券商一周观点前瞻！分析师给出板块布局策略[24/03/11]

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核心观点：从中美日历史经验看，宏观层面，非金融企业部门的杠杆/信贷周期或是影响高股息策略相对收益最本质的宏观指标；微观层面，分红率的提升是高股息策略在牛市跑赢的重要推动力。以此购建高股息策略择时框架，相对收益维度关注【企业中长贷增速】等信贷周期指标以及交易层面上的市场情绪指标如【股票交易额】；绝对收益维度，若考虑19-21年的估值折价效应，可从19年初市场低点出发判断近几年来资产涨跌幅与盈利增速的匹配性，同时关注【换手率、成交额占比分位】等交易层面拥挤度指标。

当前市场观点普遍认为高股息策略超额收益背后的核心推动力为：1）经济及企业盈利中枢增速下滑；2）利率下行；3）熊市避险。复盘中美日历史高股息策略占优期间的宏观环境和市场表现，我们却发现：1）日、美高股息策略的超额收益与GDP增速变化并非完全反向；2）中/美/日以10年期国债利率为代表的无风险利率与高股息策略超额收益仅阶段性负相关；3）日本经验看，高股息策略中期稳健跑赢，且并未呈现单纯的的市场反相关特性；美国高股息策略并未像日本一样实现长期跑赢，且未与股市整体表现呈明显相关性。

进一步挖掘，我们认为：1）宏观层面，非金融企业部门的杠杆/信贷周期或是影响高股息策略相对收益最本质的宏观指标。日本经验看，2009年以前非金融企业部门被动加杠杆及去杠杆期，高股息策略可获得超额收益，GDP增速的短期波动不改方向；而自09年起杠杆去化趋缓，策略超额开始减弱，18-21年的加杠杆期明显跑输。从美国情况看，经济周期虽有波动，但非金融企业部门加杠杆意愿波动上行，高股息策略难以持续跑赢。从我国历史经验看，相比于利率，企业中长期贷款同比增速对国内红利指数相对收益的指示效果也更强。其背后逻辑在于，去杠杆/紧信用环境下企业扩张意愿不足、系统估值中枢下行，而高股息资产对其敏感度低。2）微观层面，从日本经验看，分红率的提升是高股息策略在牛市跑赢的重要推动力。

对应国内情况，传统产业或将步入又一轮去杠杆阶段，在生产端景气/信用扩张趋势趋缓的当下，对企业质量（ROE）、股息率的考量重要性需提升；关注率先提出提升分红导向的央国企，以及结构性受益技术升级实现进一步信用扩张的高质量发展部门。

高股息策略相对收益择时框架：关注【企业中长贷增速】等信贷周期指标；短期交易维度，关注与高股息策略超额收益呈高度反相关性的市场情绪指标如【股票交易额】。

高股息策略绝对收益择时框架：中期来看高股息资产赚的是稳健盈利增速+股利再投资的钱，估值中枢能否提升取决于产业周期/商业模式改变或分红率提升，否则则是资金效应影响下的估值波动。故理论上，不考虑估值变化，区间段内，【期初股息率+EPS增速>= 实际利率或投资者预期回报率+股价涨幅】，即若EPS无波动，当前股息率水平要4.5%以上或许才能吸引绝对收益资金流入。若考虑估值维度，一方面，19-21年成长牛市中盈利增速与股价涨幅不匹配的低估值资产有修复可能，故从18年市场低点至今去看涨跌幅与盈利增速的匹配性可简单判断估值修复空间；另一方面，在当前存量资金博弈+资产荒背景下，不排除当前紧信用环境下维持稳健盈利的高股息资产能有一定估值溢价，但这部分偏博弈。短期交易维度，交易拥挤度可作为择时指标，关注【换手率、成交额占比分位】。

高股息策略的行业选择：短期关注静态，中期关注动态。日本经验看，随着产业发展，高股息资产的构成也非一成不变。除了石油煤炭、电力、建筑等传统高股息行业，并剔除盈利周期性波动较大的行业，大消费中的批发贸易，制造板块中的运输设备，金融板块中的证券/银行以及周期板块中的有色/采矿等板块股息率波动提升，当前排序也已相对靠前；从分红率层面看，消费中的医药、食品，制造中的机械、运输设备，周期中的有色、金融中的银行等震荡上行。

高股息策略的投资误区：1）高股息策略长期跑赢≠高股息行业长期跑赢。日本MSCI高股息指数选取了股息率靠前的50个个股，同时加上了质量因子以剔除未来有红利减少风险的个股，本质上是一种【个股】轮换策略。从行业角度看，日本石油煤炭、电力、建筑等传统高股息行业的相对收益在90年代-2010年期间呈波动状态，并未实现如高股息指数一般的稳健跑赢，步入2008年后以后，煤炭、电力、纺服等行业的相对收益也基本呈现长期下行趋势。中长期看，EPS稳健上行+分红率稳步提升的板块回报率更佳，如医药、食品。2）谨防股息不可持续性。从DDM模型看，股利的可持续性（隐含的是EPS、分红率的可持续）及商业模式的稳健性是维持其高股息特性的重要因素。警惕周期性行业（尤其是低供给壁垒的行业）、警惕处于产业下行周期的资产，必需品属性、壁垒及护城河是资产维持盈利和股利稳定的关键。3）高股息并非日本90年代唯一跑赢策略。日本90年代期间市场下行阶段跑赢的高股息板块主要包括电器、电力、石油煤炭、建筑；但并非仅有高股息板块能够跑赢，信息通信、运输设备、精密仪器、医药及零售贸易整体涨幅排序亦较为领先。

维持高股息水平资产的个股特征：定义2019年以来股息率(TTM)在月频维度上有75%以上时间大于3%的个股为高股息资产，其主要包括以下特征：1）分布于低成长型行业：主要包括银行、铁/公路、供应链、电力、煤炭、钢铁、石油炼化、水泥、地产、纺织服装、中药、食品、家电、出版。2）净现比高：80%以上个股的五年净现比均值高于80%；3）扩张意愿弱：70%以上个股19-23Q3年的累计资本开支占归母净利润比重低于80%，70%以上个股资本开支/折旧摊销的比值低于2；4）盈利波动性低，商业模式不具备明显周期性：70%以上个股19-23Q3的季度归母净利润增速标准差处于全部A股中前40%分位（由低到高排列），50%以上个股处于全部A股中前20%分位。

进一步观察高股息资产19-23年的涨跌幅，排序靠前的个股具备以下特征：1）复合盈利增速靠前；2）核心竞争力牢固：19-23Q3营业收入占比全行业的值整体震荡或略有提升；3）明显更高的ROE表现。

购建的两种高股息策略均能实现中期跑赢：1）纯高股息轮动策略（月度调仓）。从组合相对Wind全A的收益表现看，【4.5%以上股息率（TTM）的资产组合相对收益最为明显】，自建仓以来年复合收益高达17.2%，过高/过低的股息率阈值均会降低组合的超额回报率。2）高股息+基本面质量因子策略（年度调仓）。组合表现看，自2008年5月1日起至今明显跑赢万得全A与沪深300指数，自建仓以来年复合收益高达12.2%，较中证红利相比成长性更强。

风险提示：数据统计存在误差、海内外经济衰退、市场流动性风险。

市场回顾：市场震荡上行，成交维持高位。本周全国两会召开，政府工作报告确定2024年经济增长目标与政策取向，期间重要会议、多场部长/代表/委员通道、部分议案提案等受到国内外投资者广泛关注。本周A股震荡上行，上证指数上涨0.6%。成交方面，投资者情绪维持高位，成交金额小幅回落但仍在万亿元左右。北向资金转为净流出31亿元。风格层面，偏大盘蓝筹的沪深300微涨0.2%，偏成长风格的创业板指和科创50分别下跌0.9%和1.5%，偏小盘的中证1000下跌0.6%，中证2000上涨0.6%。行业层面，两会期间红利板块重回升势，TMT板块出现一定调整，石油石化、有色金属、电力及公用事业、通信、煤炭领涨，房地产、餐饮旅游、综合金融表现不佳。

市场展望：政策红利支撑投资者情绪，修复行情进行时。本周上证指数在整数关口附近较为波动，震荡收涨，投资者情绪仍处于修复过程中。背后支撑因素可能包括以下方面：1）2024年全国两会胜利开幕，政府工作报告设定的主要宏观指标基本符合市场预期，包括GDP增速5%左右，居民消费价格涨幅3%左右，赤字率安排3%，赤字规模略超4万亿元等。政策取向基本延续了去年底中央经济工作会议以及其他重要会议精神，强调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，“多出有利于稳增长、稳预期、稳就业的政策”，“稳健的货币政策要灵活适度，积极有效”、“积极的财政政策要适度加力、提质增效”等，在预算赤字之外，发行地方政府专项债3.9万亿元、未来几年超长期特别国债每年1万亿元，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。今年综合两本账的财政政策强度高于2023年，释放了中央加杠杆、财政政策发力的信号。资本市场方面，两会期间强调要“增强资本市场内在稳定性”，我们认为资本市场的内在稳定性需要上市公司质量提升、回馈股东力度增加、加强违规监管、提振投资者信心、投资者树立长期投资理念等方面相互配合，经济基本面的好转和上市公司盈利改善也是影响投资者信心的关键因素。2）周内部分经济数据公布，外需出现边际好转，1~2月出口同比增长7.1%，增速相比前值上升4.8个百分点，进口同比增长3.5%，增速比前值上升3.3个百分点，均好于市场预期，出口改善幅度强于进口。2月CPI、PPI同比分别为0.7%、-2.7%，CPI增速上行主要由春节错位因素导致，PPI仍处于负增长区间，后续仍需要政策落实支持稳增长。往后看，考虑到A股市场估值仍处于历史偏底部位置，与全球市场比较也处于明显偏低水平，我们认为短期修复行情有望延续，中期走势则取决于政策环境，尤其是财政和货币政策的协同发力。行业配置上，我们认为年初至今调整较多且近期有科技进步预期驱动及新质生产力相关政策催化下的TMT领域仍有望有相对表现，互联网、计算机、电子板块有望继续活跃；设备更新和消费品相关板块可能有阶段性机会。近期关注以下进展：1）2024年两会开幕，政府工作报告确定经济增长目标。十四届全国人大二次会议开幕，政府工作报告设定主要预期目标，包括GDP增长5%左右，城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，居民消费价格涨幅3%左右，居民收入增长和经济增长同步等。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元。结构上重视科技进步与产业升级，今年工作任务首位为“推进现代化产业体系建设、加快发展新质生产力”，具体提及前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业，生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎，量子技术、生命科学等新赛道。此外，工作任务还包括深入实施科教兴国战略、着力扩大国内需求、坚定不移深化改革、扩大高水平对外开放、有效防范化解重点领域风险等1。2）两会期间召开多场记者会。经济主题记者会上，发改委主任、财政部部长、商务部部长、央行行长、证监会主席分别答记者问，提及2024年实现5%左右的增长目标有力支撑，将推动汽车、家电、家装厨卫等消费品以旧换新，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量等。资本市场方面，定调当前监管工作的重点为“两强两严”，即“强本强基、严监严管”，提出投融资是一体两面、保护中小投资者合法权益、加大强制退市和主动退市力度等2。民生主题记者会上，住建部部长表示我国房地产还有很大的潜力和空间，对于严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化原则，“该破产破产、该重组重组”3。3）2月通胀、进出口数据公布。2月全国CPI同比上涨0.7%，较上月的-0.8%明显回升，扣除食品和能源价格的核心CPI同比1.2%，增速比上月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅，部分受到春节错月影响。但同样受春节假期工业生产淡季影响，2月PPI同比下降2.7%。1~2月出口同比增长7.1%，进口同比增长3.5%，均好于市场预期。中金宏观组认为虽然春节错位和去年同期疫情影响造成的低基数部分导致了同比增速的改善，但排除这个因素以后，出口改善多半还是基本面因素驱动。4）海外方面，美国2月新增非农就业27.5万人，超市场预期，但同时大幅下调前值，失业率小幅上升至3.9%。此前美联储主席鲍威尔重申“能适合在今年某个时候开始降息”。近期金价屡创新高，再度突破2100美元/盎司；3月8日英伟达在连续上涨后出现单日大幅下跌，创2023年5月底以来最大跌幅。

行业配置：短期结合政策变化关注受益领域。1）受益于国内产业政策支持、产业趋势明确的科技成长板块，例如半导体、通信等TMT相关行业。2）温和复苏环境下率先实现供给侧出清的行业，例如具备较强业绩弹性的汽车零部件，以及外需好转推动景气度提升的出口链相关行业。3）中央财经委员会要求推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，相关家电、建材板块关注度有望抬升。

近期关注：1）国内经济数据；2）稳增长政策进展以及落实效果；3）海外宏观政策和地缘局势。

引言：2月市场情绪整体回暖，全A成交额也重回万亿上下。资金面角度看，市场也逐步摆脱资金面压力，资金回流趋势明确。我们系统性梳理了近期资金面的五大信号，并跟踪统计了各类资金近期最新变化，供各位投资者参考：

一、保险资金将是今年市场的重要增量

险资权益仓位已降至历史底部水平。截至2023年12月底，险资运用余额达到27.67万亿，其中股票和基金投资规模为3.33万亿，占比为12.02%，已经连续五个月回落，当前仓位处于2016年以来5.2%分位的底部水平。

展望未来一段时间，险资低位增配权益资产值得期待。规模方面，中性假设下，预计全年保险资金将为A股市场贡献4250亿左右增量资金。结构上来看，险资预计将持续偏好确定性强的高胜率资产。

二、ETF低位布局力度较大，市场企稳后流入放缓

大波动阶段下，ETF成为稳定市场的压舱石，2月ETF净流入1733亿元。从流入节奏上看，在市场下跌速度较快、恐慌情绪较浓的阶段，ETF流入阶段性提速，而随着市场逐步修复，春节以来ETF流入边际放缓。从流入方向上看，相较于1月下旬主要申购沪深300ETF与上证50ETF，2月以来ETF申购逐渐向中证500、中证1000以及创业板指ETF扩散。

后续来看，当前市场处于高性价比的底部区域，考虑到ETF产品矩阵日趋完善等因素，各类中长线资金预计仍将借助ETF入市布局，贡献重要增量。

三、IPO、再融资继续放缓，投融资两端平衡进一步改善

融资和产业资本净减持压力进一步缓解。“827新政”以来，IPO与再融资节奏逐步开始收紧，上市公司股东净减持监管趋严，2月A股市场投融资平衡进一步改善。2月，IPO与再融资16起，共计募集资金112.9亿元，为2014年以来的单月最低。与此同时，随着市场整体估值回落至底部，上市公司回购增持显著提升，2月上市公司重要股东拟增持51.8亿元，为2019年1月以来首次单月净增持。

四、私募年初仓位进一步下降，避险情绪1月升温

今年1月私募基金仓位进一步回落，已经处于近几年最低水平。从股票私募多头仓位变动（华润信托口径）上看，截至2024年1月底，股票私募多头的仓位比例进一步回落至48.18%，已处于2019年以来最低水平，近几年首次回落至50%下方。

后续来看，考虑到市场2月触底回升，尤其是中小盘迎来明显回暖，私募基金的净值压力预计已在逐步缓解。随着后续私募基金风险偏好回暖，仓位抬升可能带来的潜在增量资金较多，有望成为市场重要的增量资金来源之一。

五、配置盘、交易盘共同驱动北上资金大幅回流

今年2月，外资实现过去7个月以来首次月度净流入，成为市场近期主要的增量资金。拆分外资结构来看，外资配置盘2月1日-2月29日累计加仓近260亿元，已经连续加仓三周，交易盘加仓近230亿元，节后流入显著。

对于市场而言，随着近期北上资金定价权边际抬升，北上资金转为流入对市场的提振也预计较大。后续来看，国内经济稳健修复、汇率压力显著缓解等积极因素有望支撑外资继续回流。

六、两融资金年后温和回流

年前市场波动阶段，两融资金流出幅度一度加大。不过随着市场企稳，年后两融资金已经连续三周回流市场，共计流入超800亿。后续来看，随着市场赚钱效应回暖，两融资金也有望继续温和回流。

总结：资金回流趋势明确，后续资金面有望延续温和回暖

随着春节前后市场赚钱效应显著回暖，市场成交活跃度显著抬升、阶段性呈现出增量入市的信号。

从数据上看，外资、两融等资金春节后回流节奏显著加快。保险、私募仓位也已经处于历史底部水平，行情回暖阶段或存在存量加仓行为，为市场带来增量资金。此外，投融资两端再平衡，融

结合春节后的市场表现来看，以两融、私募为代表的活跃资金或成为TMT等科技成长方向的重资需求显著放缓叠加回购热情阶段性高涨，也有望持续优化市场资金面供需环境。

要增量，而以外资、保险等为代表的机构投资者加仓红利等方向较多。

后续来看，考虑到市场情绪刚刚回暖，公募基金发行以及外资流入等增量仍需观察。以险资为代表的绝对收益资金加仓或成为市场未来一段时间最具确定性的增量，因此险资对市场风格的影响需重点关注。预计后续资金面供需继续优化，资金流入继续呈现温和回暖的态势。

风险提示：1、历史经验和指标可能存在失效风险；2、不同区间统计可能存在结论差异风险；3、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险。

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股涨跌互现，成交量较上一周有所上涨 市场风格：上周小盘风格占优

货币市场：上周流动性边际宽松

基金发行：上周发行上升，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率上升，美国恐慌指数下降 国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值 资金流向：上周两融余额上升，A股资金流出，北向资金流入 重要股东减持：上周生物医药减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研银行行业 出口：12月非插电式混合动力乘用车出口持续增长 货币供给与社融：1月M2增速和社融增速均有所下降 中游景气：1月国内市场手机出货量同比增长68.1%

风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期

招商研发宏观组与策略组重要观点回顾摘要：

宏观组。

1、我们认为暗含在今年经济工作目标量化指标的增量信息包括：其一，根据今年4.06万亿的赤字规模、3%的赤字率以及5%的经济增长目标可以到算出今年GDP平减指数可能将超过2%，显著好于去年水平。其二，若以2%的价格预期目标作为匹配项之一，那么今年社融和M2增速将维持较快增长。其三，若以按照去年发行的特别国债有关预算赤字率的安排计算，则今年计入特别国债的预算赤字率为3.7%，仅比去年下降0.1个百分点。另外，去年批准的特别国债实际上主要在今年使用，三大政策性银行已净新增5000亿PSL，专项债用做资本金的项目也将扩围。总之，政府工作报告的细节表明今年广义财政扩大力度不保守，社融增速可能也将好于市场预期。2、2024年1-2月进出口数据点评.总体上看：剔除去年基数效应影响，2024年1-2月份出口和进口增速表现均略高于市场预期，贸易顺差额进一步增加。一方面说明美国制造业PMI向上、由去库存转向补库存的阶段，中国对其的出口增速开始企稳回升，另一方面也表明国内生产正在稳步恢复，今年进口增速的增速表现会好于去年。

策略组。

1、大势研判和核心逻辑：流动性冲击结束市场回归震荡，保持平稳震荡上行的概率较大。展望3月，前期流动性冲击和流动性回补所造成市场大波动基本告一段落，市场逐渐回归到相对平复的状态。市场将会重新回到经济基本面、企业盈利和资金面边际供求等关键因素。基本面和流动性保持弱改善的状态，市场在快速上行后有望逐渐区域平稳震荡上行。从经济基本面的状态来看，过去两个月地产仍相对疲态，生产弱修复，消费尤其是出行消费仍相对强，预计出口将会边际改善。预计两会召开将会传递经济稳定的预期。供应端的情况来看，由于去年下半年开始部分行业产能过剩出现，制造业新投产能需求已经明显回落，未来供求关系有望边际改善，自由现金流占比有望逐渐回升。这种环境下，利好消费、医药、制造业和科技领域的细分行业龙头份额提升和业绩边际改善。由于有很多行业在2023一季度受到疫情尾声的影响业绩基数较低，整体来看一季度企业盈利将会呈现弱改善的状态。资金面，在流动性正常化之后，目前来看，3月北向继续买入的概率较大，ETF份额仍保持增加的趋势，中证A50ETF发行结束，将会进入建仓周期。2、展望3月市场风格，龙头风格和核心资产可以开始逐渐提高关注度。中证A50ETF集中发售、资金结构和交易机制约束、央企市值管理、信贷脉冲指标明显回升等多个因素共振，有望提振中大盘风格的表现。经济基本面改善，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望间接带动整体融资需求改善，有利于偏大盘风格。竞争格局方面，制造业产能投放增速有望在2024年逐渐放缓，使得未来竞争格局开始逐步优化，对各行业龙头来说相对更加有利。资金面角度，未来小微盘股可能面临一定流动性约束；外资信心有望修复，“真外资”逐渐回流；此外投资被动化的大趋势下，ETF申购有望继续为市场贡献增量资金。

海通研究2024年3月精选组合：新奥股份、杭氧股份、杰瑞股份、新国都、杭州银行、齐鲁银行、国电南瑞、万科A、潍柴动力、新产业。

3月精选股票组合表现回顾：

（1）海通精选组合本周（03.04-03.08）共上涨2.13%，同期上证综指上涨0.63%、创业板指下跌0.92%；

（2）海通精选组合3月共上涨1.20%，同期上证综指上涨1.02%、创业板指上涨0.01%；

（3）海通精选组合3月涨幅最高的是国电南瑞（+7.20%），新国都（+4.39%）。

风险提示：市场出现系统性风险；公司的基本面发生变化，业绩不及分析师预期；市场结构性变动带来相关行业估值的波动。

今日关注

指数涨跌情况：今日A股三大指数全线收涨，沪指涨0.61%，收报3046.02点；深证成指涨1.10%，收报9369.05点；创业板指涨0.97%，收报1807.29点。

行业涨跌情况：今日申万一级行业涨多跌少，通信、电子、国防军工、石油石化、电力设备行业涨幅居前；社会服务、煤炭、食品饮料、农林牧渔、房地产行业跌幅居前。

板块涨跌情况：今日涨幅居前概念板块为存储器、电路板、5G、摄像头、半导体封测、电源设备、卫星互联网、光伏、集成电路、光伏屋顶、国家大基金、手机产业、IDC、半导体、消费电子代工。

风险提示

股市有风险，投资需谨慎。

数据来自: Datayes!