1.选股篇

1.1选市场

关键看国家或地区经济增长，市场整体估值水平，市场流动性情况，汇率情况和政策风险等。

2016年至今的港股市场，无疑就处于风口上了。一方面2016年初港股估值处于历史低位，而且后来的港股通为香港市场提供流动性，有利于催化其估值提升。

另外像中国，美国，印度，印尼这些市场都表现不错，主要还是得益于国运，也就是国家经济的增长。国家经济增长是国家内所有公司增长情况的缩影或者说集合，在一个高速增长的经济体内的公司有更高的高成长概率。有些人可能又会黑A股了，说上证指数不涨云云，那是因为权重股选的不好（现在权重股公司进入成熟期），人家当年也就有100点啊。有些像委内瑞拉这样的高通胀地区，股市可能也会暴涨，但是你要考虑到汇率（货币贬值）和政策风险（当地货币兑换不了外币）。

1.2选行业

1.2.1持续高景气或者景气度向上行业

持续高景气行业（2016年-2017年的PPP模式的生态环保行业、LED小间距，2014年-2017年的新能源汽车，2005年-2012年塑化剂之前的白酒）有利于公司业绩持续增长，而维持高估值区间。或者景气度上行行业，公司迎来估值和业绩的戴维斯双击。这里的景气度上行行业，可能是弱周期性行业（2017年白酒、空调、保险），或者强周期性行业（2017年化工、钢铁、有色、水泥）。景气度上行的过程，往往会有涨价发生，所以与下文的风口行业有一定交集。

1.2.2风口上的行业

什么是风口上的行业？国家意志（2013年上海自贸区，2017年半导体），涨价（2017年大宗商品相关的钢铁，水泥，石墨电极，钴，碳酸锂，看期货或者生意社关注价格），人民需求和社会发展相关的需求爆发性增长行业（大到2015年的互联网金融，在线医疗，在线教育，小到2017年的手机双摄像头）。有什么好处？有利于提升估值。牛市可以炒概念，非牛市需要有业绩成长，再加上风口提升估值。

1.3选公司

1.3.1股价强度（强势股）

相信市场是聪明的，强势股是市场合力的结果。从近期一个阶段内，股价上涨幅度高的公司内选股，提高选股效率和资金复利效率。强势股上涨趋势内回调到均线，或许是介入良机。

1.3.2行业地位

市场占有率不断提升的行业龙头，或者大行业中市场份额不断提升的小企业。

1.3.3管理层

选公司实际上是选管理层。公司的发展离不开管理者，投资公司股权就是让优秀的管理者在你持有股票期间为你打工。而管理层的诚信我认为是前提条件。要判断诚信，要听其言，更要观其行，不求超预期，至少要言行一致。连续画大饼后，业绩低于预期，就容易被投资者用脚投票。

1.3.4财务情况

1.3.4.1营收和扣非净利润的增速

如果增长速度从高速增长大幅放缓到中低速增长（比如30%以下）的话，就有被杀估值的风险。反之，如果增速提升的话，有可能因为戴维斯双击，而赚到业绩增长和估值提升的两份钱。增长是内生的还是外延收购并表导致的？一般内生增长更有价值，外延收购还有商誉减值风险。

1.3.4.2应收账款、关联交易、现金流

主要还是关注增长的质量，规避财务造假的风险。应收账款和关联交易，往往是虚增营业收入和利润的手段。而现金流比较难以造假，全年的经营活动现金流净流入和净利润是否大致匹配值得关注。而且经营活动现金流和投资活动现金流的总和（自由现金流），大额净流出的，往往要结合资产负债率来看，看看还有多少腾挪的现金来保证企业继续增长（有可能是行业属性不好，比如光伏，新能源汽车，工程类企业，往往更需要关注这一点）。

1.3.4.3毛利率、净资产收益率

毛利率能逐步提升一般是代表公司内部控制比较好，或者产品线结构由低端走向高端。更高的毛利率和净资产收益率，能反映出公司的壁垒和议价能力，也是公司生意属性资产够不够轻，附加值够不够高的缩影。毛利率持续走高的企业，三费相对营收的比率往往会持续走低，好的管理层往往比较重视这些。

1.3.4.4资产负债表

资产负债率会限制公司进一步扩张负债来扩大产能或者执行订单，或者为了降低负债率，扩张股本而摊薄EPS。有息负债多少？有些负债虽然是列为负债，但是是没有利息的，要加以区别。有息负债会导致财务费用，从而影响净利润。

1.3.5催化剂

高送转，次新股，预增超预期等都是让企业短期内获得资金关注的催化剂，从而短期内可能获得超额收益。

2.估值篇

2.1为什么要估值

估值是基于历史经验，对股票价格性价比进行评估，计算潜在涨跌幅空间的手段。就像上街买菜，评估菜是否便宜，要买哪一家菜用人民币多少块钱一斤来衡量一样。

但是，估值也是一门艺术。在理性中有夹杂着市场的感性和偏好，所以不要刻舟求剑。比如说一家公司，去年最高点市盈率达到45倍，今年最高点未必就能45倍，可能多也可能少。有可能去年是大牛市，比如2015年6月估值高点达到100倍市盈率，明显不能要求在2016年估值高点还是给100倍市盈率。有可能去年这个行业处于股市行业风口，今年风口变了，就享受不到溢价了。有可能去年这家公司，净利润增长200%，今年净利润就增长40%了，那也不能支撑这么高估值。

2.2动态估值vs静态估值

买股票更多的是关注未来公司的发展，要以发展的眼光看问题。所以建议采用动态估值，静态估值仅仅是公司过去一个时间点的快照。比如说，现在进入了2018年，但2017年年报还没出，你拿一个2016年年报的净利润，跟我说一个公司现在市值除以2016年净利润市盈率高达50倍，太贵了不能买。而实际上可能2017年净利润会增长100%，2018年净利润预期还会增长70%，那么现在2018年动态市盈率可能只有14.7倍，这就至少值得重点关注了。

2.3估值的三个维度

2.3.1市场

一个高速增长的经济体和一个衰退的经济体，市场整体估值往往前者有优势。而流动性充足的市场，估值往往会享受溢价（参考港股通前，A股和H股）。牛市中肯定估值高于熊市，因为人们风险偏好变了。

2.3.2行业

高景气或风口行业，有利于享受估值溢价。这个都是和我之前选股的标准是对应的。

2.3.3公司

是否是龙头，是否增长快于行业增长且增长质量较高，是否符合大小盘偏好？如果是，可能在同一个行业内的公司里面，这家公司可能估值享受一定溢价。就好像买草莓，同样是草莓，有的家便宜，但是不甜，而另一家贵一点却甜，更多人可能倾向于买第二家。

2.4个股具体估值方式

2.4.1成长股

PEG和稳定成长期公司市盈率估值区间值得参考。

2.4.2房地产

学习中。机构主推NAV，但是或许当年权益销售额的市销率，或者基于当年权益销售额计算的市盈率更好。

2.4.3保险

“知之为知之，不知为不知”。目前研究不深，待学习。之前也就是2014年到2015年牛市时买过保险股，因为保险股会享受投资收益。但是没卖出前，都是浮盈，不能进利润表，只能进资产负债表。所以用内含价值估值。

2.4.4周期股

市净率为主，主要是景气度低谷时净利润少得没法用市盈率估值（可能市盈率超高，甚至亏损）。而用市盈率算便宜的时候，可能又是景气度的高点了。历史上之前景气度高点的市盈率、市净率可作为一定的参考，但也不能刻舟求剑。

2.4.5价值股、高股息率股

研究不多。市盈率和市净率兼顾，如果行情景气向好时，市场更倾向于用市盈率估值，否则倾向于用市净率。

3.交易篇

3.1绝对收益vs相对收益

简单的说，绝对收益就是要大方向上一直是净赚的，尽量不能亏，最好净值曲线一条斜线或者指数型增长，平滑得看不到回撤。我觉得：很好很理想很难，一段时间或许可能，长期很难，小资金量或许可以，大资金量很难。对于看盘时间和盘感要求很高，为了保证回撤小或许会降低收益（因为仓位不够高，行情好时可能不如高仓位持股收益率高）。也许未来量化和人工智能能做到？

相对收益就是要跑赢指数（获得相对指数的超额收益），因为经济在增长，所以长期看指数向上（参考美股历史）。据统计，很多主动型基金经理跑不赢指数，所以成绩好于指数，也就是这个班里成绩中上游的学生，你就已经是尖子生啦，你需要的就是长期保持在尖子生的阵营里（跑赢指数，享受滚雪球复利）。这个对于时间和精力要求相对低，适合上班族，我觉得也适合大资金（因为换手率低，冲击成本低）。获取相对收益的途径是选股为核心（比如跑赢沪深300，你可能需要的就是剔除其中的几个相对差的标的，当然最好是买其中最好的几个标的），择时为辅（躲避确定性比较高的下跌）。

3.2回避少数明确的下跌

基本上我算是一个对于指数走势的不可知论者。但是往往市场会有让大家都能明确感到的高风险区域，比如2015年6月就是，当时创业板的超高估值，又加上证监会打击配资降低了市场的流动性，成熟一点的投资人都知道有风险，仅仅是音乐没有停止，都想在舞台上多待一会而已，一旦破位，踩踏就会形成。事后诸葛亮一下，当时的分级A或者价值股，的确是可进可退的性价比更高的标的。

3.3 估值性价比轮动

根据市场估值控制仓位，不如基于估值的轮动。因为市场可能长达十多年处于高估值区域，降低仓位就会影响十多年复利的效果。

图1 截至2014年时的美股历史席勒市盈率（紫线）和长期国债利率（红线）

图2截至2016年美股市盈率

图3上证指数和中国10年期国债收益率

说一段无关的，有时债券收益率和股市市盈率跷跷板，有时又是同步。

经济复苏阶段，股价受企业利润增长驱动而上涨，市场情绪偏向乐观而导致市场市盈率提升。因为盈利能力较好，企业愿意通过加杠杆提高净资产收益率，因此债券收益率也会提升。这时，市盈率和债券收益率同步。参考A股2006-2007年牛市。

而企业盈利增长一般，但是也不存在经济危机时，市场走势可能受流动性驱动。而体现为跷跷板，参考A股2015年上半年牛市。

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图4 历史上美股市盈率中位数（1951年-2013年）

1959-1972年美股市盈率一直处于高位，直到1974-1975年经济危机，才把市盈率降到白菜价。如果1974-1975年这时候你能获得大量低成本，且相当长时间不用的资金，逆周期买股票，就赚估值修复的钱就非常可观（参考巴菲特的保险公司，这才是别人恐惧时，我有钱去贪婪的资本）。但是如果你在1973年上较高杠杠的话，持有到1975年光杀估值就够喝一壶。所以仓位比例一定要参考市场估值和大盘走势，不要给市场先生一次把你消灭的机会。既然1959年市场估值已经这么高了，要是清仓股票，买货币基金和理财会怎么样？这样你会发现到13年后的1972年，孩子都会打酱油了，怎么市场估值还没降下来啊？实际上，我觉得能空仓16年等到1975年，我觉得这份忍耐一般人也没有，而且到1975年他可能也不会去买股票了，因为太久没买了，已经对股票生疏了，而且可能觉得后面还会有更便宜的价。其实我觉得我有个更好的主意，从1959-1975年假如市场估值不变，你赚公司成长的钱，一年能赚15%。这样假如1959年1月1日净值是1，那么16年后的净值是9.358，考虑到1974-1975市场估值下降约三分之二，你亏了估值下降的钱66.7%，则16年后的净值是3.119，这个净值应该是显著强于你买16年理财的，更重要的是这个3.119净值，是位于多年市场估值最低点的，你在别人最恐惧时，获得了大量最便宜的股权，这些股权将会在未来大幅度增值。

3.4交易逻辑

3.4.1为什么买

公司股价性价比高（当前的公司基本面相对目前股价已经足够便宜，或者当前公司估值合理或相对便宜，未来随着公司未来一两年的高速发展动态地看会越来越便宜）、符合中线炒作的逻辑（牛市重势，非牛市重质，牛市时的对中线逻辑的炒作，可能有令人咋舌的涨幅，比如2015年全通教育-在线教育中线逻辑，当然前提是你结合趋势来做，而不是持有到今天）。

3.4.2为什么卖

基本面持续低于预期或公司发展方向面临向下拐点、发现性价比更高的标的、股价已经严重高估、股价相对市场明显处于弱势（市场不认可）、大盘存在系统性风险、当初买入逻辑已经被证伪、中线炒作逻辑利好落地（比如2013年上海自贸区炒作到挂牌，比如景兴纸业持有莎普爱思大比例股权，炒到莎普爱思上市前一天）等。

4.心态篇

4.1不以物喜，不以己悲

把钱当做游戏币。你能容纳多少财富，我觉得是和你的胸怀有关的。现在一天波动几个月或者几年工资就要死要活的，那要是一天波动几百万或者更多，不得因为心脏病而死吗？做不到这条的，建议控制自己亲自理财的规模或者进行低风险的理财。

4.2进化

以包容的胸怀，不断学习，不断进步。学无止境，我现在写的东西，可能未来有了新的领悟，就需要去不断修正。进化是为了至少长期保持在市场前10%的阵营里，不一定要一直做0.1%，但是你不跑，而别人在跑，你就会被市场淘汰。

4.3大局观

分清楚事物发展中的主要矛盾。主要矛盾，这里指的是你买入公司的主要逻辑。不要因为公司1%的业务受到了利空，而无视公司剩下99%业务的高速发展。关注公司可见的未来一两年的发展，而不要太关注遥远的虚无缥缈的利空。比如，经常看到电池企业的互动易上，有人问XXX电池（实验室阶段的电池技术）公司有布局吗？我觉得等这种电池技术得到充分验证后，如果成本和需求可以的话，公司未来自然会布局，而不必花太多精力去研究这种东西，更无须过于担心目前公司的技术路线短期内被替代。增量和存量，很多投资人分不清这两者的区别。比如，两家公司假如市场容量保持不变，公司A未来三年的市场占有率预期是10%，10%，10%，而公司B未来三年的市场占有率预期是3%，6%，9%。往往就会看到在雪球上公司A的持有者说目前公司B在各种方面上比不上公司A。其实吧，对于公司A的持有者，你要赚钱的话，是赚的公司估值上升的钱，因为公司的经营并没有发生明显变化（当然实际上同行业公司B的崛起，可能对公司A形成威胁，而影响其估值）。对于公司B的持有者，你赚的是公司营业规模增长的钱，可能还有估值提升的钱。A的投资者看到的是存量，而B公司的投资者看的是增量，大家站在不同角度，有什么好争的呢？

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作者：陈小播儿

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