摘自$雷石平衡基金(P000412)$ 2018年7月投资人信：
这一期投资人信我专门讲一下地产投资。地产是中国人最熟悉的投资品类，而且我认为价值投资很适合在地产上实践。
地产投资的回报来自于两个成分，一是租金收入，二是资产升值。有的人比较看重资产升值的部分，有的人比较看重租金收入。我认为两种方法都可以赚钱，不同的人、不同的投资目标对应不同的投资方法：对于平衡基金来说我们实践的是以租金收入为主、资产升值为辅的价值投资方法。
在平衡基金里，我们通过上市交易的地产信托（REIT）进行地产投资。一个信托可以持有几百个物业，不但可以分散风险，而且可以获得更低成本、更长期稳定的按揭融资，以及更有规模效应地进行招租、收租、议价、物业维护、新建、收购卖出等日常运作，比起个人持有单个物业其实性价比更高。平衡基金持有的地产信托都是二级市场上市交易，相对于直接投资物业有更好的流动性，也在信息披露上更公正、独立、透明。
进行收租地产投资，我关心的是租金回报率的高低，以及租金上涨的速度。租金上涨一般也会推高资产的价值，但是我视之为一个自然的结果，只是锦上添花。
商业地产有很多种类，比如写字楼、商铺、购物中心、仓储物流、出租公寓、酒店、林木、农田、医疗设施、数据中心、通讯铁塔、户外广告牌、铁路，甚至风电场、光伏电站、输电线底下的土地（收取地租）。
从租金稳定性和上升空间的角度，现阶段我认为最稳健的收租地产投资是英国NHS（国民保健署）诊所物业。在过去10年，根据MSCI制定的指数，此类物业的无杠杆年化回报为7.9%，其中6.1%来自于租金，1.7%来自于资产升值，是收租为主、投机氛围不强的物业种类。
汇率风险的控制，可以通过英镑负债或者英镑远期合约的方式锁定到美元。
英国NHS诊所地产信托的预期回报
作为一个长期投资者，收租物业的预期回报很方便估算，只需要对三个参数做出判断：净租金回报率（扣除地产信托的管理成本），按揭贷款利率，预期租金增长（尽可能保守地估计）。
以英国的NHS诊所物业为例，净租金回报率大概4.6%（已减去0.3%的地产信托运维成本），按揭贷款利率大概3.1%，租金增长和资本升值我们保守假设一年1.5%。
假如我们有100万英镑自有资金，另外再从银行借100万，买入200万的物业。一年租金收入9.2万，减去利息开支3.1万后有6.1万的净现金收入。加上每年1.5%资本升值带来的额外3万浮盈，一年总回报是9.1万，相对于我们的100万本金来说是9.1%的预期回报率。
英国全民医保体系与NHS（国民保健署, National Health Service）
各国虽然在细节上有很大不同，但是医疗体系通常分为三级，一级医疗是社区医疗，由基层的全科医生在社区诊所提供初步诊断、预防（比如疫苗接种、体检）、康复、保健等服务，通常应对的是感冒发烧、肚子痛、蚊虫叮咬这种常见小病。全科医生也作为医疗系统的“看门人”，在遇到疑难重症时才会允许患者转诊到二级或三级医疗的对应科室。
二级医疗主要对急病、大病和意外创伤进行处理，就是俗话说的“上医院“，可能是救护车送去急诊室，也可能是通过一级医疗转诊预约而来。三级医疗则是对病情已经稳定（从二级医疗医院出院）或慢性病的病人提供长期的治疗、康复服务。
像学校和监狱建筑一样，诊所和医院物业也是社会是重要基础设施，因为其独立于经济周期的稳定性是平衡基金会感兴趣的资产。这些社会服务本身不是以赚钱为目的，所以我对投资这些服务并无兴趣，关心的是从房东的角度这些服务场所的租金收入是否安全、稳定。
英国是一个全民医保已经有70年历史的国家，国民保健署（NHS）为所有居民提供免费服务。全科医生（GP）作为一级医疗的提供者是这个体系里非常关键的一环。在NHS体系下，一个人搬到一个新的社区，第一件事就是找一个全科医生诊所登记，而不是说有病了才去看医生。如果没有全科医生的转诊，这个人自己跑去医院看病是不能享受免费医保的。可以说这些登记的“患者”更准确的来说是客户，因为大部分人、大部分时间是没有生病的。一个全科医生大概可以应付1500-2000位在册患者，一位患者一年平均来6次，每次花8-10分钟。
全民医保的开支要能控制住，必须依靠全科医生通过保健、预防等服务减少“客户”生大病“上医院”的概率，并作为“看门人”减少大家遇到小病（比如感冒鼻塞）就跑大医院浪费紧缺资源的情况。根据NHS的估算，在一级医疗（全科医生）上多花1英镑预计可以减少二级医疗（比如医院急诊室）开支10英镑。
英国的全科医生有两种向NHS领取收入的形式，一是作为承包商自己开私营诊所，然后向NHS根据登记在册患者数目以及病人年龄、性别等特征结算收入（比如55岁以上患者、女性患者比例大一些的可以因为预期工作量多一些而多领钱），每增加一位在册患者大概能向NHS多领取150英镑一年；二是作为雇员为政府医院打工，领工资。
由于全科诊所对于规模的要求不高，大部分全科医生都是在私营诊所工作。一个私营诊所的合伙人相当于一个小企业主，需要负责租用场所、雇佣护士、行政员工这些开支，但是场所租金会由NHS报销，所以NHS诊所的租金其实都是直接或间接由NHS负担，有相当高的安全性。
NHS诊所地产信托
在英国上市交易的以NHS（或爱尔兰HSE）诊所物业为主要投资目标的地产信托有三家：Assura (AGR)、Primary Health Properties (PHP)、MedicX (MXF)，分别持有518、306、166个诊所物业，分散在英国和爱尔兰各地。英国有7454家NHS诊所，爱尔兰有550家，也就是说这三家地产信托的合并市场份额不到13%，还有很大扩张空间。
这些信托瞄准的都是单价500万英镑以上的专用物业，新购入的很少单价低于300万英镑，并且在不断地在卖出单价100万左右的小物业。NHS最新的政策鼓励全科医生们提高联合执业的规模，有两个目的：一是通过轮值的方式在2020年之前实现全国所有NHS诊所都能至少一周7天早8点到晚8点12小时开诊；二是在册患者规模在3万以上的医疗中心通常就能共享和负担起更全面的诊断、治疗设备和护理资源，将大医院的服务压力下沉到社区。在这个趋势下，而且伴随着老一代医生（很多是夫妻店）逐渐退休，单个全科医生在小办公室甚至在家独立执业的情况会越来也少，四五个医生联合执业的情况会更常见。
见下图的两个例子，左图110万英镑，右图150万英镑，都是MXF最近为了优化组合而售出的小物业。
相对比，MXF去年买入的这个1370万英镑（5700平方米）的新落成物业则是未来的趋势。
这些场所85%以上的租金都是直接或间接由NHS（或者爱尔兰对应的HSE）支付。对于自己开诊所的全科医生，租金是向NHS报销，所以可以说是来间接来自于NHS。其余的收入主要是药房的租金。英国的药房是私营，12家大型连锁品牌（比如Boots, Lloyds, Well）占据英国50%的市场份额。
新签订租约通常在20年以上（平均剩余12年以上），并事先约定加租的计算方法。通常是每3年调整一次租金，合同里约定的常见有三种方法：一是与英国零售物价指数（RPI）或爱尔兰消费者物价指数（CPI）挂钩；二是固定增速（比如每年3%），新合同里比较少见；三是根据公开市场评估（Open Market Review，简称OMV）调整，这是最常见的。由独立第三方评估如果类似物业签订新租约会是什么价格。合同通常规定只能调高不能调低，也就是说如果结论是市场价下降了，房东依然可以选择维持原价。
由于有长期租约和安全的租金支付来源支持，以诊所物业作为抵押通常能获得条件不错的按揭贷款。一般是长期的固定利率贷款，到期时间与租约匹配，而且本金可以在到期时才一次还清，而不用中途分期摊销归还，减少现金流压力。新的15年期英镑贷款通常能把利率控制在3%左右，欧元的更低。LTV（贷款价值比例）通常允许在60%以上，也就是说如果物业市价500万英镑，可以借到300万以上，但是从谨慎角度通常会只借50%左右。提供贷款的通常是寿险公司（比如英杰华Aviva），因为这种长期固定利率贷款资产很好地匹配寿险公司的长期负债。
以下这个位于Swindon（位于伦敦以西81英里）的NHS诊所（Moredon Medical Centre）是一个典型例子，面积1450平方米，2018年6月购入成本610万英镑（约5400万人民币，相当于一平米3.7万人民币）。租户是一个拥有5位全科医生的NHS诊所（登记在册患者1.15万人），加上一个LloydsPharmcy的药房（见图中左入口；美国公司McKesson旗下）。租约离到期还有长达27.5年，租金上涨与英国零售物价指数RPI挂钩。
下面这个位于Middlesbourgh（位于英格兰北部城市Durham东南30英里）的NHS诊所（Low Grange Health Village）比较大型，5800平方米，2017年7月购入价格2540万英镑（约2.2亿人民币）。除了4家NHS诊所（共12名全科医生，登记在册患者2.2万名）、1家药房、1家眼科诊所之外，NHS也直接租用了场所用于相关医疗服务（诊断、专科）。租约离到期还有17.3年，约定每年固定加租3%。
NHS诊所租金收入有长期高确定性
由于NHS诊所的长期租约以及很小的搬迁动力，一家地产信托在分散持有几百个NHS诊所物业之后通常能将出租率维持在99%以上。一个600万英镑的物业，年租金低于30万英镑，只是诊所整体成本的一小部分，而且还是国家买单。除非很不满意，诊所在租约到期后并没有太大的动力不续约，而中途退租则因为需要做出赔偿而要更极端的不满才可能触发。
以AGR为例，见下图，现在正在收取的租金，在10年之后（2028年）依然有74%是依然在租约内，到了2032年依然有接近40%，未来收入的可见性和可预测性非常强。
比较稳定的租金，比较高的租金收益率，加上长期按揭贷款在期限上的匹配与利率上的锁定，NHS诊所物业投资在现金流上非常平稳充沛。相应地，此类地产信托的股息率现在都在5%左右，并逐年增长。以PHP为例，自上市以来已经连续22年股息正增长（见下图），甚至在2008年也能将股息提高10%。
NHS诊所租金有很大上升空间
一个重要原因是建筑成本的上涨。在英国宣布脱欧之后，汇率贬值带来进口价格上升，物价通胀（见下图）在去年、今年达到了3-4%的水平，与欧元区几乎通缩的情况大相径庭，未来几年大概率也在3%以上。
建筑行业因为大量依赖欧盟穷国（波兰、罗马尼亚）有自由工作许可的移民，此类移民的减少导致的劳工短缺也造成建筑成本增速加快（见下图）。比如，英国新建成本指数（最上的浅蓝线）在过去一年已经以接近4%的速度上升。
所以，在土地成本增长之上，新诊所的建筑成本过去几年也以高个位数的速度增长，现在已经达到一平米平均2400英镑（大概2.1万人民币）。相对比，租金的增速却只有成本的一半。建筑成本的上升，最终必然要反映在新诊所租金上，不然会吸引不到资本继续投建新诊所。
NHS诊所地产信托持有的老租约，在陆续到达租金调整日期时，根据合同大概有四分之三会参考市面上租金情况（公开市场评估法），其余的大多直接与物价通胀挂钩（指数挂钩法）。无论是哪种方法，零售物价和建筑成本通胀的趋势都在向有利于我们的方向发展。我们在2017年开始已经看到租金提价的证据。比如，当MXF的一个大诊所在2018年7月完成租金评估时，独立评估得出的结果是相比三年前提价35%，相当于年化10.5%的增长。
NHS诊所物业有高确定性需求
最后，英国政府为应对人口趋势而在未来5年计划投入一级医疗的大量资源，将成为NHS诊所物业需求的最高确定性保障。
英国 65岁以上人群占总人口比例会从现在的18%上升到15年后的25%。随着人口老龄化，对全科医生的需求是快速增长的。英国25-34岁男性平均一年造访全科医生2次，而65-74岁男性一年造访7次（见下图）。因为人口老化，造访全科医生的平均次数，相比10年前翻了一倍，相当于每年增长7%。
为应对这一挑战，英国政府未来几年投入在一级医疗上的开支会以4-5%的速度增长，未来3年要增加5000名全科医生。英国NHS预算占GDP比例，因为最近保守党政府宣布的在2023年之前加码205亿英镑的计划，会从7%提高到8%（见下图），逆转从2010年保守党上台以来的下降趋势。
同时，英国一级医疗的基础设施非常老化，一半以上的NHS诊所楼龄超过30年。要满足未来的需求，在财政通常不愿意做一次性大规模资本开支的情况下，向私营部门招标租用物业，甚至进行售后回租运作（将政府持有物业卖给私营企业回笼资金，但是继续租用），成为更现实的解决方案。另外，由于政府持有的物业都已经划归独立部门管理，并且从明年开始会向NHS收取市场价的租金，对于NHS来说向私营部门租赁场所反而更加划算。政府对物业投资的需求将为私营企业创造大量投资机会。