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上篇详情：中公教育：国内职教龙头，跨赛道扩张打开成长空间（一）
二、公司：研发、渠道优势确立，跨赛道复制扩张能力已得到证明
（一）股权结构清晰集中
公司最终控制方为李永新和鲁忠芳，为母子关系，截至2020年3月31日，一致行动人合计持股比例为59.71%，公司股权结构相对清晰集中，利于公司管理和发展。
公司一致行动人股权锁定3年，解锁条件是承诺业绩2018-2020年合并报表范围内扣非归母业绩分别不低于9.3/13.0/16.5亿元，对应增速87.85%/39.78%/26.92%。
公司管理层在不断改进管理的过程中，不断构建起稳健、迭代的快速响应机制与运营管理机制。目前，公司管理体系有以下特点：1）地区+业务条线双向管理；2）年初制定明确的KPI，以现金收入和增速考核到负责人；3）总部研发团队极其强大，研发人员超过1000人；基层老师超过1万人，年轻化+去名师化是主要特点。形成了教材和内容快速更新，紧跟招考市场前沿，以快速更迭建立强大壁垒。4）以现金奖金激励到团队和个人，不考虑资本战投和股权激励。
（二）核心竞争力：渠道、研发
1、 网点覆盖全国，先发优势明显，为跨赛道扩张打下基础
渠道优势不断扩大。截至2019年底，公司在全国31个省市自治区、319个地级市拥有1104个直营分部和学习中心（15年仅399个），渠道全国化优势凸显。2019年，公司渠道网点数目仍同比增长57%，一是来自加速低线城市下沉，目前三四线城市占比60%+，二是来自加速高校网点铺设，从而为其招录和学历提升（考研）板块提供有效客源支撑。
全国近3000个县市，公司已经覆盖了全国约300个县市单位，未来仍有持续拓展空间；全国2956（2699普通高校）个大学院校，公司已布局100~200个，仍可持续加密。未来网点扩张主要来自县市下沉及大学渠道。其中大学渠道系公司未来两年布局的重点，与考研+IT+财务等业务布局有协同效应。
区别于K12既招生又教学的网点模式，中公下沉网点以招生为主，单一网点成本主要包括租金+市场拓展人员费用及推广费用，初期仅租金200-300平米办公场所+招聘2-3个市场人员即可，相对轻资产，早期成本非常低（越是低线下沉，成本越低），铺设速度快，。
2、大中台小前台，全市场规模最大的研发团队
公司高度重视研发内容体系，近4年研发费率维持在6.2%-7.7%之间（17年高出华图约5pct），研发队伍不断扩张，从2015年722人增至2019年2051人，其中2019年同增52%，为公司提供100多个品类的综合职业培训服务打下坚实根基。
公司依托总部、省级（各省命题差异）、专业研究院等打造强大的教研体系，研发优势突出。采用“专业X地域”矩阵式研发架构，一个项目团队由专业研究院及地方研究院两个维度研究员构成，专业研究院可保证专业性，地方研究院（部分成员此前任职于地方政府）保证对地域的适应性。目前总部研究院（下辖11个专业研究院）+31个省级研究院，研发人员工龄3年以上的占所有研发人员的76%+，且保持相对稳定，为公司前端业务培训铺开提供支撑。
（三）产品升级：主推协议班模式，提高客单价和预收款
中公教育90%的业务收入来自面授班，而面授培训开设了普通班和协议班。协议班承诺考试不过退款，一是按效果付费，切中消费者心理，使消费者愿意支付高价，在品牌、口碑支持下（核心系研发实力支持）方便销售人员营销；二是多数协议班系部分退费，未退费部分仍然能支持其盈利成长，而全退课程多系小班精品面试课程，本身有一定通过率支撑。
协议班推动公司客单价的有效提升，带来相比同行更高的议价能力。近3年来协议班的单价和课时涨幅都高于普通班，成为公司业绩的主要驱动力。公司公务员考试的协议班普遍在2万元以上，且5万以上高价班的种类和选择较之前更为丰富，提价明显。公司协议班收入占比近7成，高于华图，且公考/事业/教师客单价是华图1.2-1.34倍。
协议班是中公强大研发实力下品牌、先发、规模优势下的综合变现，中小机构即使模仿，但因品牌研发和规模经济不显，不仅协议班成交转化率相对受限，同时盈利也可能受限。
（四）横向扩张逐渐打开天花板，跨赛道复制能力初步验证
事业单位、教师赛道成功复制，跨赛道扩张能力逐步得到验证。中公已在公职培训类赛道实现垂直一体化的横向扩张。教师培训在考试内容上与公考既有交叉也有差异，但公司依托渠道的协同和教师类培训教研体系迅速搭建，在2015年行业快速成长背景下，收入从15年的2亿元增加至2019年的近20亿元，人次、客单价均超华图，相对竞争对手的优势不断扩大，目前系教师赛道份额第一，验证公司跨赛道复制扩张能力。对中公未来能够在考研、IT培训等素质培训赛道能够优化供给、整合市场持较乐观态度。
三、 财务分析
（一）收入、利润保持中高速增长
公司17、18年增长加速，19年增速回落，但增速仍处于较高水平。
（二）盈利能力持续提升
公司毛利率相对稳定，净利润率持续上升。规模效应，带来期间费用率下行。
公司获客成本降至100元以下，而技能培训为主的东方教育和达内科技的获客成本在2000元左右。
公司成本具有规模效应提升的潜力。业务具有一定的季节性，封闭培训以租赁酒店为主。公司三大赛道中特别是公考，培训需求主要集中在考试前几个月，因此租赁酒店不仅可以节约固定的租金成本，还可以满足封闭的住宿和餐饮需求。随着业务结构的优化，建设培训基地可有效降低成本。随着考研、IT类这些季节性不明显的业务规模提升，使用自有的基地可有效降低成本。简单地计算，容量在2500人的培训场地一年的租金+折旧摊销+餐饮+能源在小千万级别，而酒店使用的成本约在2500人*利用率60%*120元/人·天*365天=6600万。
（三）预收账款充裕
公司近几年年末预收款呈高增长态势，其中18年因考试节奏变化，年末预收款仅同增13%，但全年收入同增54%。预收款/主营收的比例有变小趋势，表明公司收入的季节性有所降低，系业务多元化所致。
公司净现比：2018、2019年公司净现比分别为1.22、1.37，盈利质量高。
（完）
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