我最近研究服装行业的过程和结论
注：此文是7月底写完的，调研完毕后匹克已经涨上去了，很可惜只建了一点观察仓，并且一直没等到完美买入点位，因此数据和现在是有偏离的，并且就是一些随笔，随便分享～

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海选PK赛
佐丹奴重要财务指标链接：网页链接
佐丹奴，存货周转率非常低，低到国际一流水平，达到6%.虽然佐丹奴在中国大陆的生意不好，但是因为他们是走国际化路线，在东南亚，澳洲等地方，销售还是大好一片，毛利率也增高，股价也相应不停创新高。换一个角度来考虑，中国的服装市场不景气，管控能力超强的佐丹奴也不能独善其身，那么如果中国服装行业转暖，对于一些前期估值被打压得一塌糊涂的服装品牌公司的股票，为什么不是一个机会呢？因为估值相对不低，国际业务占比很大，所以拍死了。

报喜鸟历年年报链接：网页链接
报喜鸟，存货激增，处在业绩开始大量变脸的前兆，账上5个亿现金，比7匹狼9牧王少20个亿左右，所以PE7，也谈不上相对低估了，所以拍死了。

雅戈尔历年年报链接：网页链接
雅戈尔，因为我要找反转，雅戈尔服装行业只占40%，其他是地产等业务，所以我就不感冒了，服装占比基数不够大，并且房地产等投资业务有败家和影响业绩的可能性，而他们老板一直梦想能够做中国的巴菲特，喜欢到处股权投资，相当不够专注，直接拍死。

探路者历年年报链接：网页链接
探路者，虽然是创业板仅存的低估值公司，但是相对其他服装行业的上市公司，我还是觉得相当的很贵啊，20多倍的PE呀，虽然户外行业增速很快，公司业务发展也很快，是国内上市的唯一户外品牌，但是始终看不到他有什么核心竞争力。感觉探路者质量品质一般，木有设计感，没有拿的出来的明星产品，价格还不便宜，户外产品如果脱离了功能，就会变成老太婆都嫌丑的怪衣服。好吧，唠叨那么多，还是要拍死他，主要原因是因为估值贵了，有时候估值比公司本身还重要。

波司登重要财务指标链接：网页链接
波司登，羽绒服老大，公司股价09年到11年翻了10倍，羽绒服已经占领40%的市场份额了，目前对增长的市场策略，跨品类，跨地域经营的效果都不理想，波司登男装，女装杰西，海外扩张，全部一般般，倒退趋势，看来跨个小市场也是灰常的困难的，没看到什么亮点。所以我看不到往后能有什么大增长。不过呢，10倍的pe，羽绒龙头，这个估值，安全系数是有了，但是谈不上有多划算。波司登最美好的时光已经错过了，接下来的波司登，存货拉多，市场占有率难有进一步发展，扩类跨地域发展暂时失败，业务大好的概率极低，而我们是想找戴维斯双击的可能性，所以拍死了。

安踏重要财务指标链接：网页链接
安踏，什么都很好，存货周转率高达8，真的相当好，但是价格不好，买不下手，没有意义，拍死。

李宁重要财务指标链接：网页链接
李宁，说实话，我对这个运动品牌行业整体真的不那么看好。但是基于估值，还是要好好研究一下。先讲大点的，以前三四线城市是把李宁之类的当名牌穿，而不是当运动时的衣服穿，有流行趋势，但是现在的年轻人已经早就变换口味，大量移情别恋到时尚休闲的平价衣服上了。这个是总的市场量级的一个超级坏消息。还有一个超级坏现实是，主流潜在消费群体人口基数越来越小了，这是人口红利决定的，人为都没法改变。并且以前的消费群体年纪上来后，也要更换口味有部分转换成商务休闲的潜在客户群，所以，即使去库存成功了，问题也没那么简单。单讲李宁这个公司，我到现在为止还是不看好的原因有：
1，估值相对还一点都不低，咋看李宁现在50个亿市值，和安踏200亿市值比好像很便宜，但是李宁发的债就有44个亿，相比较同行361度36亿市值，现金21亿，匹克30亿市值，现金22亿等，估值一点也不低，361度和匹克的股价都低于净资产，李宁的股价是净资产的3倍，当然这个是因为361及匹克有大量的现金在账上放着。但是30，49，67亿是依次匹克，361，李宁的营业额，我把它看做是市场占比，对应的市值却是30，36，100亿，明显李宁相对还是高估了。匹克现在PE7，361度PE才4.我觉得匹克比361估值高，是因为匹克存货管理得好，在细分类别篮球鞋有国际知名度，但是李宁现在的价格，我认为并不理想。
2，李宁不够有事业心，连李宁这个品牌的建立都是原来健力宝的李经纬帮李宁弄起来的，稍微有品牌知名度后，李宁就撒手不管了，现在情急之时又回来救火，咋看很有情节，但是没有欲望和热爱，怎么可能持续的去做好李宁呢？
3，李宁的内部有很多管理问题，要解决这些问题比解决库存要难多了，李宁管理成本相比同行非常高，行政成本也是年年增高，管理没有一点竞争力，不是巨大的重大的组织重组都很难解决问题了，去年中旬引入了TPG的金珍君来做副主席整改公司，这个是好事，因为金珍君把达芙妮弄好了，但是李宁的问题比达芙妮的问题大多了，不能因为金有一次成功经验，就把筹码摆在李宁身上，失败的可能性是很大的。我举一个小例子，最近李宁用一亿美元签了韦德10年，把我雷吐血了，真不知道金珍君是怎么思考出来的，韦德都三十好几的人了，职业生涯快玩完了，一千美金一年是他全盛的最好的时期和耐克签的价格，这种决策我觉得非常非常愚笨。
4,李宁去库存咋看很成功，线上到处联合网商做活动销库存，最近听说三年前的一折货都卖了，但是我认为这未必是什么好事，因为大量的大幅度打折，是很伤害品牌形象的，至少我身边的人都觉得李宁打折好贱卖，严重影响了品牌形象。相比较我更欣赏匹克的接受事实应对方案法，保持价格坚挺，关闭1300个店面，减少生产和发货，虽然国内销售一下少了40%，但是很健康，这才是积极承认错误，正确的解决治本之道。从这一点上，我思考出了第五点。
5，李宁管事的管理层全是职业经理人，在这么一个危机四伏的公司赚多少钱全靠业绩做了多少，难免短视，要他们把长期点的愿景宏图霸业摆在心上，我看李宁本人没有这个影响力。因此李宁公司的决策也是和公司的格局有很大关系的，他们希望保持利润和销售任务的完成中处理库存，而不是一开始就从大局方面把库存看做第一重要又紧急的事情，这部错棋，现在想想，可以说是必然的。
所以捏，拍死了。


晋级PK赛


剩下的相对优质公司，有如下：
平价时尚休闲类公司：美邦服饰，森马服饰。
成熟商务休闲类公司：七匹狼，九牧王。
运动类公司：匹克，361度。

美邦VS森马
美邦历年年报链接：网页链接
森马历年年报链接：网页链接
特点：美邦和森马的大股东持股都达90%左右，流通的只占10%左右。美邦分红给力到不行了，当然我是老板我也会大方分红的，反正控股90%，分红是回钱的唯一手段，就算便宜你们小股东，也就是顺带的10%比例，哈哈。
区别：美邦的衣服偏简单，图案少点，受众在年轻人中属于比较大点的。森马的衣服那个花纹啊，幼稚啊，我是真受不了，受众在年轻人中属于嫩的，听说很多中学生穿呀。美邦比森马淘宝销量要好一点，也重视一点，总的来说都不错的。他们两家的淘宝天猫店都做得不错的，看得出来比较重视呀。美邦走平价时尚路线，分牌ME.CITY走时尚路线，ME.CITY童装走中档时尚路线，淘宝了一下，其实感觉都还可以，但是也没有任何亮点。森马也有个童装品牌，风格一样是我理解不了的，头疼。

美邦2009年只有9个亿的存货，到2010年，存货激增到25个亿，消到现在还是维持着20个亿的存货。再看一下森马，存货管理能力很强，基本保持着10个亿的存货量，至少我能看到的年报里，都是这个水平，维持得很不错，而且森马的存货周转率是4点几，管理还是相当给力的。

估值：美邦12年营业额97亿，森马70亿，美邦和森马扣除非经常性损益后的净利润都是7个亿。美邦和森马的毛利都差不多45%左右，净利润美邦却出奇的低，同类风格的毛利相当的品牌中，美邦现在的净利率是最低的，这方面，即是美邦的弱点，又是美邦的空间。
森马账上躺着50个亿的现金，真的好有钱呀。美邦账上只躺着几个亿现金。美邦86亿的市值，减去几个亿的现金，森马136亿的市值，减去50亿现金。80亿的美邦要废掉多出来的那10个亿正常水平外的存货，我不认为那些多余的存货算什么资产，和森马的估值是相当的。
美邦和森马的成长性等都是很类似的，但是很大的区别在于，森马的负债远低于美邦，森马的负债率是12%，美邦的是52%。为什么差那么远呢，和老板的思维有关，一个有钱就赶紧分红回流到自己腰包先，一个有钱就屯着，还准备想要用20亿收购GXG（我觉得收购价格很贵哟）。


结论：期待困境翻转，业绩大增，可能美邦的可能性会更高，而且他每年赚到钱最感兴趣的事情就是赶紧分红掉，喜欢分钱不怕交税的一定喜欢他的，但是美邦的运营风险也更高，因为有激进的失败战略案例导致存货激增，以及现在的负债高，现金少，这个对于小股东只占10%的公司，问题也不大，因为没钱他很容易就琢磨质押或者要卖股份什么的了，反正股票多，高度控股。
期待资金安全的角度，可能森马会更保险，因为他存货管理得好而且很专注于弄衣服，现金又多债务很少，这种人想破产都很难不是吗？

如果是我，美邦比森马，我会选美邦，因为森马的50亿现金放在账上，是强大的资金后盾也是很大的一枚炸弹，用不好价值就顿减了。高价失败收购的概率会相当大，如果收购不理想，市场预期会大跌，并且看他们收购GXG的20亿预期价格，我觉得不划算，并且企业的增长我是一直喜欢内生不喜欢收购来完成的。森马因为有50亿现金，LYR PE看起来很吓人达17.9倍，木有美邦的PE10倍看起来那么舒服清爽，并且极度不喜欢他们幼稚的卡通风格，但是屌丝的世界你不懂，我这种大屌丝也无法理解小屌丝。另外，两家虽然不贵，可我还是觉得不太便宜，都没怎么看上眼。


七匹狼VS九牧王
七匹狼历年年报链接：网页链接
九牧王历年年报链接：网页链接
特点：七匹狼分红相当的小气，可能是因为大股东持股比例不是太多吧。
区别：七匹狼男装从头到脚四处开花，外套，裤子，衣服占比很均匀。九牧王裤子占比40%，是裤王，裤子毛利高，因此九牧王毛利比七匹狼略高一些。七匹狼积极开拓电商，积极支持各加盟商开拓电商，在淘宝，加盟商有些卖的比自己的还好，而我看到的九牧王卖的好的只有直营店，明显感觉没那么给力。七匹狼存货管理相当给力，11年6个亿库存，12年5个亿库存，电商去库存以及活动去库存都很有战略性，感觉很好。而九牧王的存货管理和七匹狼的有差距，存货周转率七匹狼是四点几，九牧王才一点几，差了不是一点点。七匹狼是老牌上市公司，有多年的业绩和表现可循，九牧王才刚上市3年。七匹狼经营思维很谨慎有谋略，2012年全年没有新开店，不激进，不懈怠，整理好三线以下的店铺大店化和效率化。其实七匹狼和森马美邦等的毛利率是差不多的，都是50%以内，而七匹狼这个档次的男装，款式更新慢很多，存货好销，品牌相对强势有溢价，竞争也没有美邦等厉害，表面看未来更确定。
估值：静态PE都是10倍左右，但是七匹狼综合估值更低，七匹狼股价低于净资产，账上放着20多亿现金，市值才53亿，也就是去现金的话30个亿左右，目前七匹狼赚差不多6个亿一年，这个估值在A股中小盘股里，真的是属于相当的划算的。七匹狼的估值一直是高于九牧王的，但是因为今年6月份各基金的限售解禁期到了，亏损不少，基金考核都是极其短视的，因此抛盘不断，七匹狼估值被打压到低于九牧王。
九牧王的老板很有意思，是做纽扣起家的，可谓是屌丝逆袭王，我在阅读九牧王年报的时候，惊喜的发现他们的林老板有写致股东的信，这是我阅报无数，除了伯克希尔外看到的第一家写致股东的信的上市公司，言语也很真诚实在，还是相当有好感的。

九牧王还有一个怪现象，就是看他们的股东结构的时候，觉得真的好奇怪看不懂，他的第2，3，4，5大股东都是莫名其妙的泉州市某某投资管理有限公司，我很好奇是大股东的，还是大经销商弄的，和九牧王什么关系呢？后来调研一下把我雷到了哦。

第一大股东九牧王国际投资控股有限公司是林老板本人的。

2股东泉州市顺茂投资管理有限公司是陈金盾的，是林老板的大舅子。

3股东泉州市睿智投资管理有限公司 是陈加贫的，是林老板的二舅子。

4股东泉州市铂锐投资管理有限公司是陈加芽的，是林老板的小舅子。

5股东智立方(泉州)投资管理有限公司 是陈美箸的，是林老板的小姨子。

所以这个家族企业人事还是相当复杂的呀。

结论：各项优势都很明显，七个狼和九个王，我会选择七个狼。


匹克VS361度


匹克重要财务指标链接：网页链接
361度重要财务指标链接：网页链接

匹克22亿的现金，30亿的市值，流口水呀。。。
361度21亿的现金，36亿的市值，应收款多了点，我直接把它当存货看，可惜了啊，但是估值也比匹克便宜不少，匹克静态PE是7.8，361度是4.1，市盈率差了差不多一倍喔。
匹克有很多亮点，分别为：
匹克的运动鞋渠道销售库存比才2点几个月，库存管理得非常好，没有陷入困境，谈不上反转，谈不上反转意味着没有反转失败的风险，安全系数高。
匹克有明星产品，这是非常宝贵的亮点，匹克一直专注于篮球鞋。NBA大部分球队都有匹克球员，东西部决赛中只有一个队没有匹克球员的，匹克非常会签高性价比年轻潜力球员，而且还签得多，注重球员的性价比，成长性，并且适度分散投资，真的很有价值投资之势呀，最近匹克在非洲啊，南美啊之类的比较落后的但是打篮球的地方，销售了9个亿的存货之类的便宜东西，那些地方的人喜欢NIKE篮球鞋又买不起，穿匹克也会很有面子，因为自己喜欢的冠军球员也穿匹克啊，而李宁签的球员又贵又走下坡路。
运动品行业需求缺乏动力，因为青少年人口处于明显的负增长状态，因此运动服装像以前那么容易赚钱的日子木有了，以后这些运动服装品牌，需要找到自己的定位，才能在细分中生存扎根，往外延伸拓展，这一点我在匹克身上有看到希望，匹克深明运动品牌的品牌价值提升，必须要在几项热门运动中抛头肉露脸，才能树立品牌，篮球，足球，网球，高尔夫球，棒球，奥运会等。匹克专注攻篮球，连续5年有匹克球员进NBA决赛得冠军，真的很厉害！水滴石穿，2012年匹克在美国销售3000万，增长60%左右。这个基数虽然很小，但是持续的曝光度会让匹克在篮球领域树立品牌价值，这个力量是很大的，在北美火了，意味着国内和其他国际上也有大量的受众认可和跟风，匹克也是至今为止，第一个真正打入美国市场被消费者真正接受的运动品牌。如果有一天匹克在NBA火了，意味着能够成为一个真正的国际品牌。
大股东绝对控股公司，自己管理公司，目光长远。

361度最大的亮点就是：便宜，便宜，便宜，但是便宜到一定份上，就是超级大的亮点！361度没有特别专注于哪一块，运动类的赞助也相对较少，倒是电视广告卖得不少，我在淘宝上看他们的衣服款式也是偏时尚休闲类的运动品牌，看来他们是要走大众时尚运动休闲的路，很多平时不怎么运动的年轻人，都是身穿361的T恤，脚踏361的鞋子，连他们的代言人貌似都是一些港台偶像派明星。走这个定位需要有很多的款式，库存管理就是个很大的问题。另外随着三四线城市的年轻人从喜欢日常不运动穿运动类衣服，转变成喜欢穿时尚休闲类的衣服，361度应该是比较容易受到冲击的运动品牌。

估值：匹克30亿营业额30亿市值，361度49亿营业额，36亿市值，匹克匹克PE7.8,361度PE4.1，匹克从10年的8个亿，跌倒12年的3个亿利润，361度从10年的12个亿，跌到12年的7个亿，可以说匹克从营业额和净利润都比361下滑得厉害，但是这个多出来的下滑量，是和匹克的决策有关的，匹克关店1300家至六千多家（以前一共有7千多家），应对行业危机，这么做基本保持了价格体系的稳定和对品牌伤害最小化，但是短期内国内营业额必然大减。而361度还多增加了185家店（增加后是是七千八百多家）。这些经营决策的背后应收账款和存货的分化变得非常明显，我直接把应收账款当存货处理，匹克应收加存货13亿，而361度应收加存货却高达25亿，查了整整12个亿，而且361的应收加存货12年比11年，只是低了一个多亿，和10年比存货多了一倍多，去库存化没什么成绩，问题依然木有解决，匹克相对好一点，虽然12年比11年，应收加存货也是只是低了一个多亿，但是和10年比，存货只是多了30%左右，也就是说匹克的存货问题一直就控制得很好，只是付出了关店的断臂代价。
反转毛估计提：
匹克3个亿利润，22亿现金，13亿存货，30亿市值，30市值-20亿现金+13亿存货=23亿 7点几
361度7个亿利润，21亿现金，25亿存货，36亿市值，36市值-21亿现金+25亿存货=40亿5点几

结论：虽然361度估值比匹克略低，但是基于应收加存货的处理一直没见大的好转，存货减值对利润的影响，使未来的财务表现存在不可确定的风险，很难预估。而匹克已经经历过最坏的关店阶段，目前存货及公司各项运营指标都属良好，比较充分的释放了风险，安全系数高很多。并且匹克定位在更加专业的篮球鞋的市场上向外拓宽品牌，在国际市场上开始崭露头角，有成为专业领域国际品牌的想象空间。未来的品牌溢价和高度我认为会高于361度。相比较，我会基于风险已释放的安全考虑，选择匹克。

行业分析：
网购对这些品牌的市占率影响，我觉得长期是相当有限的，目前看线上服装品牌真正形成大势的貌似只有凡客诚品。之前大家一直在说的淘品牌崛起，从2012年线下大牌批量进驻天猫开始，势头并不好。我淘宝了两个晚上，把有研究的公司的服装和一些淘品牌都研究了一遍，发现这些线下服装的天猫店还是做得相当不错的，代理商的淘宝店也有很多销量在售，唯一木有官方天猫店的居然是匹克，不过匹克有一些代理商的天猫店，但是销量一般，但是在凡客匹克有店哦，而且很篮球风。感觉匹克现在还是不重视线上销售哦，相比较李宁等线上去库存的努力，我觉得匹克好安静。但是我觉得网购对这些品牌的线下渠道长期看肯定是有很大影响的，不过基于现在网售成本也很高了，我认为服装行业的品牌价值，还是取决于自身啊，毕竟，网购颠覆的更多是购物平台，而不是产品本身，在哪里买衣服，买的都是衣服本身而已。

平价时尚休闲类公司：美邦
成熟商务休闲类公司：七匹狼
运动服装类公司：匹克

行业格局观想：我认为平价时尚休闲类公司是竞争最大，也是市场最大的一块，几十到三百之间，打仗一样，优衣库，zara,H&M,都在进驻一线城市快速扩张中，凡客也相当厉害，总之我认为快时尚好赚钱，但是风险超级大，成首富（优衣库）和失败都在一念间，高库存是快消最恐怖的恐怖，一般人驾驭不了，我说实话真的没把握看不透呀。
而成熟商务休闲类的公司竞争相对小很多，他们的价位在300到1000之间，其实毛利率和快消差不多，在50%以内。国际大牌这个价位的基本等于无竞争啊，剩下福建的和江浙的老板们窝里争。好的方面是，人口红利暴涨的一代，也就是我和我之前这一代啦，马上就要到七匹狼的目标客户群年龄了，那么将会有大批新客户从李宁啊，美邦啊，转到七匹狼里去，因为他们肚子会大起来，肌肉会消失掉，觉得穿李宁美邦不合适了，太屌丝了，太幼稚了，那时候就会发现七匹狼之类的好像更适合自己。坏的方面了，成熟商务休闲类的品牌报喜鸟一季报很差，有业绩变脸的架势，而七匹狼，九牧王的秋冬订货会，增长好像也感觉乏力，才增长个位数。而之前三年七匹狼的净利润增长率都是40%左右，今年一季报只增长7%，所以商务男装现在貌似是行业调整的开始，虽然股价已经提前反应了这种低迷，跌到高点的三分之一了，（想想以前估值多高啊，看到这种估值，我一直看都懒得看。）所以抛去股市大盘低点不论，也抛去现在的估值是七匹狼上市至今最低的估值不论，光从公司业绩基本面的角度，现在应该不是最好的买点。
现在话说运动类衣服的公司，我之前是一直相当不看好的，因为我认为目标客户群缩小，行业风标改变，存货泛滥，但是再没亮点的行业，如果价格足够够低，风险足够小，最好还有业绩翻盘的可能，实现戴维斯双击，这样的公司我是相当喜欢的。李宁把3年前的存货一两折售卖了，各运动类品牌公司无论存货去的多还是少，基本都是存货或应收款在变少了，这是很好的现象，意味着为时三年的存货之灾开始好转了，行业虽然发展前景并不太光明，但是风险倒是充分释放，现在在低迷的底部，服装行业也是类强周期的行业，这一点是很吸引我了，反正现在已经是最差了，运动衣服还是有自己的市场，估值低到有强大的安全边际（这个很重要），所以相比较平价时尚和成熟商务休闲，我更看好现在的运动服装类上市公司。


购买建议：
如果是我的话，我会选择匹克，因为估值非常低，除去现金的话，相等于2倍PE，分红达7%左右，30亿的市值，22亿现金，相当安全！现在的业绩已经是壮士断臂大减40%营业额的业绩了，风险充分释放，比较安全！存货及应收账款相对同行业除安踏外其他公司是最优秀的，运营管理给力。往好的方向展望，如果行业复苏，估值和业绩有可能实现戴维斯双击。如果情况不如人意，业绩不增，10%纯利，7%的分红，因为有大量现金在帐，估值已经超跌完，股价跌20%，等同于公司持有的现金，安全边际非常高。如果业绩继续下降，或存货大增，现金会转换成存货和应收款，但是净资产已低于股价30%左右，股价跌20%至30%，会形成比较强烈的支撑。

购买方式建议：
关注营业额，净利润，应收账款+存货，存货周转率。
如果业绩好转，股价跌，越跌越买，并且价格越低，买入比例变大。
如果业绩好转，股价不动，买入比例变大。
如果业绩好转，股价好转，平均买入。
如果业绩不变，股价跌，越跌越买，并且价格越低，买入比例变大。
如果业绩不变，股价不变，买入一定比例后，观察，不买。
如果业绩不变，股价上涨，那就让它错过，观察，不买。
如果业绩变差，股价跌，越跌越买，但是价格越低，买入比例不用变大，平均买入，把成本摊低即可。
如果业绩变差，股价不跌，观察，不买。
如果业绩变差，股价上涨，观察，不买。

我觉得买这种有可能戴维斯双击的股票，用上面这种买入方式能够有效规避基本面风险，好处是安全系数高，短期账面浮亏少，坏处是万一股票上涨，大资金会错过机会。但是我认为投资股票永远安全重于收益，永远都会有机会，一定要确保资金的安全，才有复利的机会。
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