$桃李面包(SH603866)$ 这是食品行业我最关注的标的，最近也开始买入。桃李的优缺点都比较明显，且信批透明度较高，所以于我个人而言我感觉更能把握一些。简单说一下逻辑：

优点集中在内部，即管理。桃李是全国第一家做短保面包的，这个细分对成本和时效的管理存在相当挑战：桃李存货周转率位居食品行业第二（仅次于元祖股份，我大致看了下元祖的情况，大概有30%的外协订单，以及2倍于桃李的毛利率水平，导致营收相对膨胀，综合判断依旧不如桃李）；大部分存货是原材料，周转天数只有10天，60亿营收规模做到这种程度确实不错，远超紫燕、绝味、巴比这类做卤味、面点的短保食品企业。当然， 有人会说细分不同比不了，并且紫燕、绝味、巴比包括元祖的经营模式是“中央工厂+连锁店”，而桃李则是“中央工厂+批发”，周转效率上肯定有差别。确实如此，但要注意，“中央工厂+批发”这个模式其实比连锁店更简单易懂，但貌似除了桃李以及短保面包这个行业，几乎看不到其他案例。我相信不是没人愿意做，肯定有人尝试过复刻桃李，只是没有成功罢了。所以这里面说明桃李的内部管理肯定有加分项。

缺点在外部，即市场。从财报上看，桃李这两年遇到的表象问题是营收增速放缓，并且毛利率下滑导致利润下降。毛利率下滑主因是产能利用率下降导致的单位产出折旧提升。据财报，桃李产能利用率从21年的85%下滑至22年的81%，23年上半年继续下滑至73%。这导致22年全年的面包产量同比+2%，但制造费用却同比大幅+13%。原因很简单，就是新上产能利用率不足，尤其是华东、华中这几处桃李近年一直尝试提升市场份额的区域。从市场竞争看，达利食品的美焙辰自2018年推出以来，对桃李影响较大，加上原本就盘踞在长三角区域的曼可顿，导致桃李在华东地区迟迟无法实现盈利，22年毛利率只有10%，只有北部区域的一半。区域竞争问题只是其一，其二桃李还受到新零售渠道的挑战。之前说过，桃李的模式是“中央工厂+批发”，意味着桃李没有自营渠道，需要去主动拓展。那么这种态势下，终端渠道的结构性改变对桃李而言就是风险。比如叮咚买菜这个渠道，它自从上了自家供应链品牌“保萝工坊”后，就渐渐看不到桃李的产品了。所以传统商超面临的问题也同样是桃李面临的问题，后面就要看桃李的市场应变能力了。

简而言之，桃李起家靠的是管理，而在市场逐渐饱和、并产生一些微妙的渠道变化后，市场能力已经取代管理能力成为桃李最短的一块板了。

至于当前估值，我个人认为合理。虽然这两年利润下滑比较多，但主要还是受新上产能折旧的侵蚀，北部区域依旧贡献稳定的现金流。如果后续能够在市场拓展上出现一些改善，以及在内部管理尤其是对产能布局方面提效增质，我认为回到8亿利润是可以期待的。