青蛙王子的2013年上半年业绩显示，收入同比增长放缓至8%，经营利润率同比下滑4个点，净利润下跌28%，均低于预期。在随后的一个多月里，股价却上升了40%。原因不外乎两点，第一，投资者相信青蛙王子主营品牌非常的棒，同比成长确实如公司所说的41%，而且年化毛利率确实有50%；第二，投资者在炒婴儿潮概念股。
对于第一点的拥护者，我首先想再提一下我以前分析中指出的青蛙王子财务造假的风险（不熟悉的朋友可以参看证券市场周刊的文章网页链接）。那里主要论点在于：公司报出来的销售量远高于竞争品牌报出来的数据，极度不符合终端观察的份额；经销商网络的两次大换血奇迹般的没有对销售带来任何影响；ROIC高达80-100%，比日化行业巨头宝洁和家化的30-40%高出几个头；资本支出实际去向不明，因为报出来的销量结合单位重量的零售批发价计算出来的产量远不足以支持成倍的产能扩大；地方政府网站和产品产地标示暗示关联交易继续大量存在，而且政府网站数据显示其前身福建双飞2007年的收入规模不到2亿，使得青蛙王子在2008年报出来的4.74亿元不合情理。该政府网页已不复存在，但是这里有截图为证（第六名就是福建双飞）：
把这几个论点串起来，不难设想这个情形：青蛙王子的实际销量远远低于财报披露的数据，资本开支不是用来增加产能，而是用来支付给那些为它放大收入的合作伙伴（包括其前身福建双飞和经销商），公司80-100%的ROIC是虚高的收入和利润以及虚低的资产造成的，完全不可持续，而随着公司将来源源不绝的资本开支，这个ROIC会被持续还原到一个合理的水平，伴随而来的是很弱的现金流。
半年报的结果继续支持这些观点。
第一，公司的ROIC继续其下滑趋势，见下图（黄色行）：
这证实了上市前印出来的ROIC是不真实的，所以也是不可持续的。
第二，ROIC下降的主要原因还是在于大额的所谓固定资产投入（资本开支）。上市公司的厂房设备产出（收入除以厂房设备）由此显著下滑。但是其厂房设备产出还是虚高，2012年的992%还是比宝洁过去三年的400%高出一倍多。
以上两点预示着ROIC还会持续下降。而ROIC的下降会给现金流带来压力。体现在上半年的自由现金流很差，第一次变为负的。
随着ROIC将来的进一步下降（到一个合理的地位），青蛙王子的自由现金流会持续低迷。这也就是我以前说的青蛙王子上市后慢慢“还”给以前帮它造业绩的伙伴们。
第三，青蛙王子核心品牌的毛利率高得难以置信，上半年保持在48%，同比持平。2012年全年在50%的水平。家化过去两年在54%-56%，宝洁在50%-51%。后两家（尤其是宝洁）对渠道的议价能力远高于青蛙王子，毛利率也应该高于青蛙王子。
第四，销售费用占收入比继2012年下半年跳升到25%后，上半年保持在了25%（在过去12个月里是25%-26%），这比前几年的15%-18%高了很多。管理层说上半年的费用高企是由于大量的促销装和广告费。白送产品确实很容易实施，只是广告费的投入似乎无从证实。根据亲贝网消息,青蛙王子并没有大量投入在广告 (网页链接)。
以下是亲贝网相关报道的摘录截屏：
如果这么多钱确实没花在硬广上的话，那就只能用产品打折来解释了。如果买x送y之类的活动成为常态，实际上是把毛利率还原到了更加真实的水平。
关于第二点，热炒婴儿潮概念的人们请想想以下几点：现在中国城市里的年轻人普遍不想多生，而中国在不断的城市化。农村里虽然有这个诉求，但大多数是为了要有男孩，并非单纯地要更多孩子。农村购买力也远低于城市。况且，就算婴童数量明显增加了， 这个市场不会吸引新的竞争者吗？上海家化已经宣布进入儿童日用品领域了。再者，青蛙王子的产品针对的是4-12岁，婴儿潮对公司的增长在两三年内会有帮助吗？
当然，如果业绩真的造假了，什么概念啊，政策啊，都要退居其次了。所以炒概念前还得先确定历史业绩真实可信吧。