一、A股有价值投资吗？
茅台2001年8月1日上市发行，发行价格31.39元，发行股份7150万股。发行后总股数25000万股，相当于发行28.6%的股份，筹集资金224438.5万元资金，反推茅台估值为78亿。2002年3月茅台市值最高达到99亿，到2003年10月市值持续下行，所对应2001、2002、2003年营收为16亿、18亿、24亿；对应2001、2002、2003年归母净利润为3.28、3.76、5.87亿。在3年这个区间，营收和利润不断增长，市值却不断下跌，看来国内确实不适合价值投资，就算是一哥茅台也不能幸免。但这就是正确的吗？很显然，这个正确是有前提的：
“三年内”。
只是大部分人对三年的感知不一样，这是观点而不是事实，三年到底长还是短取决于你个人的观点，而事实上至少需要三年价值投资的效果才有所显现。事实是今天25℃，观点是你觉得冷而我觉得热。
市盈率则更加直白，茅台2002年3月市值最高，市盈率也最高，随着盈利能力提升，市值走低，市盈率加速下降。
倘若把时间设为上市之初到现在又是怎样的风景呢？
市值从2002年100亿不到到现在23000亿，高点甚至是32000亿。市值上涨230倍，年化29.6%。2001年归母净利润3.28亿，2022年归母净利润627亿，净利润上涨190倍。
市值比净利润上涨幅度大一丢丢，原因就是市盈率从28上涨到32，涨了一丢丢。而30左右的市盈率对应收益率为3%-4%之间，比目前的定期存款高了一丢丢。这里从相对估值和绝对估值两方面观察，我认为目前茅台估值是合理的。这时候得出的结论就和前面的结论完全相反了，A股也有价值投资，你只需要在估值合理位置买入一支净利润上涨的股票，就会收获；如果在估值低位买，你会赚的更多（戴维斯双击），而结论相反的核心原因只有一个：时间维度：其外在体现为市盈率亦或是市场情绪的波动。由于市盈率跟宏观经济、国际关系、意外天灾、政策制度等因素相关，尽管市盈率是影响股价的关键，但难以预测，因此以下内容主要集中在对企业基本面的分析上。
二、关键指标ROE
所谓投资，就是放弃现有资产即时产生的效应，换取未来的收益的行为。我们当然希望现在投入更少的资本，将来获得更多的收益，所以资本回报率越高越好。巴菲特多次表示：如果只能选择一个指标来衡量企业的话，他一定选择ROE。ROE=净利润/净资产，并不包含负债，因此需要同时考虑权益系数（总资产/净资产）。而创造利润的方式就两种：高价奢侈（净利润/营业收入）或薄利多销（营业收入/总资产）。因此ROE也等于销售净利率（净利润/营业收入）*总资产周转率（营业收入/总资产）*权益系数（总资产/净资产）。
由于2001年上市募资导致净资产大幅增加以及茅台酒生产周期为6年，导致2004年以前ROE有低于20%的情况。之后20年，ROE稳定在20%以上，属于非常优秀。净利率从20%逐年增长到50%；总资产周转率维持在0.5波动，这是由于茅台酒工艺导致；权益系数在1.3左右波动，资产负债率较低。因此，茅台维持高ROE的根本原因在于高利润。
为什么茅台从不足100亿市值，20年后能够增长230倍，核心原因就是ROE长期维持在20%以上，不断产生利润再投资，盈利能力不断增长，市值也随之增长。对比我较为熟悉的另外一家民族企业-中国巨石，作为新材料的世界龙头企业全球输出产品，专精特新，隐形冠军，1999年上市10亿市值，如今也才560亿市值，上涨56倍，年化18%，年化与茅台相差11%，最终的市值相差了40倍。这差距来源也能从ROE对比图中略窥一二。
茅台20年来的高ROE来源在于公司产品的高利润，为什么唯独茅台有这么高的利润而其他资本不进入分一杯羹，而且20年来未伤茅台分毫，究竟是什么成就了茅台的护城河？那未来的20年茅台还会有这么强的竞争优势吗？只有带着这些问题，阅读年报才有了方向和抓手，更有利于我们回顾历史，洞悉未来。
三、历史财务数据复盘
公司上市20年来，专注酒类销售，营业收入中酒类销售收入占比97%以上，其他收入有部分年份为负，主要是捐款导致，占比可忽略。2017年后，其他收入有较为明显的增长，主要是财务公司的利息收入带来的，2022年带来收入30亿。
主业营收增速完美，20年来从未有过下跌，从上市16亿的营收做到现在1238亿，增加77倍,年化增速23%。销售商品收到的现金每一年都大于营业收入，说明企业变现能力极强。增速异常年份为2014和2015年。首先，我们看下2013年年报，观察管理层是否提前意识。
纵观20年来的管理层分析，这是表述最为严重的一次。就算2008年增速由48%下降到14%，管理层2008年表述也为：克服困难，保持又好又快的发展态势。
且2007年给2008年制定的目标增速也为11%，实际增速14%超过了业绩指引，说明管理层的预计是靠谱的。
所以当2013年管理层如此表述的时候，已经意识到情况已经非常困难了，并将经营目标定为上市以来的最低标准：
管理层对未来一年持悲观态度，认为2014年是白酒行业更困难的一年：
市场情绪也达到了极度悲观，市盈率不足10。
但管理层仍然立足长远，在危机中寻找机遇。
这一年，也是茅台彰显王者风范的一年，在行业泥石俱下、哀鸿遍野之际，茅台仍然保持着逆势增长的态势，行业下行期一过，上行期便一骑绝尘。（这一点至关重要，在行业困境中选择状态最好的，后续更容易成为黑马。目前来看，比如中国巨石所在的玻纤行业，老唐不能理解的房地产企业，刚刚爬出来的互联网企业，正在反腐中心的医疗行业，勃勃生机但是股价一跌再跌的旅游业，都可以以此找到未来明星）
因此，2014年管理层给公司评价为保持了良好的发展态势。与同行业对比确实如此。
当然，管理层2014年给出2015年的业绩指引更加悲观，比2014年经营目标营收同比增长3%更低：预计公司 2015 年度实现营业收入较上年同期增长 1%左右。并且给出了白酒行业仍然处于深度调整期的判断。
2014年的原因于现在看何其相似。行业问题突显：少饮酒、饮好酒成为消费趋势；主流消费群体逐渐老化，白酒传统消费群体存在流失的风险；在消费、生产、流通等环节积累了大量问题和矛盾，高端消费信心受挫，需求发生明显变化。宏观形势也不容乐观。世界经济复苏乏力，地缘政治局势紧张，国际市场起色不大，经济下行，内部发展进入增长速度换挡期、结构调整阵疼期、前期刺激政策消化期。
2015年，完成了既定经营目标，营收增速为3%。管理层描述已经见到了一丝曙光。
从表述中可以看到：管理层认为白酒行业是个缩量市场，因此品牌溢价、渠道管理和市场份额是未来盈利提升的关键。而对于2016年，管理层给出了谨慎乐观的指引，短期或有压力不好判断，但长期向好的趋势不变。
同时，2016年的业绩指引为营收增长4%，同时继续扩充茅台酒产能。同期市盈率也提前开始回暖，市值不断升高。
从这段逆境时期观察，彼时彼刻恰如此时此刻，国内外面临的困难如出一辙。其实每隔一段时间，经济就会迎来波动，譬如1989年、1998年、2001年、2008年。每一次都充满了悲观自弃的氛围，不过让人意外的是，总有新的树枝突然出现。这些树枝在不同的时期有不同的名称，比如制度红利、人口红利、土地红利、国际化红利、货币泡沫、消费升级、互联网冲击。这次也一样，你觉得这次的名称会是什么呢？
接着我们再来看增速最高的2007年、2011年、2017年。
2007年营业增长主要是量价齐升：量是因为公司2001年上市募集资金，茅台酒从投产到销售周期为6年，2007年属于销量增加来源于6年前的产能增加，管理层也明确提出茅台酒供不应求的紧张状况难以短期缓解，同时得益于宏观经济向好，行业经营形势良好，国民收入水平提升等原因导致白酒价格上升，利润增幅远超营收增幅。
2011年营业增长主要也是量价齐升：量来源于公司持续扩产能，特别是2007年后产能提升更快，茅台酒及系列产品市场占有率稳步提升。受行业上升期影响，价格也是水涨船高。
2017年也是同样的情况。
因此公司营收增长主要看量价情况。由于茅台酒目前依然供不应求，2021年茅台酒产量较2020年有较大提升，因此2025年放量销售的概率很大。至于价格，目前出厂价和市场价还有较大的差距，同时公司毛利率更高的直销比例逐年大幅提升，价格调整几乎也是定局。至于2023年的预测，根据历年来管理层给出的业绩指引，可以得出结论：管理层实事求是，是诚信客观的管理层，这与五粮液、洋河股份形成了鲜明对比（后续会专门成文梳理五粮液及洋河股份年报）。
企业扣非净利润持续增长，20年来从未有过一年下滑（这水平属于是万里挑一），幅度与营业收入高度重合，不再重复分析。净现比（经营活动产生的现金流量净额/净利润）长期大于1，说明公司利润含金量十分高，属于印钞类公司，赚的每一分利润都变成了实打实的现金，而不是赊账、固定资产等纸面富贵。个别年份净现比低于1或波动较大，主要是2012年公司成立了财务公司，将存款业务纳入经营活动现金流中，导致波动较大。2022年经营活动产生的现金流量净额变动原因主要一是集团公司划转贵州习酒股份有限公司股权，贵州习酒股份有限公司不再是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司成员单位，公司吸收存款减少；二是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存入不可提前支取的同业定期存款增加。2022年去除财务公司相关业务后，修正后的经营活动产生的现金流量净额为562亿，对应主营净利润（当年净利润654-利息收入利润32*0.75），对应净现比0.9。放在长期来看，公司利润含金量基本为100%。
茅台总资产持续增长，结构清晰简单，主要来源于生产性资产、存货及现金增长。其中现金占比最高，2022年去掉财务公司的同业存款130亿，现金占总资产的比例依然高达2/3。生产性资产主要是固定资产、在建工程、使用权资产、无形资产，主要指的是房屋及建筑物、土地使用权，占总资产10%，属于轻资产类型。存货中，2022年在产品和自制半成品各占160亿左右，原材料40亿，库存商品20亿。由于白酒的特性，成本远低于售价，且随着时间推移白酒反而会越来越值钱，所以不存在跌价准备。其他资产包含其他应收款、发放贷款、债权投资、递延所得税资产和留抵增值税进项税额、长期待摊费用，其他资产的变化主要是由于增加了发放贷款、债权投资和税方面，其他应收款和长期待摊费用占比极少可以忽略。
总资产=负债+股东权益。总资产的增长主要得益于股东权益（未分配利润）的增加。负债占比不高，资产负债率长期不足20%，且均为良性负债。有息负债全部为财务公司吸收的同业存款，借款和发债20年来均为0。应付预收类负债中，85%是预收货款，15%是占用上游的资金，远高于应收预付类资产，说明企业在产业链中地位极其强势。其他负债中，主要是应付工资福利，应交税费，经销商保证金及往来款，另外还有少量租赁负债和工程材料保证金。
从资产负债表可以看出，公司能够靠少量投入（10%的生产性资产）持续产生大量现金，没有偿债压力，结构清晰，大部分资产负债不存在减值（作假）的空间。
毛利率近十三年维持在90%以上水平，属于超高水准。前期从80%上升到90%是由于白酒价格与市场接轨。综合毛利率虽然有波动，但主要是系列酒不够稳定，茅台酒稳定在93%以上。近五年来毛利率有持续提升的趋势，主要是价格提升。价格提升来源两个方面：一是产品结构调整带来的价格上涨，一个是渠道中直销毛利率高达95%，直销渠道营收增速快，直销占比提升迅速，从目前来看，未来毛利率仍然有改善空间。其次，虽然毛利率只有1%不到的变动，实际上茅台酒销售均价涨幅巨大，2017年毛利率90%，对应茅台酒均价173万元/吨，系列酒均价19万元/吨，2022年毛利率92%，对应茅台酒均价284万元/吨，系列酒52万元/吨。所以毛利率增长1%，销售均价增长远超10%以上。在如此高毛利的基础上，公司仍然有提升毛利率的空间，感觉十分可怕。这还是渠道改革，还未涉及国际化，从酱香拿铁及巧克力拓展来说，大家都认为是茅台打入年轻群体，而我还有另外一个看法，就是国际化的一种尝试。毕竟白酒难以打进洋酒市场，洋酒也一样难以攻克白酒市场，这是社会根生蒂固的文化导致的，而白酒和巧克力、咖啡这种舶来品融合，可能更容易打入国际市场（对于我来说，正是因为分歧才带来投资机会，分歧是正常的，成年人为自己的分歧买单即可，可以相互学习，无需争论）。
从净利率的角度看，由于毛利率的提升和费用损耗率的下降，净利率增长更加明显。经营类费用损耗率中，随着营业收入的增幅远大于管理费和销售费的增长，导致管理、销售费用率持续下降，大量的留存现金，财务费用率反而有利息收入，而税那一块虽然有一定波动（主要是企业所得税从33%下降到25%，白酒税费改革增加了营业及附加税），但是总体来看是维持稳定的，况且这是我们无法控制的，可以预见税的损耗既无法影响公司经营，短期内也不会加税。总的来看，净利率50%是非常高的水平，再提升的空间虽然不大，但是重在确定性高，稳定。
茅台最大的两块现金流量是经营活动产生的现金流入，以及分红产生的现金流出。总的来看，利润大部分用于分红，且分红额远超上市融资额，意味着你上市买入，紧紧靠分红就已经回本而且有良好的现金流了，你还会担心股价的涨跌吗？上市市值80亿，现在分红就是570亿，分红已经变成了成本的7倍。
2017年经营活动现金流净额锐减主要是存放中央银行和同业款项净增加额及支付的各项税费（含年初税费）等增加。2022年锐减一是集团公司划转贵州习酒股份有限公司股权，贵州习酒股份有限公司不再是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司成员单位，公司吸收存款减少；二是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存入不可提前支取的同业定期存款增加。
投资活动产生的投资净额占比较小，主要分为：理财类投资（少量购买债券），生产类投资（主要是扩建茅台酒及系列酒产能）、并购类投资（没有）。
筹资活动产生的投资净额主要分为股权融资、债权融资和分红。除上市当年股权融资20亿后，后续有几笔较小的少数股东融资，主要是设立子公司收到的少数股东投资款。其次债权筹资或归还债款长期为0。
自由现金流（可供股东分配的利润）一直大于0，说明公司造血能力极强，而且由于投资所投入的资金不光是维持现有竞争优势的投入，还有扩大产能的投入，因此自由现金流存在一定低估。现金流量净额长期为正，仅有2022年由于加倍分红导致现金流量净额为负，说明公司真是钱多的发愁，而且找不到投资的方向，只有一小部分买债权，大部分都留在账上，如果大量分红，导致净资产极速减少，而实际上并不影响公司经营，ROE指标高达60%简直不要太轻松。
公司营运净资产长期为负，说明其在产业链上地位强势。详细分析可知，上游主要是粮食、水、包装材料等，大部分预付款为向政府买地的钱和工程款，在扩建产能时预付款会突增；营运负债主要是预收货款，说明商业模式是先款后货，是最好的商业模式。细看是2012年、2016年营运净资产发生突变，根据当年的股价以及管理层分析，2012年是开始进入了行业下行期，包括但不限于限制三公、白酒塑化剂、反腐等，2015年年报中也明确提出白酒止住下跌趋势，2016年出现巨大反弹。该指标可以作为辅助指标判断行业景气度或企业地位变化。
四、竞争优势
财务数据只是一种语言，更重要的是我们要带着问题去边阅读边思考，最终目的是看懂企业竞争优势，估算未来现金流的折现。这里用两种方式分析思考竞争优势。一是“巴菲特的护城河”理论：从品牌、渠道、专利、低成本、转换成本、网络效应等方面进行思考。茅台作为直接面对消费者的产品，我们更容易体验感受。从我的角度来看，茅台最主要的在于它的高溢价，而高溢价来源于它的品牌力量，而这种品牌力量在于大家的一种共识，也就是占据了人的心智。它具有奢侈品的属性，也具有一定的金融属性，就算不喝，放的时间越久反而越好。同时，在表达心意的时候品牌更能体现价值。无论怎么说，这种品牌力量是大众的共识，这是短期难以撼动的，特别是具有金融属性往往演变成了“乌合之众的信仰”。网上此类的文章汗牛充栋，只做简单说明，表达我对白酒最本质的认识。茅台只要品牌在，高净利率就在，而品牌力还会持续相当长的一段时间。
二是波特五力模型分析。一力--同业竞争者的竞争情况：高端白酒茅台遥遥领先，五粮液作为第二梯队与茅台已经拉开差距，剩下第三梯队之后望尘莫及，呈现出一超一强的局面，而且根据白酒工艺的特质，茅台需要6年生产，但浓香酒生产需要上百年的老窖才能产出高质量白酒，对比起来五粮液后劲不足，贵州茅台在遥遥领先的地位上暂无对手；二力--新进入的威胁：白酒行业门槛较低，中低度白酒容易产生激烈竞争，而高端白酒已经产生先发优势占领人的心智，短期内难以变动。三力--替代品的威胁：面对红酒等洋酒，啤酒，黄酒等竞争，根据白酒占酿酒行业利润占比分析，近几年持续增长，且根据管理表述 “白酒文化四个不变”相映证，白酒行业仍然难以被其他酒类替代。
四、五力--对供应商和经销商、消费者的议价能力极强，这个从营运净资产中可以看出，从我们日常生活中也能感受到，茅台酒供不应求的局面，出厂价与零售价相差甚远。经过波特五力模型分析，企业在五个方面都具有极强的优势。
五、总结
以茅台为标准，可以总结出来几点优秀公司的特质：
1、优秀稳定的ROE（年报主要指标）
2、诚信的管理层（年报管理层经营分析与讨论）
3、强力持久的竞争优势（年报管理层经营分析与讨论）
4、健康清晰的资产结构（资产负债表）
5、有前景且专注的利润来源（利润表）
6、长期强悍的自由现金流（现金流量表）
这六点既不全面也不准确，只是按照年报阅读顺序进行了极其简单的归纳便于理解，。不过，这六点及茅台的数据作为标准，足够筛选掉绝大多数不合格的公司了。剩下的便是如何正确面对股价的波动。如果还需要加上注释，借老唐三板斧：挣得钱是否是真钱？（资产负债表表可以看出来钱变成了什么）是否可持续？（利润表看历史，自己思考未来）是否需要大额投入？（现金流量表看资金流向哪里）
六、茅台估值
投资就是用低于价值的价格购买资产，企业价值几何变量繁多，因此只能估算其价值，换句话说，估值并不是百分之百正确，需要留有安全边际（或是风险溢价）。
净利润估算。方法一：根据2022年业绩目标为营收增速15%，根据历史数据管理层可信，2023年营收预测1423亿，近三年净利率为53%，对应净利润755亿，根据近三年数据，其他收入（大头是利息收入）估计约为30亿，对应净利润22亿，全年净利润777亿。
方法二：
2023年中报净利润373亿，根据历史数据，上半年占全年净利润不到50%，保守按照50%估计全年净利润750亿。
估算茅台全年净利润760亿。
市盈率自定。十年国债不足3%，无风险收益率可保守定为3%，对应市盈率33倍。资产无计提损失、折旧、摊销风险，主要以现金为主，负债无有息负债不存在偿债风险，主要为经营性负债属于良性负债，挣得全是现金，同时属于轻资产，品牌力强盛，无需大额投入即可保证竞争优势，自由现金流充足。市盈率可不用打折，因此2023年茅台合理市值760*33倍=25080亿，股本12.56亿股本，对应股价2000元。当年预期收益率20%，买入价格2000/(1+20%)=1666元。
同理，我们可以在预期内对任何一年的茅台进行估值。老唐的方法很直接粗暴，假定最可能的业绩增速比如15%，毛估估三年后2025年净利润约1000亿（1423*1.15²*53%），乘以33倍市盈率然后打半折作为理想买点：股价1300（33000/12.56），相当于年化24%。（72定理：是计算复利计息方式下，本金翻番所需周期的近似计算方法。计算方法是，用72除以每一期收益率*100，得出本金翻一倍的期数。因此72/3=24。）
由于茅台酒工艺为当年生产，5年后销售，所以我尝试根据2022年白酒产量估算5年后2027年的销售情况。虽然产销率每年有所波动，但总体规律是销量占5年前的产量的90%左右，就算偶尔有产量不及预期的情况，因为有足够存货，依然可以保持销量持续增加。因此根据2022年茅台酒的产量56800吨，估计2027年茅台酒销量为56800*90%=51120吨。系列酒目前产能38000吨，在建产能有：3万吨酱香系列酒技改工程（已累计投资60%），“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目（已累计投资10%），根据2018年-2022年系列酒产量20000、25000、25000、28000、35000吨，预计2025年系列酒产量为50000吨，由于系列酒2017年之前产大于销，2017年后销一直大于产，估计2025年系列酒销量为50000吨。
由于茅台酒在市面上供不应求，市场价和出厂价相差悬殊，根据历史数据，可以预估每年均价上涨10%，估计2027年茅台酒均价430万元/吨，系列酒由于并没有那么强的品牌力，加之近期所谓白酒上行期快结束，估计2027年系列酒价格不变。可以得出2027年营收为430（万元/吨）*51120（吨）+53*50000=2463亿，对应净利率53%得出净利润1300亿，合理市值1300*33=42900亿，对应股价3415元。按照预期收益率为无风险收益率的2倍（6%）计算当前合理股价3415/1.06^5=2552元，为了保留一定安全边际或超额利润，合理股价打5-7折，可得出买点为1786-1276元。当然也可以按照你自己的预期收入是20%倒推3415/1.2^5=1372元。
通过以上计算，基本可以得出，如果在1600-1800位置买入，可以获取一份业绩增长的收益，如果想要超额收益，赚到市场的便宜，可以等到1300以下入手。为了避免踏空，也可以采取1500以下逐步买入的方式。当然，所有的买入卖出都应建立在自己投资品种的对比上，比如1800买入要比存定期好一些，等到1300可以买的时候可能会有其他标的预期收益率更高，具体情况还需具体分析。
本文仅作为案例供探讨交流，千万不要作为投资依据，还有大量细节没有进行详细分析，比如近期研报、会议纪要等；本文仅收集整理了年报数据，作为自己思考和资料留存，待2027年回头验证。