时间：2024-4-30
来源：平安证券
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本篇报告将同时对比A股与港股两个市场的高股息红利资产的异同以及红利策略的历史走势，重点关注以下特征：
第一，A股上市公司整体现金分红比例略微低于港股，2022财年分别为38%、40%，港股股息率更高源于估值较低。截至2024年3月底，港股平均股息率是A股的4倍，A/港两地同时上市的公司的港股股息率平均是A股的2倍。长期看，A/港两地同时上市的高股息公司中，2023年以来港股能跑赢A股的家数不足十家，截至 2024 年 3 月底，2019年以来在32家高股息公司（上年底A股股息率≥3%，本段下同）中仅有4家港股收益率高于A股，2023年以来在55家高股息公司中仅有9家港股收益占优。
第二，长期来看，红利策略仅在成长风格显著占优时跑输市场，2019年以来A股红利指数收益更高、波动更低。以中证红利、恒生高股息率指数代表A股、港股的红利指数，2014年以来A 股红利指数仅在2019和2020年跑输基准中证800；其中，2019年以来A股连续跑赢港股，截至2024年3月底，A股红利指数年度收益率均值为6%，平均高于港股11pct，考虑红利再投资后的全收益指数收益率平均高于价格指数5-7pct；同期A股红利指数年化波动率均值为17%，低于港股3pct。个股方面，截至2024年3月底，在非成长风格占优的年份（2014、2016-2018、2022-2024年），A 股高股息率公司表现占优，且按股息率降序五等分组的平均收益率依次递减，前20%分位组平均收益最高，约5.5%；相比之下，港股虽也有高股息率溢价，但并非股息率越高收益越好，2018年以来港股股息率降序排位在20%-40%分位组平均收益最高，约1.1%，高于前20%组0.8pct。
第三，阶段性来看，一般在港股市场反转初期，港股高股息指数会跑赢A股红利指数，但并未跑赢恒生指数。此阶段平均持续 1-3 个月左右，恒生高股息率指数收益平均高于中证红利15-25pct，低于恒生指数5-12pct。从日历效应看，高股息策略在部分月份胜率有所提升，年末往往表现较好。2014-2023年间，A股红利指数较好的月份在3 月和11月，胜率平均在60%-80%，月度收益率均值约3%-4%；港股表现较好的月份在2月、4月和11-12月，正收益胜率平均在60%-80%，月度收益率均值约1%-4%。
第四，资金视角来看，高股息板块是绝对收益类资金的重要底仓（险资/社保仓位在5-6成），公募基金仓位占比不到两成但有持续加仓，北上资金仓位约有三成；港股通持仓小幅低配高股息。在A股市场，以股息率≥3%个股作为高股息板块，截至 2023 年 9 月底，保险资金6成仓位在高股息板块，规模超3200亿元（7成为银行），社保基金有5成持仓是高股息，规模超2000亿元（8成为银行）；截至2023年底，公募基金高股息板块持仓超7900亿元，仓位约17%，较2021年底提升10pct，但仍较总市值比重低配9pct；陆股通的高股息持仓超6200亿元，仓位约31%，超配5pct。在港股市场，截至2024年3月底，港股通资金持有股息率≥9%的港股规模占比约4.8%，低于相应公司在港股通总市值占比0.8pct。
自2018年市场分红改革，2019年以来的A股红利指数的长期收益优于港股，波动也较低；相比之下，港股资产的股息率更高，其高股息指数在港股反转初期的阶段性弹性优于A股，中等偏上（而非最高）高股息率公司的长期平均收益更占优。展望未来，我们认为随着新“国九条”推动境内资本市场更多向投资型市场转型，后续在中长期资金入市、增强市场内在稳定性等方面的增量政策仍可期待，红利策略有望进一步扩散。A股相比港股的收益特征优势有望延续，分红制度改革背景下，建议关注分红水平占优板块以及分红或盈利有提升空间的企业板块；相比之下，港股对看重高股息及长期持有下税收有优惠的保险资金更具吸引力，投资建议结合分红和估值成长性预期。
风险提示：历史经验无法完全复现；经济修复不及预期拖累企业盈利及分红能力；金融监管政策超预期；海外资本市场波动加大。
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