久期财经讯，3月1日，惠誉将总部位于中国的联想集团有限公司 $联想集团(00992)$ (Lenovo Group Limited，简称“联想集团”，00992.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)及高级无抵押评级从“BBB-”上调至“BBB”，展望“稳定”。惠誉还将联想集团规模10亿美元、息票率3.421%、2023年到期的票据评级从“BBB-”上调至“BBB”。
此次上调评级反映了全球个人电脑需求的强劲增强、联想集团对其战略的稳健执行及其持续的产品结构改善，推动了该公司的市场份额增长、持续的利润率上升和更多的营运现金产生。
联想集团最近的财务表现超出了惠誉的预期，突显了该公司的业务实力和应变能力。在截至2020年12月的过去12个月(LTM)内，其EBIT营业利润率(不包括非经常性遣散费)从去年同期的3.1%扩大至4.0%，FFO杠杆率从3.6倍提高至2.7倍。惠誉预计联想集团将在未来几年保持更稳定的利润率，并进一步改善其资本结构。
关键评级驱动因素
强大的商业模式;稳健的执行：联想集团通过在更快增长和高端细分市场的投资，展示了其推动高端市场增长的能力，其在关键组件供应持续受限的情况下采购关键组件以满足更强劲的个人电脑需求的能力，持续的产品结构改善，良好平衡的地理收入基础的优势，以及向服务模式转型的进一步进展。
领导地位增强：国际数据公司(IDC)的数据显示，联想集团2020年的个人电脑出货量同比增长11%，而惠普公司(HP Inc.，BBB+/负面)和戴尔科技(Dell Technologies Inc.，简称“戴尔”，BB+/稳定)的出货量分别增长了8%和8%。联想集团在2020年第四季度首次成为EMEA市场份额第一的公司。截至2020年12月LTM内，联想集团在个人电脑(PC)和智能设备(PCSD)领域的收入同比增长11%，税前利润同比增长25%。
相比之下，截至2021年1月LTM内，惠普公司个人系统收入同比增长2%，非公认会计准则细分市场税前收益同比增长12%。截至2021年1月LTM内，戴尔的客户解决方案组收入同比增长5%，细分市场营运收入同比增长7%。
个人电脑势头将继续：惠誉预计，在数字化持续加速和全球经济全面复苏的推动下，全球PC出货量将在2020年增长13%后，在2021年以中个位数的速度增长。在家工作、远程学习需求和在线娱乐需求将推动PC在家庭的普及度。潜在的PC需求在2021年可能会保持强劲，但持续的组件供应紧张可能会限制整体PC出货量的增长。
服务导向转型：联想集团最近宣布重组，将成立一个新的解决方案和服务集团，这将有助于推动其软件和服务收入的增长，并提高业务部门的效率。联想集团的目标是从硬件向软件和服务模式转变。然而，与在转型过程中出售PC业务和硬件业务的国际商用机器公司(IBM)不同，联想集团采取了更低风险的战略，因其将在转型期间继续营运其传统硬件业务。
持续的利润率：惠誉预计商用电脑市场的复苏以及软件和服务收入的进一步增长将有助于利润率的提高。商用电脑、软件和服务的毛利率普遍高于消费电脑。惠誉认为，联想集团可以在强劲的PC需求下，将成本从零部件价格上涨转移到零售价格。鉴于2021年下半年的企业服务器支出恢复以及超大规模业务的持续份额增长，其数据中心集团(DCG)的亏损可能会继续，但会有所改善。
更好的资本结构：惠誉预计，在截至2022年3月(2022财年)的一年中，更强劲的盈利能力和更好的自由现金流(FCF)将帮助联想集团将FFO杠杆率降低到2.1倍。去杠杆化将继续受到债务削减的推动，因联想集团的目标是维持FCF正增长，并使用过剩现金来偿还债务。经保理因素调整后，截至2020年12月底，联想集团的总债务从2020年3月底的74亿美元降至61亿美元。截至2020年12月LTM内，FFO总杠杆率从一年前的3.6倍提高至2.7倍。
联想集团拟在科创板(Shanghai Star Market)发行的中国存托凭证(CDR)最多占其扩大后普通股总数的10%，按现行股价计算，这可能会增加约15亿美元的流动性。在CDR发行后的18-24个月内，联想集团可能会形成净现金头寸。惠誉预计发行将于2021年完成。
就保理进行调整：惠誉根据其《企业评级标准》对联想集团的总债务进行了调整，将应收账款保理纳入计算，因保理本质上为经常项目。联想集团的保理项目无追索权，且有主要国际性银行提供承诺性授信额度。联想集团自2005年收购IBM的PC业务以来一直在使用保理。惠普公司等PC厂商广泛使用保理——惠誉对惠普的债务进行了相似调整。
独立于联想控股：惠誉基于联想集团的独立信用状况对该公司进行评级。联想控股股份有限公司(Legend Holdings Corporation，简称“联想控股”，03396.HK)及其一致行动人持有联想集团约35%的股份并在董事会中有两个席位，联想控股对联想集团具若干的影响力但无控制权，因此这两家公司之间不存在惠誉《母子公司评级关联性评级标准》下的评级关联性。联想控股作为一家投资控股公司运营，联想集团独立于联想控股运营，无任何关联方交易。其董事会主要由独立非执行董事构成。
评级推导摘要
联想集团的评级反映了该公司在全球PC市场上的领先地位、强劲的管理执行力、高效灵活的混合供应链模式、软件和服务业务营收的稳健增长、DCG亏损的减少以及管理层减少债务的努力。但是，利润率较低且杠杆率有所上升令联想集团的评级承压。
联想集团的业务状况弱于惠普——惠普占全球PC市场的份额与联想集团相近。此外，惠普在全球打印机市场占有的份额居于领先地位，而联想集团高度依赖PC业务来生成现金以去杠杆及提供扩大业务所需的资金。此外，惠誉预计惠普的盈利能力指标、自由现金流生成能力及资本结构将继续强于联想集团。
联想集团的业务状况弱于戴尔——戴尔受益于其基础设施服务集团的强劲市场地位及其持有的VMware, Inc.(BB+/负面)82%股权。惠誉认为，VMware的独立业务状况至少为强“bbb”级别。但是，戴尔的财务结构与联想集团相比仍较弱——戴尔在2015年巨资收购EMC Corp.(BB+/稳定)后杠杆仍然高企;而联想集团自2014年收购IBM的x86业务以及摩托罗拉移动(Motorola Mobility LLC.)之后，过去两年在去杠杆方面取得明显进展。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 继续在全球PC市场居于领先地位
- 2020至2024财年间营收稳定增长——复合年增长率约为5%
- 随着PCSD利润率走强及DCG亏损减少，经营性EBIT利润率稳定在3%-5%左右
- 资本支出与销售额的比率稳定在1%-2%左右(2020财年为1.9%)
- 股息稳定，或股息支出占税前利润的30%-40%(2020财年为42%)
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 保持在全球PC市场的领先地位，多元化程度进一步提高——盈利的非PC业务或成功的软件和服务业务的EBIT贡献度上升
- 经营性EBIT利润率持续高于6.0%
- FFO总杠杆率低于1.8倍，或总债务中权益权重/经营性EBITDA利润率之比低于1.5倍
- 然而，如果联想集团的市场份额没有大幅增加或业务风险没有降低，惠誉不太可能考虑上调评级
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-由于竞争加剧或不利的监管环境，基础PC销售加速下滑或PC市场份额下降
-持续一段时间内EBIT营运利润率低于4.0%或股息前FCF利润率低于3.0%
-FFO总杠杆率高于2.5倍或总债务中权益权重/经营性EBITDA利润率之比高于2.0倍
流动性及债务结构
流动性充足：惠誉预计，中期内联想集团将保持充足的流动性。2020年12月末联想集团持有可用现金约40亿美元，短期借款及长期债务的当期部分为6.5亿美元，尚未使用的承诺性银行授信额度及短期授信额度为24亿美元。此外，惠誉预计联想集团未来几年的年FCF产值将超过10亿美元。潜在的CDR发行将进一步增加公司的流动性余量。