出口；
2008年，我们对印非拉的出口占总出口的比例是10.8%，到了去年，这个比例也提高到了15.8%。
从这个数字就可以看到，我们的出口已经开始多元化了，地缘政治冲突的影响已经在逐渐弱化。
第三个方面，我们在微观上观察到，中国的很多行业出口在全球的竞争力是非常强的。
像风力发电已经占到70%左右，新能源电池占到60%左右；去年中国的汽车出口将近500万辆，超过日本成为全球第一大汽车出口国；还有造船、工程机械、光伏以及锂电池等等。
再讲一点，春节的时候大家那么悲观，但是消费的数据是很超预期的。这就说明在微观方面其实没有那么差，各个行业都在突破。所以大家没有必要过于悲观。
那么这里面的底层原因到底是什么？
现在一直很流行讲一个词——卷。的确中国人是非常勤奋和坚韧的，企业家也是勃勃生机的，面对经济的去地产化以及海外的打压，还能积极寻找机会。
包括工厂的工人，大家都是坚韧不拔的。底层还是因为儒家文化熏陶出来的一种责任感，“卷”无非就是希望家里人过得好一点。体现在经济上，就是我们很强的竞争力。
所以，如果还是用传统的框架去分析，很容易得出非常悲观的结论。但如果结合我们自身的一些特点去分析，其实没有必要太悲观，我本人对经济是很乐观的。
但经济增速肯定会降下来。因为随着经济的去地产化以及人口的老龄化，经济增速本身就会降下来。对股市不悲观的核心，是因为我们的经济是没有问题的。
资本市场在产业升级中扮演什么角色？
问：你一向也看好中国的科技创新和产业升级，在当前这么复杂的国际环境下，你觉得我们的产业升级会有哪些难点？破局点又在哪里？
颜克益：大家也讲到这次的AI是一次新的技术革命，它对社会、经济、政治等各方的影响是全方面的。
在当下这个大的浪潮下，半导体行业是非常重要的，美国也是在方方面面对我们进行一定的限制，所以半导体行业肯定是一个破局的点，关于这点大家应该都已经看到了重要性。
讲到这个地方，顺带一提这两年出现的一个非常好的变化。
以前高考成绩优秀的学生都去了大学的经济管理专业，但这几年像电子、数学、计算机也受到了大家的青睐；大家以前最喜欢去的行业是金融，现在变成了半导体、AI等等。
其实这些产业最终都是靠这些优秀的学生去进行突破。
作为资本市场的参与主体，我觉得资本市场对产业的升级也是非常重要的。
以往以固定资产投资驱动经济的过程中，银行去配置资本是非常高效的，因为量大、批发，而且比较好监管，风险可识别。
但到了产业创新的阶段，这些行业的项目很新、风险很大，银行去配置这些资源是很有约束的，也无法及时去引导优秀的人才去创业。这个时候靠强大的资本市场去推动产业升级就变得非常重要。
另外，资本市场的作用不仅仅是在融资，它真正的意义在于引导社会资源的配置，通过引导PE、VC进行投资。
因为市场本身能融到的资是有限的，它最大的意义是榜样和带动作用。而且，它还会激励优秀的人才去创业，因为一旦上市成功以后，它的回报是惊人的。
所以，资本市场最大的意义是引导社会资源配置，这不是一个空话。直接融资固然重要，但不是它最主要的作用。
喜欢投机、追求美好生活是非常宝贵的生产力
我再引申一下，这个市场上其实有很多的悖论。比如茅台可以给投资者提供很好的回报，但是它对提升中国的芯片、AI技术等，好像无法直接发生作用。
我一直讲一句话——中国的投资者喜欢投机是一个非常大的生产力。只有大家喜欢去买这种股票，它的估值就会很高，这些公司就容易融到资，PE、VC就愿意去投，年轻人就喜欢在这些行业去创业。
但这是一个悖论，涉及到我们怎么去理解和平衡社会价值和和个人的投资价值。但我一直觉得，中国的投资者对美好生活是有追求的，他们喜欢去投一些新的东西，我觉得这是非常宝贵的生产力。
管理层也是认识到了资本场的作用，所以出了“国九条”等很多政策来呵护这个市场。
虽然我这个话好像跟现在的红利投资没什么关系，但其实任何事情都是有多面性的。