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二、密尔克卫：化工综合物流龙头
（一）股权结构稳定，股权激励彰显信心
密尔克卫成立于1997年，并于2018年7月上市，目前是唯一一家上市化工供应链公司。公司为国内专业化工供应链服务商，向客户提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务。
公司实际控制人为陈银河、慎蕾和李仁莉，其中李仁莉与慎蕾为母女关系，陈银河与慎蕾为夫妻关系。截止2020年一季报，第一大股东陈银河直接持有28.35%股权，第二大股东李仁莉直接持有公司14.44%股权。公司三大员工持股平台，演惠、演智与演若，分别持有公司3.55%、3.55%与4.56%股权。
图表7：公司前十大股东（截止2020.3.31）
资料来源：Wind、公司公告
2019年11月14日公司发布《2019年限制性股票激励计划实施考核管理办法（修订稿）》，拟授予激励对象的限制性股票数量为288.0万股，占公司股本总额的1.89%。业绩考核目标为：以公司2018公司年净利润为基数，2019-2022年公司净利润增长率分别不低于33%、70.24%、114.5%和170.27%。
（二）核心优势
1、一站式全方位供应链服务。对大客户而言，一体化能力则至关重要。公司以重资产的仓储和运输业务为基础物流支撑，配合货运代理业务提供一站式物流解决方案；打造化工品线上和线下相结合的交易平台，链接供应链上下游客户。公司通过纵向延伸，实现业务协同发展，为客户提供更全面的服务，满足客户多样化需求。
2、管理经验。化工品仓储、运输环节具备较高的管理门槛。密尔克卫在化工品综合物流行业中排名第四，管理规范性处于行业较高水平。
3、头部客户黏性。对头部客户来说，基础供应链服务质量和价格是重要考量因素，但物流公司的风控意识和IT系统能力，甚至是企业社会责任也是考量的重点。
4、专注、分享。公司专注于化工品供应链，董事长陈银河亲自参与业务运营管理，兼任公司总经理，主要管理层较年轻。员工持股平台持有公司股权合计达12.16%，参股员工占员工比例达到9.44%，有利于核心团队稳定和长期执行力、凝聚力。
（三）头部客户的供应商从分散走向集中，公司有望受益
公司与头部客户合作紧密，与巴斯夫、陶氏、阿克苏、PPG、佐敦、阿科玛等国际化工巨头建立了长期稳定的合作关系，但公司产能尚不能满足头部客户需求。2017年，巴斯夫、陶氏、阿克苏、PPG、佐敦这5家公司在华收入为1281亿元人民币，按照物流成本/销售收入比重14.6%估算，该5家公司化工物流成本合计高达187亿元，而密尔克卫来自这5大客户的综合物流收入仅接近5亿元，仅占其流成本的2.6%。
图表8：15-17年公司三大业务前五大客户收入占比
资料来源：公开资料整理
图表9：公司头部客户的在华销售收入
资料来源：公开资料整理
目标客户正规范化工供应链的标准，收缩物流供应商数量。以巴斯夫为例，从运输、储存、分销、废弃物运输处理等各个阶段有着严格的规定和管理措施，对物流供应商规定了全球统一要求，并定期评估，密尔克卫凭借着专业化、安全化的服务标准，与优质客户不断与深合作。
（四）深度绑定客户，配合客户产能布局
中国是全球最大的化学品市场，约占40%的市场份额。近年来越来越多优质海外化工企业相继在华新建、扩建工厂，刺激化工物流需求的增长。目前，全国重点化工园区已达500余家，公司的前三大客户巴斯夫、陶氏、阿克苏在华设立了近70个化工品生产基地。
近年来，公司积极配合客户，增加产能投入，加大仓储、运输资源等投资并购力度。
图表10：公司客户产能布局
资料来源：公司公告、公开资料整理
2018年，公司IPO的8个募投项目中有4个投向仓储项目，累计土地面积达到14.18万平方米，建成后将进一步提升自有仓储物流基地的服务能力。
图表11：IPO募投项目建成后将提升自有仓储物流基地的服务能力
三、财务分析
（一）营收和归母净利润快速增长
2019营业收入24.19亿元，同比增长35.59%，归母净利润1.96万元，同比增长48.35%，扣非净利润1.88亿元，同比增长 38.13%。
公司盈利质量较高，扣非净利润/归母净利润在1左右。
图表12：公司收入、利润保持快速增长
资料来源：Wind、公司公告
图表13：公司扣非净利润/归母净利润
资料来源：Wind、公司公告
（二）期间费用控制较好，净利润率稳步上升
公司三费费率平稳下降，净利润率逐步上升。近年来，公司期间费用率主要来自管理费用下降的贡献。
图表14：公司净利润率逐步提高
资料来源：Wind、公司公告
图表15：公司管理费用带动期间费用率下降
资料来源：Wind、公司公告
图表16：公司一站式综合物流服务是公司主要收入来源
资料来源：Wind、公司公告
图表17：公司一站式服务毛利润率显著较高
资料来源：Wind、公司公告
（三）现金流好，资本开支推动业务扩张
公司现金流较好，收现比、净现比在100%左右，2019年均大于100%，收入、利润能够有效的转化为现金。
公司为重资产运营，资本开支较重，近年来经营性净现金流能够覆盖资本开支。
图表18：公司收现比、净现比均约在100%
资料来源：Wind、公司公告
图表19：公司扩张期资本开支较大
资料来源：Wind、公司公告
完~