久期财经讯，2月21日，惠誉将总部位于中国香港地区的南丰国际控股有限公司(Nan Fung International Holdings Limited，简称“南丰国际控股”)的长期发行人违约评级从“BBB”下调至“BBB-”。评级展望“稳定”。惠誉还将由Nan Fung Treasury (II) Limited发行的永续证券评级从“BBB-”下调至“BB+”。
评级下调反映出南丰国际控股在其主要的投资性物业(investment property ，IP)项目启德商业综合体扩建阶段的财务状况不断恶化。惠誉预计，未来数年，经常性收入EBITDA/总利息覆盖率将保持在2.0倍以下，启德项目从截至2022年3月的财政年度(2022财年)起将逐步扩大。
关键评级驱动因素
利息保障倍数下降：惠誉预测，南丰国际控股未来两年的经常性收入EBITDA/利息支出为1.8倍，低于2018财年的2.0倍。这是在考虑了来自两个新IP(2020财年的海滨汇(The Quayside)和2021财年的Le Rendezvous)的租金收入贡献后得出的结果。利息保障倍数下降是由启德商业项目开发所承担的债务导致的，惠誉预计该项目将在2021-2023财年期间流出60-70亿港元。惠誉认为，利息保障倍数将从2022财年开始增加，因为2022财年启德项目的租金收入开始启动，但仍将低于惠誉对一家评级为“BBB”的房地产公司2.5倍利息保障倍数的预期。
稳定的经常性利润：惠誉认为，在中国香港地区成熟的IP投资组合以及大中华区和海外IP扩张的支持下，南丰国际控股的经常性收入EBITDA将在中期内从2019财年的25亿港元持续增长。南丰国际控股的经常性收入来自其IP和金融投资;在南丰国际控股2019财年IP产生的EBITDA中，中国内地占了60%以上，而中国香港地区占了32%。
惠誉认为，一旦启德项目在2022财年开始带来租金收入，南丰国际控股的经常性收入和利息保障倍数将会提高。然而，由于开发周期长、经济不景气，该项目的业绩存在不确定性。
稳定的经常性收入：截至2019年9月，南丰国际控股拥有大量高质量的金融投资组合，账面价值220亿港元。这种投资组合产生稳定的股息和利息收入，惠誉将其归类为经常性收入，尽管它不是契约性的。不过，惠誉没有把南丰国际控股的酒店收入计算在经常性收入内，因为其酒店收入波动较大，尤其是在当前的市场环境下。
经济前景具有挑战性：COVID-19冠状病毒爆发、中国香港地区宏观环境不稳定，以及围绕中美贸易摩擦的持续不确定性，都抑制了中国香港地区和中国内地的市场情绪，零售销售额也相应下降。惠誉预计，租金将出现轻微的负增长，南丰国际控股的商场和写字楼入住率将下降，酒店收入将下降。惠誉还预测，房地产开发销售将放缓，新项目的启动将推迟。
已确立市场地位：南丰国际控股拥有50多年的中国香港地区住宅和商业地产开发经验。该公司已经证明了自己有能力度过经济周期，这得益于其强大的资本结构，使其能够把握投资时机。南丰国际控股的审慎表现在其高流动性的财务状况、较低的财务杠杆和IP投资组合上，并且主要使用内部产生的资金进行投资。
经营规模较小：南丰国际控股的评级受到其IP组合的限制，与评级较高的地产同行相比，该投资组合规模较小。截至2019年9月底，其IP组合总计980万平方英尺。这与酒店一起，在2019财年产生了16亿港元的EBITDA。截至2019年9月底，该公司在中国香港地区完成了230万平方英尺的IP，导致增长了20%，在中国内地实现另一半增长700万个平方英尺，与六个月前基本没有变化。
该公司基于中国内地的IPs规模和收入贡献可能保持稳定，但惠誉预计南丰国际控股在中国香港地区的房地产规模和收入将在未来三至四年内扩大。如果地产表现如预期，这将支持其评级水平。
不稳定的开发现金流：南丰国际控股只有几个开发项目，导致现金流不稳定。在处置傲腾广场和出售日出康城VI期和深水湾房地产获得的强劲预售收入后，该公司2019财年净债务同比下降44%，至150亿港元。与此同时，合同销售额同比增长370%。该公司强大的流动性使其经营具有高度的灵活性，尤其是在房地产长期低迷时期。
评级推导摘要
南丰国际控股的IP组合在规模和收入方面都低于同行，这限制了南丰国际控股的评级。IPs的经常性EBITDA以及投资所得股息和息票低于希慎兴业有限公司(Hysan Development Company Limited，简称“希慎兴业”，00014.HK，A-，稳定)和其他评级较高的同行;南丰国际控股的IP的EBITDA和经常性EBITDA分别仅为希慎兴业的40%和80%左右。
南丰国际控股的杠杆率(以净债务/IP价值衡量)高于希慎兴业。南丰国际控股庞大且流动性强的金融资产和现金覆盖了其总债务，但其2019财年的经常性EBITDA总利息覆盖率为1.8倍，远低于希慎兴业和其他评级较高的同行，后者的经常性EBITDA利息保障倍数约为6.0倍-9.0倍，也低于该行业“BBB”评级预期的2.5倍。
南丰国际控股拥有比九龙仓集团有限公司(The Wharf (Holdings) Limited，简称“九龙仓集团”，00004.HK，BBB，稳定)更多元化的资产池，以及可用于扩张的金融资产组合更大。九龙仓集团的评级受到其单一资产组合的限制，而南丰国际控股的评级则基于其资产组合稳定和财务灵活性强大。然而，南丰国际控股的财务状况却不及九龙仓集团。
南丰国际控股的租金收入波动性低于同行。同行的IPs往往位于高档购物区和商业区，租金收入与游客数量和奢侈品消费挂钩。南丰国际控股的IPs更多地暴露在当地社区，其IPs收入更稳定，应较少受到经济不确定性的影响。这就解释了为什么南丰国际控股的评级与九龙仓集团的评级相当。
关键评级假设
-2020财年和2021财年在中国香港地区的IPs出租率及租金下降
-2022财年第4季度和2023财年启德商业项目的出租率分别为50%及70%
-管理费收入随租金收入的变化而变化
-2020财年-2023财年房地产开发毛利率约为30%-46%
-2020财年-2023财年IP毛利率在20- 23财年约为78%-83%
-2019财年-2020财年酒店业务毛利率约为40%-58%
- 2020财年至2203财年总债务约为380亿至420亿港元
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-经常性收入EBITDA/总利息支出持续高于2.5倍(2019年3月末：1.8倍;2019年9月末：1.7倍)
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
-经常性收入EBITDA/总利息支出持续低于1.8倍
-启德项目严重延误
流动资金及债务结构
流动性强：截至2019年9月末，该公司持有现金180亿港元(不包括金融资产)，多元化和规模可观的流动性金融资产价值为220亿港元。高于其330亿港元的债务。惠誉预计，在不进行大规模项目收购的前提下，在计入公司中期开发支出和资本支出后，流动性将保持强劲。截至2019年9月末，南丰国际控股持有187亿元人民币的未动用银行贷款，其中62%是承诺授信额度。南丰国际控股的流动资产负债表提供了足够的财务灵活性和支持其评级的缓冲。