一叶落知天下秋，比喻通过细微的迹象看到全局。4月28日晚，两只老虎在中信证券、国泰君安和海通证券公布的一季报中，发现其他权益工具投资的金额均出现显著下降，据此发帖网页链接判断2015年证券公司的救市资金已经绝大部分在一季度末返还各家证券公司。4月29日，三家头部券商的股价在前期连续下跌后均出现久违的大涨，其中国泰君安一度接近涨停，而中信证券和海通证券收盘也分别上涨4%左右。券商股在前期连续大幅下跌后，近期正在寻求股价的支撑，而救市资金的回流提供了一个非常积极的正面因素。 $中信证券(SH600030)$ $东方财富(SZ300059)$ $国泰君安(SH601211)$ #中国平安参与方正集团重整#
一、其他权益工具投资
其他权益工具投资是指期末以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益投资，这样一个对普通投资者而言非常陌生的会计科目，隐藏着2015年股灾时多家证券公司通过证金公司救市的大额资金。其他权益工具投资的核算特点是权益持仓的股价波动（公允价值变动）不会进入利润表，而是通过其他综合收益科目直接调整股东权益（净资产），因此可以最大限度避免造成利润的波动。
在2017年之前，救市资金最初在可供出售金融资产项下核算，2018年开始实施新金融工具准则后，证金公司专户的救市资金在证券公司的报表中在其他权益工具投资项下核算。
需要澄清的是，券商的其他权益工具投资并非只核算证金公司的专户投资，以东方证券为例，其他权益工具投资还包括未上市股权投资、永续债投资以及融出证券账面余额。但是对大多数券商而言，证金公司的救市资金专户投资均构成其他权益工具投资的最主要组成部分。因此，结合报表附注对其他权益工具投资进行细致分析，可以合理推测券商大额救市资金的动向。
二、2015年证券公司出资救市的具体方案
2015年7月，因股市大幅非理性下跌，根据《21家证券公司联合公告》精神，各家证券公司按照2015年6月底净资产的15%出资，用于投资蓝筹股ETF。2015年9月，因股市继续下跌，再次调增救市资金额度至2015年7月底净资产的20%。2017年内，第二次出资的资金已经陆续归还各家证券公司，因此截至2020年末尚未归还的救市资金是第一次出资的资金，合计金额1200亿元，约为各家证券公司2015年6月底净资产的15%。
以中信证券为例，该公司2015年7月第一次出资156.75亿元，2015年9月第二次出资54.34亿元，交由中国证券金融股份有限公司专户进行统一运作与投资管理，投资该专户的各家证券公司按投资比例分担投资风险和分享投资收益。其中，第二次出资的54.34亿元于2017年内已经归还，截至2020年12月31日未归还的余额为第一次出资的156.75亿元。
三、救市资金的历年收益和净值变化情况
由于各家证券公司按照投资比例分担风险和分享投资收益，下面仍以中信证券为例分析救市资金最近三年的收益和公允价值变动情况（合理推断其他证券公司各年的股利收益率和公允价值浮动盈亏比率变动趋势与中信证券完全一致）。
中信证券的救市资金初始成本为156.75亿元，2018年获得股利收入13.39亿元（收益率8.55%），2019年获得股利收入10.29亿元（收益率6.56%），2020年未获得股利收入（收益率为0）。三年合计的股利收入为24.29亿元，最近三年的年均收益率仅为5.17%。
截至2018年末中信证券救市资金的公允价值为153.10亿元（与初始成本156.75亿元相比小幅亏损），2019年末为160.74亿元（小幅盈利），2020年末为164.40亿元（盈利幅度相对成本约为4.88%）。需要指出的是，每年公允价值的变动不计入损益（不影响证券公司当年的净利润水平），而是直接调整其他股东权益。
四、部分券商2021年一季度末其他权益工具投资的余额变动情况
由于各家券商在证金公司的专户救市资金在其他权益工具投资中占据绝大部分比重，因此所有12家统计内的券商其他权益工具投资均大比例下降说明救市资金绝大部分已经回流券商。在12家券商合计1087亿元的证金公司专户资金中，结合其他权益工具投资合计在一季度减少约950亿元，可以大致判断救市资金一季度末已经返还90%左右。
具体而言，有半数券商的其他权益工具投资降幅在90%以上（一季度期末剩余的其他权益工具投资为证金公司专户投资以外的投资项目），包括中信证券、华泰证券、招商证券、中信建投、广发证券和光大证券，这部分券商大概率已经全部收回救市资金。此外，国泰君安、申万宏源和东方证券的其他权益工具投资的减少金额与2020年末各自在证金公司的投资公允价值余额非常接近，因此大概率也已经全部或接近全部收回救市资金。海通证券、中国银河和国信证券三家因为其他权益工具投资的减少金额显著低于2020年末各自在证金公司专户投资公允价值的余额，因此大概率截至一季度末仅收回了部分救市资金。
需要指出的是，前述12家证券公司在一季报其他权益工具投资大幅变动的原因解释中，绝大部分均泛泛而谈“其他权益工具投资减少”，无一明确提及证金公司的救市资金专户投资已经回流，似乎刻意避免投资者关注这一重要变化。证券公司千亿救市资金退出时的低调与2015年7月股灾发生入市时的喧嚣，构成绝妙的对比。
五、救市资金回流券商的影响
1、有效缓解券商的短期资金需求
以中信证券和东方证券为代表的头部券商，近期因宣布大规模的再融资计划股价均大幅下挫。近年来，证券公司的重资本业务在主营业务中的比重呈明显的上升趋势，包括融资融券、股权质押、股票和债券的自营、另类投资等业务的开展均需要大量资金支持。
救市资金的金额非常可观，为2015年6月份各家券商母公司净资产的15%，本文统计范围内的12家券商在证金公司的专户投资总额的公允价值截至2020年末高达1087亿元。虽然过去五年来各家券商因盈利和再融资导致净资产较2015年6月末已大幅度提升，截至2020年12月31日，上述救市资金占合计净资产的比重仍高达8.5%。因此，超过千亿的巨量资金回流将有效缓解券商的短期资金需求，减缓未来一两年内再融资的节奏，有利于改善市场对券商股大规模再融资的恐慌情绪。
2、有利于提高资金使用的自主性和收益率
由于救市资金按照其他权益工具投资核算，因此只有股利收入才能通过投资收益贡献利润，过去三年的平均收益水平仅为5%左右。在救市资金回流各家券商后，各公司可以按照自身的业务需求配置资金，应可以更好的发挥资金的使用效益。对于净资产收益率水平比较高的头部券商而言，2020年的净资产收益率水平普遍在8%以上，由于救市资金平均占券商2020年末净资产约8.5%，在其他条件不变的情况下回流后可以增加年度净利润约3-4%。由于这部分资金在2020年未获得股利收入（当年的资金收益率为0），如果仅与2020年比较，则资金回流单一因素对各家证券公司的净利润增厚可以达到6-9%的惊人水平。
3、救市资金大规模减持对股市的影响趋于结束
如果以上推理的逻辑成立，可合理推测2021年一季度证金公司为返还投资专户内的救市资金，对其持股的上市公司股票进行了近千亿规模的减持，许多证金公司持股的上市公司股票因减持压力出现了较大幅度的下跌。以中信证券为例，证金公司于2020年末持有3.623亿股，而2021年3月31日已经退出前十大股东的行列。由于第十名股东的持股量为1.4亿股，因此证金公司在一个季度内的减持数量至少在2.223亿股，减持金额至少在50亿元以上，在清仓的情况下减持金额甚至可能接近百亿。一个季度内如此大规模的减持压力，再叠加市场对再融资的恐慌心理，造成中信证券一季度跌幅高达18.74%。
随着证金公司的救市资金专户内的资金在一季度末返还给各家券商，剩余的少量资金估计在4月份完成减持后应该也已经返还到位，因返还救市资金而大规模减持造成的股价压力应该已经接近结束。
六、结论
证金公司投资专户的超过千亿救市资金回流券商可很大程度上缓解各家证券公司的短期资金需求，并有助于提高这部分资金的收益水平，尤其是净资产收益率水平较高的券商受益更为显著。虽然短期内券商股出现大幅度持续上涨行情的概率仍然不高，但近期股价大跌后各种积极因素开始明显增加，包括中国平安重组收购方正集团带来方正证券与平安证券的合并预期、中信证券两大股东同时发力大比例增持H股等明显偏多的迹象，多重利好因素的共振有利于构筑券商股长期投资的底部区域。
免责声明：本文中的判断系基于对证券公司财务报告的分析，本人不掌握任何证金公司是否已返还证券公司救市资金的内幕消息，亦无法排除逻辑推理过程中可能存在的偏差。文中逻辑推理及观点仅为学习交流之用，不构成投资建议，投资者需审慎做出各自的投资判断。
两只老虎的传说
写于2021年5月4日
