分众传媒最近跌跌不休，从年内最高点的13.19元，跌到了年内新低的7.25元，回调幅度在45%。这个跌幅对于在高位追进去的人，是一个不小的打击。对于我来说，两三年前在6块多的时候陆陆续续买入，直至去年4月份在4块左右几乎All in的加仓，再到11块多、12块多、13块多分批卖出了大约60%，近期又接了一部分回来。目前我的持仓总成本已经是负数了，所以除了偶尔懊恼当时为什么没有在13块多的时候按计划多卖一些之外，总体上心态还是比较好的。
和很多喜欢高位吹票的人不同，我在分析完一家企业并逐步买入建仓之后，如果它不动或者一直涨，我就几乎都不怎么再关注它，转而开始去分析其他企业。我只会在它大幅下跌的时候，重新回过头来梳理一下自己当时买入它的逻辑是否有误。如果发现没有问题，有钱就会再买点，没钱就躺平；如果发现确实有问题，那就只好认赔出局。
本次分众传媒的分析框架如下：
1. 财务指标分析
2. 主营业务和前世今生
3. 护城河分析
4. 未来成长性分析
5. 应收账款风险分析
6. 股权投资分析
7. 总结
一、财务指标分析
熟悉我的朋友应该知道，我是一个利用财务指标顺藤摸瓜的投资者，而ROE就是我选股的金标准。在我看来，如果一家公司没有上市，没有人天天给它报价，那么就没有PE、PB、PS、PEG这些估值指标。这时股东每投入的一块钱，都变成了净资产，每赚到的一分钱，就是净利润。评价一家未上市公司唯一的指标就是投入资金回报率，也就是ROE。所以，ROE也是可以评估所有公司的通用标准，PB、PE估值方法，不过是分别对分母净资产和分子净利润给出的溢价倍数而已。
我基于ROE选股的逻辑也非常简单：一家公司过去能够长期获得远高于市场平均水平的ROE，一定是有某些原因的。那么，找到这些原因，并继续分析它是否能够持续下去，就可以大致判断这家公司未来的前景。当然，ROE只是一个基础指标，不同的公司还需要结合一些别的指标。
1. ROE及其分解指标
我们直接来看分众的ROE及其分解指标。分众2005年在纳斯达克上市，2012年私有化退市，2015年重新在A股上市。在美国上市期间的财务数据在SEC网站上可以找到，但是考虑到美元汇率波动和国际会计准则有些差别，我就没有再单独去统计。2012~2015年的数据摘自借壳上市的股票发行说明书。
另外还有一个需要说明的地方是，2015年因为募集的48.6亿元资金同时计入了应收款和应付款（见下图），造成公司的总资产和总负债的很高，计算出来的权益乘数高达2.64、资产周转率低至0.69。这个偶发性因素对于分析公司真实状况很不利，上图中的权益乘数和资产周转率都是把这48.6亿元分别从总资产和总负债中扣除了之后得到的数据。
2012~2020年9年间，ROE平均值40.5%，哪怕是最困难的2019年，15.4%的ROE也是秒杀绝大多数A股上市公司。假设分众没有上市，股东每投入的一块钱，平均每年能够赚回0.405元。这门生意放在商业世界中，绝对是会被抢破脑袋的，这也解释了新潮背后的金主们为什么愿意砸那么多钱都要和分众一争高下。
2012~2020年9年间，净利率最低值是2019年的13.4%，最高值是2017年50%，平均值34.1%。如果把2019年去掉，最低的2012年是21.8%，平均值36.6%。绝对是一门让人垂涎三尺的生意。
公司的权益乘数和资产周转率略有波动，但除了借壳上市的2015年，总体趋势是相对稳定的。二者的乘积略大于1，说明对ROE的贡献为正。分众的资产周转率除了2015年之外，都没有大于0.86的时候。这有点奇怪，与印象中的轻资产公司不太符。
2. 优异的资产负债结构
我们首先来看分众的资产负债率。资产负债率常年在30%上下波动，平均值29.9%。这29.9%的负债中，除了某些年份由下属的海外全资子公司在香港向DBS的美元贷款（利率极低，为香港美元或港元同业拆借利率+2.4%）外，其余都是经营性负债，几乎没有任何有息负债，资产负债表非常稳健。
具体的资产结构，类现金资产（包括货币资金、银行存款、理财产品、金融投资资产）占比最高，有些年份甚至高于50%（见下图）。类现金资产的收益率都很低，它们的高比例拉低了收益和资产周转率。至于公司账上为什么留这么多低收益率的现金，想想过去几年和新潮的媒体点位争夺大战吧！从这个角度来说，可以理解为一种核威慑，告诉像新潮这样的愣头青：要想通过烧钱来打败我？看看我账上近百亿的现金，还有每年能赚大几十亿，你准备好拿出两三百亿来和我PK了吗？
剩下的大头就是应收+预付资产，平均值25.8%，而且比例波动较大。结合分众的生意模式分析，下游的客户都是一些比较强势的品牌商，给予一定的账期也是可以理解的。由于分众生意的特殊性，完全没有存货，应收账款就成了分析其经营情况最重要的一个财务指标。这个我们后面再来详细分析，现在只是大概看一下它的应收账款周转天数（见下图）。
应收周转天数是给到客户的平均账期，它的波动是随着行业景气周期变化的，上行周期天数下滑，下行周期天数上升。其本后的生意本质是公司与下游客户在产业链上的话语权相对关系的变化，经济上行，下游广告主投放意愿强烈，媒体点位资源稀缺，公司不仅可以涨价，还可以要求缩短账期，甚至支付预付款；经济下行，下游广告主投放意愿弱，媒体点位空着也是空着，这时候公司最现实的选择就是降价，拉长账期，把点位卖出去是最核心的诉求。从资产负债表各个科目的优劣角度来看，这背后其实隐含着一个逻辑：应收账款比没有营业收入强（降价、拉长账期），现金收入比应收账款强（缩短账期），更多的现金收入比更少的现金收入强（提价）。
分众还有一项比较特别的资产占比较高：股权投资类资产。把这类资产和类现金资产结合起来看，二者基本是一个此消彼长的关系，由此大概可以得出一个结论：从2019年开始，手握大把现金的分众可能是为了提高现金收益率，开始了买买买。考虑到分众在2005~2008年前后多元化导致的多元恶化，我们需要对此类资产重点分析和关注。
至此，我们就对分众这家公司得出了一些初步的印象：
1. 这是一家资产结构很轻、主业非常赚钱的楼宇媒体+影院媒体广告公司，这是它的基本盘，也是我们分析的重中之重；
2. 这家公司的业务有一定的周期性，由此可能带来的应收账款是我们需要重点关注的对象；
3. 这家公司2019年之后开始大规模投资，这些投资对象的收益情况是我们需要重点的。
下面的分析，也就将按照这个框架展开。
二、主营业务和前世今生
1. 主营业务
分众的主营业务极其简单，主要就是楼宇媒体业务和影院媒体业务。在2020年年报中，二者合计占到总收入的99.65%。除了受疫情影响的2020年外，影院媒体和楼宇媒体占营收的比例大致是二八开。所以，这两块业务也是分析分众的重点，其中楼宇媒体又是重中之重。
所谓楼宇媒体业务，简言之就是从物业、业委会等手里，租到使用权之后，在电梯大堂、电梯内部安装海报和电视屏幕，然后再租给广告主投放广告。而影院媒体业务，就是从各大院线手里租电影屏幕的使用权，再把电影开始之前的时间租给广告主，投放映前广告。在这两大业务中，都涉及到向上游的物业、业委会、院线等租赁点位，也涉及到向下游的广告主售卖媒体点位资源。前者被公司称为【媒体资源开发与维护】，后者被公司称为【广告发布】。二者的流程示意图如下（摘自2015年借壳上市公告）：
分众的楼宇媒体点位大概可以分为3类：安装于电梯大堂的联播屏、安装于电梯内的框架海报和智能屏，按照业内行话，三者又被分别称为大屏、框架和小屏。其中，联播屏主要设置于一二线城市核心商圈的写字楼，某些住宅小区也有，它主要面向宝洁、王老吉这种长协大客户，贡献了分众50%以上的营收，是分众的基本盘；框架海报可以通俗的理解为类似于以前贴在电线杆上的小广告，所不同的只是统一规范管理，它源自于2005年收购的框架传媒；智能屏一开始是没有的，因为考虑到声音会影响电梯乘坐的舒适性，引发投诉，但近几年为了阻击新潮的竞争，陆陆续续布局了不少点位。
分众就是一家租广告位、卖广告位的公司。与制造业公司相比，最大的特点就是没有存货，或者说是【存货即是生产线本身】。一般的制造型公司，一个标准的【从货币开始，到货币结束】的循环流程是：支付现金置办生产线等固定资产→支付现金采购原材料+能源→生产出商品计入存货→卖出商品收到现金/应收账款→收回应收账款变成现金；而分众的循环流程是：支付现金租赁点位+置办媒体设备等固定资产→播放广告收到现金/应收账款→收回应收账款变成现金。这个过程中，少了购买原材料+能源、生产出商品计入存货这两个过程。没有这两个过程，体现在财报中，就是资产负债表中存货为零，公司的净营运资本更低，驱动日常运营所需要的现金就更少。分众某些年度的净营运资本都是负数（见下图）：
2. 前世今生
分众传媒于2005年在纳斯达克上市。上市之初，江南春因为嫉妒百度性感的互联网业务而享受极高的估值，忍不住用IPO的资金到处买了一堆互联网广告公司，最后整合失败，2008年公司录得迄今为止唯一一个亏损年度（见下图），股价也是脚踝斩过的。除此之外，分众上市前梯媒就是主营业务，2012年推出映前广告业务作为公司第二大主营业务之一也已经9年了。梯媒作为公司主营业务这20年来，分众一边被质疑、一边营收由3000万元（375.8万美金，按8：1的汇率折算）增长到现在的120亿元，20年增长了400倍；净利润由不足1000万，增长到最高点的近60亿元，增长了超600倍。
这20年间，分众经历了残酷的竞争，也经历了太多的大风大浪。让我们回溯一下历史，可能能够对分众目前面临的质疑的严重程度，有更加深刻的理解。下图中，红色部分是分众成立以来翻过的错误和遇到的危机，蓝色部分是正常经营或正确的经营战略。其实可以看到，分众犯过的错和遇到的危机一点都不少。但是，分众早在2006年就已经成了梯媒行业的龙头+寡头了，此后除了2008年前后的盲目多元化导致的至暗时刻外，都没有什么致命的危机。
三. 护城河分析
在我看来，分众现在的股价暴跌，放在20年的经营历史中来看，真的就是一朵小浪花。原因无非就是前期涨幅过大，加上恐慌情绪影响。在恐慌情绪的影响下，目前市场上又开始流传关于分众的各种鬼故事，包括：分众没有护城河、都看手机没人看广告、互联网广告会抢食分众的市场份额、物业或电梯公司可以自己安装海报和电视播放广告、在线教育的影响等等。这些鬼故事和去年相比，除了没有人再把新潮拿出来说事儿之外，其他几乎都没有任何新意，无非就是股价上涨就消声匿迹，股价下跌就沉渣泛起。这些鬼故事是目前在很多投资者中非常流行的认知，但是我认为流行的认知不一定就是真相。
1. 新潮根本不足为惧。用江南春的话说，就是“哪怕我自己现在出去再开一家公司，也没法打败分众”。原因就是分众最大的价值在于资源整合和价值创造，它连接的两端是物业公司和广告主。这两端都有规模优势带来的网络效应，而且还是两个不断加强的自循环：媒体点位越多→广告主就越多→单个媒体点位的价值就越大→营收和利润越大→越有钱租点位→媒体点位更多......而对于没有媒体点位或者媒体点位少的竞争者，要想打破分众这个循环，只有通过烧钱先抢点位，后抢广告主。从上游物业端来看，分众的电梯租赁合同都是三年一签，平均每年被抢走1/3，那也得抢三年，投入三年；从下游客户端来看，在没有足够点位数量的形成网络之前，是拉不到高价值的大客户的，收入端至少得忍受一两年的亏损。而且在这个过程中，分众也不会坐以待毙，账上躺着近百亿的资金，每年还能赚到大几十亿的现金。论烧钱能力，2~3年内，分众极限是可以拿出200~300亿的自有资金来烧的；论融资能力，资本市场是愿意给过去9年赚了327亿的分众融资，还是给一个看不到什么时候能够赚钱的愣头青融资？
新潮最后最好的结局，就是变成大一号的梯影、华视，在中小广告主这个市场分得一杯羹。按照江南春的说法，梯媒这个市场允许一部分小的竞争对手存在。分众肯定也不会收购新潮，原因有两点：其一是分众自2007年收购玺诚传媒以来，基本就没有再收购过任何同行；其二是这会为其他对梯媒虎视眈眈的人心存侥幸，就算打不过分众也可以被溢价收购，那打着被分众溢价收购的心思的人就会源源不断的骚扰分众。
2. 很多人连基本的效果广告和品牌广告的区别都分不清。互联网巨头们的精准投放几乎都是效果广告，央视、卫视的几乎都是品牌广告，分众其实本质上绝大多数都是品牌广告。有些电梯海报或者视频下方会有一个二维码，扫描就可以直接跳到天猫、苏宁等购买页面，这一类偏效果广告多一些，但更多还是品牌广告的成分，用现在广告业内时髦的说法是【品效合一】。要想理解效果广告和品牌广告的区别和作用，需要思考一个问题：产品从最早的用户完全不知道，到最后完成购买行为，这一过程是如何进行的呢？
首先，你得让用户知道这个产品，这是产品和用户的第一个触点。这包括两个层面：第一，知道你有这个产品；第二，知道你这个产品好。分众目前干的，主要就是第一个层面，告诉大家买二手车可以上瓜子、云南白药出养元青防脱发剂了、妙可蓝多出奶酪棒了。这个层面其实很简单，就是简单的传递信息，需要的是简单、粗暴、直接的告诉用户【我有什么】。广告主对于用户反馈的期望是“哦，我get到你的信息了，但我现在还用不上”，而实际上却是当用户想买一辆二手车的时候，就会想起“那瓜子二手车好像不错，我上去看看吧！”。这就是江南春那所谓的【抢占心智】，用当下时髦的话说就是【种草】。
第二个层面，知道产品你的产品好。这个【好】也包括两个层面：我们不一样、我们真的很好。我们不一样指的是差异化的定位，这个分众也正在做，而且因为有江南春这位定位大师的存在，分众做得很好，比如说“飞鹤，更适合中国宝宝体质”，这个直接封杀了所有奶粉领域最强悍的外资竞争对手。我们真的很好指的是我的产品质量很好、很有逼格、很有故事、很有历史底蕴、品牌价值观很正/很酷等，比如拍一段长达两三分钟的励志小短片+结尾处来一句“敬真我”的百威广告，上来就是一段很炫酷的黑人街舞+各种场景快速切换的iPhone广告，以及很有中国风、很中国味的短片+听上去很有逼格的台词国酒茅台、国窖1573的广告等等......这些明显是已经很知名的大品牌的【强者专属特权】，它的目的不是为了简单的广而告知，而是品牌维护和经营，我称之为【用户心智经营】。在这一类广告方面，分众还远不如央视等传统媒体，我印象中只是看到洋河蓝色经典在分众上打过这类广告。原因嘛，就是在这些大品牌的认知中，梯媒与他们的品牌调性不符，而且等电梯或坐电梯毕竟就十几秒到几十秒，一段有逼格的广告都播不完。这种广告严格来说，已经不是和用户的第一个触点，它追求的是持续接触。
其次，你得让用户在产生购买需求的时候，选择你的产品，这是产品和用户的第二个触点。我们来模拟一下：假设我们是一名脱发患者。在知道章光101和云南白药养元青以前，我们想要找一款防脱发产品的时候会怎么办？当然是百度一下咯！然后就找到了下面这个页面：
接下来我们的动作可能就是点进去看了，然后买买买，或者去某一家店治疗。但是，如果我们已经在电梯广告里看到过云南白药养元青之后，可以我们接下来的动作就会是要么去百度搜索“养元青究竟有没有用？”，要么直接去天猫、京东直接搜养元青这个产品了吧？如果是前者，云南白药就不需要在百度上再投竞价排名的广告费；如果是后者，也不需要再给阿里、京东投搜“防脱发”的产品首页展示的推广费。站在广告主的角度，把广告预算投给分众，在用户购买行为产生之前和用户发生接触，提前建立联系，既可以积淀下品牌效应，还可以绕过互联网巨头们的竞价排名高墙，省下另一笔广告费。
这是分众通过电梯广告抢占用户心智，提前拦截用户行为的典型案例。现在能够理解为什么百度要急吼吼的入股新潮、阿里也马上跟进入股分众了吧？抢占线下流量入口不是一句空话，或者说应该更改为“抢占线下用户心智入口”。
接下来，我们再来模拟一下：如果我们刷抖音的时候，看到李佳琪在直播带货兰蔻的化妆品，价格有折扣，如果我们刚好需要，大部分人都会买吧？换成是花西子、完美日记，估计大部分人也还会买。那如果还是刷抖音，刷到的还是李佳琪在带货，只是带的是花东子、不完美日记呢？就算价格便宜，主播吹得天花乱坠，我们会买吗？
互联网广告，不管是百度的竞价排名、阿里的首页展示，还是抖音的直播带货，它们本质上基本都属于效果广告，其目的在于在用户对产品有强需求后、购买决策作出前，完成拦截和转化。这是用户购买行为的最后一环，效果很明显和直接，但不能说前面的环节就没用了。好比是我们吃了三个馒头吃饱了，就说“早知道我就吃第三个不吃前面两个好了”。
我把最后完成拦截和转化的环节称之为被动的【守株待兔】，兔子要往我们这里跑的前提是，前端没有其他竞品品牌提前和用于接触，形成最前期的用户心智拦截。如果其他竞品品牌已经这么做了，兔子可能压根就不会往我们这边跑了。而如果我们已经这么做了别的竞品品牌没有这么做，兔子大概率就会往我们这边跑。正因为广告主的这种囚徒困境，分众这门生意才成为了好生意。
3. 互联网巨头们的效果广告大部分其实没用我们想象中那么精准，真正很精准的后大数据挖掘、分析的成本远高于分众。在用户没用很强的需求时，微信朋友圈、抖音带货等广告的精准度并不高，们的投放依据可能就是用用户的授权使用的麦克风监听用户说话、通过聊天记录或浏览记录去分析用户的偏好。就算这样，我刷朋友圈的时候还经常刷到一些啼笑皆非的广告推送。而且，随着互联网强监管政策的推进，参考欧洲、日本的政策，用户的数据产权属于用户本人，未经授权不允许分析和使用大概率是未来的方向，以后还能不能去分析用户隐私都是未知数。而对于真正精准的广告，很多人只看到了精准效果，却没看到背后一帮苦逼程序员、数据分析师的人力成本。这些人力成本是需要转嫁给广告主的，其直接结果就是CPC/CPM远高于分众。
为什么那么多人看好互联网广告，而不看好梯媒广告？我想最底层的原因是：梯媒看上去没有互联网那么性感、高大上。关于这一点，江南春在纳斯达克上市之后，也曾因为嫉妒百度的性感和高估值而犯过错，到处买买买跟性感的互联网沾边的公司，结果让公司市值从86亿美金竖着腰斩至6亿美金。有过这些经历后，分众现在的价值观很正：你们负责性感，我负责赚钱。
4. 分析不同类型广告效果的时候，有一个核心的点必须牢牢抓住：没有人喜欢看广告。看电视剧、综艺节目时，一到广告就会换台或者去上卫生间；刷朋友圈刷到广告的时候，要么无视，要么点右上角那个×；只有在电梯和影院这类封闭空间，你才无处可逃，这时候你就算在玩儿手机，但是哪怕有一点注意力的空隙，广告语就钻进了耳朵，这对于广告主来说，就足够了。
5. 说物业或电梯公司可以自己弄一块屏幕播广告收钱的，既对规模效应一无所知，也肯定没有自己运营过一家公司，甚至没有做到过企业的中高层。哪怕是上海中心、金茂大厦这种顶级写字楼的媒体点位，如果只有一栋楼的十几个点位，除了发点物业的通知、楼下大堂星巴克的活动信息外，我不知道还能干吗，指望海飞丝在上面投洗发水广告吗？回到前面主营业务介绍时提到过的那张图片，分众的广告业务发布流程分为3部分：销售媒体资源、广告发布、广告监播。物业自己做好广告发布没问题，但广告监播如何赢得广告主的信任？谁去对接宝洁的人，物业总监、工程经理、招商负责人？还是专门设置一个岗位来负责拉广告？这个专人的工资发多少？几块屏幕的广告收入能不能覆盖这个人的工资？
分众2020年年报中，媒体点位237万个，对应的营收是116亿，每个点位营收也就是5000块。这个单点位营收水平，是行业内其他小公司的2~3倍以上。20万的收入，至少得管40个点位吧？这还没有算设备投入、工程人员维护的人力成本。又有几栋楼能超过40个点位？又有几个单独的一栋楼能达到分众的单点位营收？好吧，假设这一切都成立。站在宝洁的角度来看，中国有那么多栋楼，他们有那么多精力一个一个的去谈吗？
分众无中生有的创造出了梯媒这一生意模式，它最大的价值在于资源整合和价值创造，与物业是共生共赢的关系，而不是看上去好像抢了物业的蛋糕。没有分众，电梯点位对于物业和广告主都毫无价值，这背后的逻辑依据在于亚当·斯密的【专业分工创造价值】。
这里还有一个很好的旁证，传统电视媒体中，央视一家拿走了接近30%的广告费，湖南卫视、江苏卫视、浙江卫视等5家头部卫视又拿走了约25%。剩下的不到一半，被分部在全国各地大大小小的县级、市级电视台共同瓜分了。这背后原因是什么？广告的目的就是要广而告之，而不是窄而告之。对于头部的广告主而言，明明是在一个统一的大市场里面有若干家头部的电视台可以选，还会一家家的去谈县级、市级电视台吗？
6. 所谓的反垄断政策风险，理论上是有，但这个概率是很低的。首先，分众虽然是梯媒的细分龙头，但是占整个广告行业也才5%左右的市场份额；其次，我们现在很多人认为的反垄断风险，其实是杯弓蛇影的过度联想，没有搞清楚背后的逻辑。这方面比较敏感，这里就不展开说了。要想深刻理解这些政策变化背后的根本逻辑，建议读一读吴晓波的《浩荡两千年》、《跌荡一百年》、《激荡三十年》三本讲中国企业史的书。这三本书可以总结为一句话：商人势力和政治势力的此消彼长的博弈史。中国的商业文明和商人势力是从管仲、范蠡、白圭时期就种下了种子，并一直延续至今。它们会在博弈过程中弱化、隐忍，也会在有哪怕一丁点机会的时候就顽强的成长、强化。这是一个动态平衡的过程，这个过程中是互相制衡的关系，不是你死我活、水火不容的关系。从经济总量的角度来看，政治势力只能分配存量，无法创造增量，它需要商业势力，只是不同阶段需要的程度、类型不同罢了。
我的上述观点，也可以总结为下面的图片：
总结如下：分众目前的基本面依然优秀，而且将会继续优秀下去。互联网通吃中国，分众通吃互联网的逻辑依然存在。用江南春的话说，就是“能打败分众的只有分众自己”。分众的竞争优势没有受到任何结构性的破坏，厚雪依然强大。有了这个结论做基础，分众的成长才有了最坚实的根基，我们后面关于成长性的分析也才有意义。
四、未来成长性分析
目前分众市值约1064亿元（2021年7月27日），2021年预期利润在60~65亿元之间，保守一点取下限值，对应16.4PE。对于一家平均利润率34.1%，平均ROE40.5%，资产负债率只有29.9%，没有几乎没有任何有息负债的公司，我认为16.4PE的估值是合理偏低估的。
基于上述逻辑，分众未来的上涨动力主要来自于业绩驱动，部分来自于估值的均值回归。那么，分众未来的业绩会怎么样？它还有成长性吗？
上图是我关于分众成长性这个问题的一个思考框架。我就不再做定量分析了，这是基于两方面考虑：一是由于东阿阿胶的定量分析引起了太多的口水；二是分众所在的行业与宏观经济周期强相关，我没有能力预测宏观经济短期内走向，只能得出长期向好的结论。我直接说在这个框架下的思考结论：
1. 广告行业是一个总量短期周期波动，长期会随GDP总量螺旋上升的行业。随着中国经济结构由投资和外贸驱动（TO B），转变为消费驱动（TO C），越来越多的公司需要建立品牌资源，在广告预算方面的投入更多，广告行业收入占GDP的比例还会进一步提升。
2. 分众目前是广告细分赛道中增长最快的，主要是通过蚕食传统的电视、报刊、杂志的市场份额实现增长，与互联网广告不构成直接竞争。接下来的一段时间，分众会在国内、海外业务双轮驱动下继续实现增长。
3. 海外业务目前处于培育阶段，未来成网之后会开始贡献营收和净利润。但由于规模效应不及大陆，对其营收和净利率不能抱太高期望。
4. 分众同样CPM下的价格距离电视广告、互联网广告都还有较大的差距，随着分众的传播价值被更多的广告主认可，未来CPM还有进一步的提升空间。分众以前每年的惯例是上下半年各提价10%。2018年以来，因为新潮的竞争和疫情的冲击等原因，这一策略没有很好的得到贯彻。但是，从2021年开始，分众已经开始恢复提价了。这一点是分众未来最大的确定性保障。
5. 分众营业成本中的大头是媒体点位租赁费用和折旧及摊销费用，这部分是固定成本。一旦分众在不增加媒体租赁点位的情况下提价，新增的营收除了按8%~10%计入作为提成发给销售人员之外，其余部分基本都是营业利润，扣除税收之后就全部变成了净利润。也就是说，超过一定临界点之后的营收，有70%以上都会形成利润。所以，分众的在上行周期的业绩弹性是非常大的，2020年四个季度的单季净利率分别是1.8%、29.3%、42.3%、44.5%。如果经济不出现反复，分众今年三四季度和明年的业绩会创出新高。
6. 我们也需要关注其高新企业资格被取消之后税率提升，以及政府补贴取消对于净利润的负面影响。
五、应收账款分析
前面有提到，分众的应收类资产占总资产的比例较高，我们投资者应该把应收类资产作为分众的重点分析对象。不过，前面各类资产占比的图表中，是把应收+预付算在一起的，为了准确起见，还需要把应收账款单独拆开来（见下图）。平均21%的占比也不算低，值得我们花精力去好好研究。
应收账款我一般关注几个重点：账龄结构、计提比例、核销比例。关于这几个指标，有很多解释。我站在公司的角度来谈谈自己的理解。
1. 账龄结构。
账龄就是别人欠钱的时间长短，账龄结构就是不同时长的欠款分别占的比例。这个是一个相对客观的指标，公司调节的余地较小，只要确认了收入又没有收到现金，就算作应收账款，从确认收入那天到记账日的天数，就是账龄。当然，公司也可以晚确认收入，或者确认收入的时间并不算作计算账龄的时间，不过，实际操作层面这种调节方式应该还是不多。所以，对于账龄结构我选择直接相信公司的财报数据。分众的账龄结构如下图：
可以看出从2018年年报开始，1年以上期的应收在不断增加，说明公司在账龄结构在恶化，在2019年年报达到顶峰，同时应收周转天数也在2019年年报中触及回A以来125.4天的高点。2020年半年报和年报虽然绝对数字在增加，但是应收的周转天数已经下降了到了109.2天，2021Q1更是89天。这说明公司的应收状态已经迎来拐点，开始全面向好。
这里需要注意的一点是：某些年份的账龄并不是按照1年以内、1年以上区分的，而是分得更细的以0~30天、30~211天、211~300天、300~390天、390天以上区分的。针对这种情况，把0~390天近似当做1年以内，390天以上近似当做1年以上处理。
2. 计提比例。
公司计提的坏账损失准备金额/应收账款金额=计提比例。这个坏账损失准备金额，可以理解为公司会计认为每一笔应收款中可能有多少收不回来，是公司为可能收不回来的钱提前计提的一项专项准备金。既然是公司会计认为，那么就具有很多的主观性，调节的比例就比较大了。那么，怎么看公司的计提比例是否合理呢？一般是可以和同行业的公司对标，对于分众这种找不到对标公司的寡头型企业，也还是有办法的。分众的坏账损失准备计提情况见下图：
可以看出虽然从2018H1分众的应收情况就开始恶化，但是公司从2018H1的计提比例就开始大幅上升，坏账准备总额/应收在2020年达到峰值，说明公司并没有因为经营状况的恶化，就放松计提政策。这一点对于判断公司的应收账款质量、计提会计政策是否保守情况非常关键。至少我自己的结论公司在这方面还是很令我放心的。
3. 核销比例
公司每年计提的坏账损失这个专项准备金，虽然会从资产负债表的股东权益中扣除，会以【减值损失】的形式作为费用从利润表中扣除，但它并不是真的从公司的账上消失了，而是成为了资产负债表附注里面的一个叫【坏账准备】的科目。这个科目可以理解为公司为将来可能会出现的坏账准备的专项备用金。既然是将来可能会，那么也可能不会。如果是前者，那么这笔钱就从【坏账准备】科目中核销掉；如果是后者，那就一直放在该科目中。核销比例=实实在在核销掉的钱/计提的钱。这个比例的重要意义在于：我们可以通过观察这个指标的长期走势，评价公司的会计政策是否足够保守。下图的分众每年的核销金额情况：
当期核销/当期计提从没超过100%，总额平均值（=2015~2020年核销总额/计提总额）为16.2%，说明公司计提政策还是很保守的，计提的金额足以覆盖核销总额。这种当期核销/当期计提的指标，有一个弊端：核销相对计提有一定的滞后性（比如2016H1中100%计提的黑潮网络和e代驾），在2018年年报中才核销），而随着公司营收的增长，可以当期计提的金额可能较大，造成这个数值失真。为了规避这种情况，我用两年后核销额/当期计提额，得出了2015~2020年间的总额平均值为26.5%。也就是说，公司现在计提额，可以4倍于两年后的核销额，说明公司的计提政策仍然是很保守的。
上述是纯财务数字角度的定量分析，为了评估分众的应收账款质量，还有一个比较有趣的定性角度。
分众在应收账款的财报附注中，自2015年年报以来，都会披露一个很重要的信息：其中重要的应收账款核销情况。2020年年报中披露的信息如下：
我把2015~2020年年报、中报中的这些公司名称都看了一遍，总结出一些特点。按照这些特点，可以把它们分为几类：
1. 地方性小公司。这类公司的特点是属于小微企业，本身的经营就具有一定的脆弱性，产生坏账也就可以理解了，比如上表中的北京实创装饰工程有限公司、2018年年报中的哈尔滨华兴节能门窗股份有限公司、2016年年报中的黑龙江摇篮乳业股份有限公司、2015年年报中的福建好彩头食品股份有限公司。
2. 互联网公司。 比较有代表性的是2015年年报中的电果网（北京）农产品有限公司
、2016年年报中的乐视娱乐投资（北京）有限公司、2017H1中的口碑（上海）信息技术有限公司、2018年年报中的北京易驾易行汽车技术开发服务有限公司 （e代驾）、2019年年报中的北京暴风魔镜科技有限公司，以及上表中的乐视品牌营销策划（北京）有限公司、智行唯道（北京）信息技术有限公司等。这些信息一方面说明互联网客户确实容易产生坏账，需要公司提高警惕；另一方面这些公司除了乐视外，其余都是一些不知名的互联网公司，真正的大公司产生的坏账率是很低的。
3. 广告传媒公司。这方面就多了，除了上表中的北京董燕文化有限公司、南京时光河流广告传媒有限公司、北京世纪佳盛广告传媒有限公司、云南论道填写文化传媒有限公司等以外，几乎每年的年报中都会有两三家这类公司，这里就不一一列举了，感兴趣的朋友可以自己去看。这些公司我没有去查过它们的工商信息，但推测就是广告代理公司，帮助分众拉一些当地中小客户的广告。这些公司本质上就是串串、掮客，跟这帮人做生意有一定的坏账率也是可以理解的。
4. 少数知名公司。典型的是2016年年报中的玛花纤体(上海)健身有限公司（364万）、2017年年报中的国美电器（670万）、2018年年报中的日立空调（64万）、2020年年报中的上海东洋之花化妆品有限公司（1068万）。对于这些信息，我的理解是，即使和大公司做生意，也难免会产生纠纷，金额产生收不回来需要核销的坏账。
通过上面的分析，我们可以得出一个相对清晰的结论：分众的生意模式就是先和客户签订合同--播放广告确认收入--收回现金。在这种生意模式下，就像银行放出贷款--分批或一次性收回贷款和利息一样，产生应收款和有部分应收款收不回来本身就是生意的一部分。这就像我们无法保证自己工作、生活中完全不遇到烂人一样，我们能做的，就是保护好自己，哪怕遇到了烂人也不至于给自己造成无法弥补的损失或伤害。同样，作为投资者，我们既不能无视应收款的异常变动，也不能视之为洪水猛兽、谈之色变。我们需要的是认真分析、理性看待。如果公司这方面的会计政策是保守、连续的，那么就无需过多担心。至少从历史数据来看，分众的每一块钱真正被核销掉的坏账，都有4块钱的坏账损失准备这个专项准备金cover住。与银行业的监管指标类比，大概就相当于拨备覆盖率为400%。这是个什么概念？大型股份行、国有行中，只有招行超过这个指标，其余连300%都不到。这么高的拨备覆盖率，我们投资人还有什么需要担心的呢？
六、股权投资分析
分众是一家资产结构非常轻的公司，参与经营的固定资产占比极低，最高的2018年也就是9.4%，从来没有超过10%。这类公司的好处就是资本支出少、净利润的自由现金流含量高，其中2015~2021Q1的累计经营活动产生的现金流/累计净利润=101%，而累计资本支出/累计净利润=10.2%。公司赚回来的钱，都是货真价实的现金。手里有了这么多现金，除了向股东分红外，怎么配置这些现金资产也是一件很重要的事情。
从公司的资产结构来看，2018年及以前，公司主要是把这些现金放在银行或买入理财产品，赚取利息。2018年以后，公司开始把这些放在银行中的钱拿去入股公司，希望赚取更高的回报。前一种属于债权投资，收益低而稳健；后者属于股权投资，收益可能较高，但风险较大。
既然公司把债权置换成股权的目的是希望赚取更高的回报，那我们可以从两个维度来评价公司这一决策是否正确。首先，就是直接评估两类资产的收益率水平，这属于定量分析的范畴；其次，选择其中有代表性的投资案例详细分析，这可以提高定性的结论供我们参考。另外，还有一个角度就是从公司整体战略出发去分析。这一点我水平有限，加上被投资公司的信息不是很透明，我暂时没有能力去分析，期待得到这方面有研究的朋友的指点。
1. 两类资产的收益率水平对比
根据公司的财报披露数据，两类资产的情况分别如下：
a. 债权类投资资产，包括货币资金中的银行存款、理财产品（2018年及以前是放在其他流动性资产科目下，2018以后是放在交易性金融资产科目下），其对应的收益是利润表附注中的利息收入和理财产品投资收益。
b. 股权类投资资产，包括长期股权投资、可供出售金融资产（2018年及以前）、其他权益类工具投资和其他非流动性金融资产（2018年以后），其对应的收益是利润表附注中的投资收益下的各个细分科目，2020年年报中的披露数据见下图：
按照上述原则，整理的表格数据如下：
可以看出，历年的债权类投资资产收益相对稳定，平均值为3.42%，与理财产品、银行存款的收益相当；股权类投资资产的收益波动很大，最低为负值，最高达24.62%，平均值6.42%。从累计平均收益率的视角来看，公司债权转换为股权的投资收益率是提高了的。截至目前来看，虽然没有很成功，但是至少没有大幅亏损。
2.代表性的投资案例分析
公司的股权类投资大致可以分为三大类：长期股权投资、其他权益类工具投资和其他非流动性金融资产（后两者在2018年以前又被纳入可供出售金融资产）。按照这个分类原则我挑选了其中账面金额超过1亿元的投资，汇总如下表：
其他权益类投资工具就是持有的其他公司的股权，股权比例整体来说都不高，基本都在20%以下，投资结果有亏有盈，亏的比盈的多，稍微值得关注的只有西安量子和Butler
Bunny。其他非流动性金融资产基本都是分众参股的投资基金，除了注册于开曼群岛的Focus Media
Fountain基金每年分红之外，其余都是以公允价值计量的。目前来看，也是失败的比成功的多。其中，成功的两家上海云锋和东莞达晨创投我是没有在财报中找到有披露追加投资的信息，所以就把它当做没有追加了，这才是评价为成功的。
三种类型的投资中，唯一的亮点就是长期股权投资下面的数禾科技了。2015~2020年间，公司各类股权投资以分红、权益法、公允价值变动、资产处置后重定价等各种形式计算的投资总收益是10.74亿元，其中数禾科技一家就贡献了9.74亿元，占比90.6%。也就是说，刨除数禾科技之外，分众其余的股权类投资就将将赚了1个亿，可以算是惨不忍睹。这也是风险类股权投资最大的特点：三年不开张，开张吃三年。孙正义的软银，过去20多年间，把阿里巴巴这笔投资刨除之后，收益也是相当平庸。所以，对于我这种保守的投资人来说，我不指望分众的股权类投资能够赚到多少钱，只希望分众不要像2008年一样暴雷，拖累主营业务就行了。好在分众的这些投资每一笔金额都不算特别大，2020年年报中披露的数据，长期股权投资有9家公司、其他权益工具投资有21家境内外公司、其他非流动性金融资产投资下有15家基金，合计45家。对应45.93亿元的投资金额，平均每家投资额余额1亿元。扣除数禾科技11.5亿元之后，平均每家投资余额约8000万元。这样相对分散的投资策略，风险应该还是在可控范围内。
既然数禾科技这笔投资这么成功，也就顺便介绍一下这家公司。这是一家互联网金融公司，它的主打产品就是【还呗】，主营业务就是替暂时还不上信用卡的人垫款，然后收取一定的利息和服务费。基本可以理解为mini版的蚂蚁花呗。下面这张图是其官网上关于还呗的介绍：
虽然还呗的版权公司是重庆市分众小额贷款有限公司，看上去好像应该是分众的子公司，但是工商信息却显示这家公司是数禾科技的全资子公司，除此之外和分众传媒本身并无其他联系。
数禾科技近两年的经营已经彻底走上正轨，开始贡献利润了，下图是数禾的财务信息简表。正常情况下，数禾未来会持续高速成长，按照分众现在持股35.88%的比例，有可能会成长为一个潜在的利润爆发点。然而，自去年蚂蚁金服事件以来，互联网金融开始被强监管，目前这些政策对于数禾业务的影响有多大，还需要继续观察，至少要等今年的半年报、年报新的披露数据出来之后才能确认。如果继续表现优秀，可能成为投资者的一个大彩蛋；如果表现不好，存在一定的资产减值风险，不过目前计入的资产只有11.5亿，也就是分众正常年份下利润的20%不到。
七、总结
经过上面的分析，可以得出几条简单的结论：
1. 分众过去极其优秀，现在护城河并没有受到任何结构性的破坏，未来大概率还将继续优秀下去。目前市场很多观点都是似是而非，长期投资者不需要关注。
2. 分众所在的广告行业是一个总量短期或有周期波动，但长期来看会随GDP总量螺旋上升的行业。分众目前是广告细分赛道中增长最快的，主要是通过蚕食传统的电视、报刊、杂志的市场份额实现增长，与互联网广告不构成直接竞争。接下来的一段时间，分众会在提价、国内+海外业务双轮驱动下继续实现增长。至于增长的速度和空间的天花板，我没有能力预测，只能边走边看。
3. 分众的生意模式决定了坏账本来就是其生意的一部分，它的应收账款坏账准备计提政策非常保守，足以覆盖可能产生的坏账，应收账款坏账风险是一个假风险。
4. 分众投资类资产中，最大的看点是数禾科技在互联网金融强监管下的表现。如果继续表现优秀，可能成为投资者的一个大彩蛋；如果表现不好，存在一定的资产减值风险，不过目前计入的资产只有11.5亿，也就是分众正常年份下利润的20%不到。其余的股权投资资产不指望有多好，只希望不要暴雷就行。