今天咱们聊聊分众传媒。
前一阵子，分众发布了半年报——
上半年实现营业收入 46.11亿元，同比减少 19.35%；
归属上市公司股东净利润 8.23 亿元，同比增加 5.85%；
扣除非经常性损益后归属上市公司股东净利润6.22 亿元，同比增加 62.90%。
营收虽然在减少，但净利润表现却超预期的增加了，由此带来了一波股价的短线拉升。
这会是一个可持续的状态吗？
如果是可持续的，即使短线股价已经创下了2019年以来的新高，但离2018年的高位还有很大的上涨空间呢！
是否值得押注呢？！
1
首先来看三份半年报。
第一份是腾讯控股（0700.HK）。
8月12日，腾讯控股发布截至2020年6月30日的第二季度财务报告。
20Q2公司实现营收1,149亿元人民币，同比增长29%，超过市场预期。
腾讯的业绩在疫情下实现了大爆，但腾讯的业务是由三大块组成的：游戏、广告和金融服务。
我们拆开来看，超预期主要是支柱业务游戏的靓丽表现，金融服务的营收增速也相当出色。
唯独，广告业务不行了！
20Q2网络广告收入185.52 亿，同比增长13.1%，环比增长4.7%，占总收入的16%。
腾讯的广告业务分为社交广告和媒体广告，社交广告就是朋友圈那种，媒体广告则是传统的广告。
其中——
社交广告收入152.62亿元，同比增长27.1%，环比增长4.6%，占总体广告收入的比例为82.3%。
媒体广告收入33亿元，同比下降25%。
为啥说广告业务不行了？
首先，对于广告行业来说，一季度是传统广告的收入淡季。
20Q1，公司实现网络广告业务177.13亿元，同比增长32%；第二季度的营收同比增长仅为13.1%，还不如一季度。
腾讯给出的解释是：广告开支业务回落到较为正常的水平。
其次，社交广告增速下滑，媒体广告同比去年实现负增长。
20Q1，公司社交广告实现收入145.92亿元，同比增长47%（增速超Facebook、YOUTUBE），占总收入的13.5%（2019年为14%）；
媒体广告收入31.21亿，同比/环比分别下滑10%/21%。
相应的，公司也给媒体广告做出了解释：
需求不够了。
2
第二份是百度。
8月14日，百度发布了截至2020年6月30日未经审计的第二季度财务报告。
财报显示，2020年第二季度，百度实现营收260.3亿元，运营利润56亿元，同比增长187%，净利润50.8亿元，同比增长40%。
营收、利润指标均超市场平均预期。
从营收结构来看，百度营收主要来自百度核心业务和爱奇艺两大块。（注：百度总营收=百度Core+爱奇艺=在线营销+其他收入），在线营销即广告业务。
Q2季度，百度核心业务（Baidu Core）实现营收189.3亿元，同比减少3%，较上季度增长24%。
爱奇艺的营收达人民币74亿元，与去年同期相比增长4%。爱奇艺会员服务与去年同期相比增长19%。
继续往下，在线营销业务营收为177亿元人民币，相比去年同期减少8%。Q1季度，该业务营收为142亿元人民币，同比减少19%。
从2019年Q1至2020年Q2六个季度，除19年Q1该业务实现了3%的同比增长，其余5个季度均呈现负增长。2020年Q1受疫情影响，该业务出现了最大19%的负增长。
这正是问题所在：
百度的利润指标虽然在超预期的好转，但核心业务的营收却是在持续的负增长。
并没有实质性的改善。
再结合腾讯的表现，难道媒体广告行业的困境反转是个假象吗？
如果是假的，利润的持续性增长就难以实现，股价的上行也就缺乏支撑了。
这是我们需要小心的。
3
最后我们回到分众的半年报。
上半年实现营业收入46亿，同比-19.4%；净利润8.2亿，同比+5.9%；扣非净利6.2亿，同比+62.9%。
若将业务拆开来看，分众传媒的营收由楼宇，影院媒体和其他媒体构成。
公司营收的下降是由于两方面的原因。
第一，电影院全面停业，分众签约的分布于280个城市合计1400家电影院，带来的广告收入为0，造成的营收下降8.5亿；
二是疫情影响到部分写字楼及社区的电梯广告投放，导致梯媒收入下降2.6亿。
虽然营收下降，但是市场仍以涨停回应。
主要的原因在于，如果将营收和净利润分拆成单季度数据来看（下图），二季度的营收确实是反弹了。
不仅仅是净利润的回暖，因为净利润可以通过压缩成本来实现。
——营收回暖才是那个更重要的指标。
为什么分众能够比腾讯、百度这样的互联网龙头，更早实现了营收的反转呢？
这得从分众的商业模式讲起。
电梯媒体是高经营杠杆的商业模式。
主要是硬性成本的存在，不管你的经营情况变化如何，只要一块屏幕跟物业公司签下了，成本支出就固定了。
在这种情况下，你的屏幕上的广告越多，利润率就越高。
当广告收入超过固定成本之后，每增加一个广告，贡献的都是净利润。
相反，如果经济情况低迷，或者行业竞争激烈，导致广告收入低于固定成本支出的时候，每一个广告的减少，都是100%的血亏。
因应行业和周期的变化，梯媒公司可以有两种选择：
第一，什么都不做，等待需求侧的回暖；
第二，改善供给侧，要么收购竞争对手，要么主动压缩屏幕，带来成本的下降。
只要固定成本下降了，即使需求侧还没有回暖反弹，利润率也能得到提升，带来业绩的好转。
在君临的研究中发现，分众其实在2019年第三季度，已经着手缩减屏幕。
经过了20年一季度疫情的冲击后，即使需求没有立即回升，毛利率其实也已经企稳恢复。
也就是说，分众二季度的净利润增长中，有相当一部分的因素是由主动减少屏幕数所带来的结构性改善。
另一方面，就营收而言，不同的媒体渠道同样迎来了分化。
这是更宏观层面的结构性变化！
4
我们先来看看广告行业的产业链。
广告主-广告公司-媒体-受众（消费者）
我们在上面提到的百度，腾讯的广告业务，以及分众传媒，都是居于中游，只不过细分领域不同。
中游的收入来源是什么？
赚的广告主的钱，广告主投的广告多，它就赚的多。
所以，从广告主的视角，这是一个周期性行业，随宏观经济波动会具有明显的周期性特征。
在经济下行期，受营收增速放缓、盈利能力下降和现金流恶化等约束，企业会压缩广告费用；
在经济上行期，企业财务改善，有更多资金用于广告宣传以强化品牌、拉动营收。
广告业的核心相关性指标与GDP呈正相关。
经济发展是影响广告投放的关键因素，经济预期很大程度上决定广告主的投放预算。
经济低迷的时候，大家都很难。
但不同的是，分众做的是线下电梯广告，而百度、腾讯做的是线上互联网广告。
一场经济周期，对不同的广告渠道正产生完全不同的影响。
我们先看分众。
分众历史上，经历过三次危机。
第一次，是面对聚众传媒的挑战。
2006年，分众还不是市场上绝对的垄断者，当时聚众传媒跟他的市场份额差距并不大。
当时，就在分众宣布要赴美上市的同一天，聚众获得了2000多万美元的融资。
在资金的支持下，聚众和分众大打价格战，导致分众的利润非常难看。
比拼到最后，聚众进入了不盈利的窘迫局面，毕竟分众早上市，账面资金更雄厚，据说还有两亿美金。
于是江南春约虞锋谈判，以分众收购聚众为结果。
收购结束后，分众传媒就在市场上拥有了绝对的定价权。
2006年，分众的利润从2000多万美元涨到9000多万美元，其中7000万美元的利润得益于收购聚众。这也印证了一个真理，占据市场垄断地位就有了绝对优势。
第二次，是面对玺诚传媒的挑战。
2007年，玺诚传媒迅速崛起，成为分众的另一个强劲对手。
由于竞争激烈，分众利润率大幅下滑，于是一咬牙，又花3亿元收购了玺诚传媒。
兼并结束后，分众传媒的利润提升到了1.8亿美元，市值高达86亿美元，并入选纳斯达克100指数。
第三次，是多元化的陷阱。
连续的收购，带来了净利润的高速增长，让江南春膨胀了。
他开始搞多元化，到处收购兼并，一口气买下了二十几个公司，包括互联网广告、手机广告和数字电视的开机广告等各类型公司都有。
他以为，只要通过收购，实现市场份额的垄断，就能掌握某个细分市场的定价权。
分众这个模式，是能够不断复制的。
然而他错了。
比如有些领域，收购的仅仅是广告代理公司，这种资产的护城河是很低的。
三年业绩对赌结束后，高管们通通离开了公司，再次创业，反过来跟你竞争，你一点办法都没有。
另一些领域，只是一场泡沫，根本没有持续性的商业价值。
比如卖场广告，当年分众兴起的时候，有很多跟风的创业公司，包括超市、百货店、药店等地方的广告屏。
但是，大多数消费者在卖场中要推着车边看边走，这时候他们的关注点都在商品上。
并没有几个人会专心看广告。
2008年的金融危机过后，江南春核算了一下，发现当初花出去的6000万美元投资额，只剩下400万美元了。
90%以上的资金都打了水漂。
总结下来，能够对分众构成挑战的困境，主要是三种情况：
第一，经济危机的周期性；
第二，新进入者对市场份额的瓜分带来的价格战；
第三，多元化陷阱。
第三种情况，自从2008年的惨败之后，江南春已经痛定思痛，深切的意识到自己的能力圈，目前看大概率不会再犯同样的错误了。
第二种情况，经历了聚众传媒、玺诚传媒的挑战之后，很多城外虎视眈眈的人虽然羡慕于分众的高利润率，但也必须承认：
分众的蛋糕是没那么好抢的。
这里面存在着天然的规模效应，新进入者在资源有限的情况下，终究是要被分众耗死。
最好的结局也无非是卖身给分众。
所以十几年来，一直江湖平静，直到最近新潮传媒的出现。
这或许会带来分众短期利润率的下滑，以及短期的股价恐慌，但对分众的投资者来说，这只是一个黄金坑。
结果不存在悬念。
第一种，那就更没有好担心的，经济恢复就是最好的入场时机。
至于有些投资者担心的，移动互联网对分众的冲击，显然是杞人忧天了。
移动互联网确实对广告行业产生了颠覆性的力量，许多媒体巨头们都被波及了。
但结果，并不是你拍脑袋的想象那么简单。
5
移动互联网的粘性，让许多人沉迷在手机里，越来越多的“低头党”由此而生。
他们走过、路过，但是不再看户外广告了。
比如，我们过去坐公交车、坐出租车、坐地铁的时候，会发现有很多广告。
但现在这些广告都大幅减少了。
正是移动互联网一出，户外广告寸草不生。
但分众却并不担心，这是为什么呢？
第一，电梯是一个特殊的空间，在大多数的电梯门关上之后，手机就没有信号了，连电话都打不出去。
从广告收视的角度来说，电梯门一关，手机的宣传就结束了。
大家不能看手机，只能看分众的广告。
第二，无论坐电梯，还是等电梯的时间，都是很短的。
因为短，导致人们无法完成一些过于复杂的事情，于是人们反而愿意闲下来，看看广告。
分众有过统计，如果一个人有了10分钟的空余等待时间，传媒的作用就会大打折扣。
这正是交通工具上的广告效果，会被移动互联网大幅稀释，而分众能够不受影响的关键原因。
另一个被严重冲击的领域，其实是传统的互联网巨头们。
你不要拍脑袋的以为，只有电视广告、报纸广告被颠覆了，其实百度、腾讯们也是日子不好过。
由于新兴的短视频模式兴起，抖音、快手们占据了越来越大的用户关注时间，导致无论是百度也好，还是微信也好，用户时长都被压缩了。
是的，即使是互联网霸主，腾讯的王者应用微信、朋友圈，2020年的打开率都出现了下滑。
我们前面说过，广告行业是存在强周期性的。
每一次的周期低谷，都会带来广告主投放的收缩，结果就是供给侧的集中度提升。
由于广告主们的预算减少，就会尽可能的将广告投放到预期效果最好的渠道上，于是小媒体纷纷吃西北风，倒闭的倒闭。
二线媒体也惨兮兮，只有头部媒体相对过的好一些。
并且，等市场回暖的时候，头部媒体也是最先感受到需求回暖的。
我们可以看到，在线下方面，分众是无可置疑的老大，梯媒市场居于垄断地位，只要广告主加大投放，立即就能感受到数据的变化。
而线上方面，由于各方媒体的竞争激烈，并且焦点已经转移到了短视频媒体。
所以最先感受到水温回暖的，也许是字节跳动，而不再是百度、腾讯们。
这就是二季度，分众的营收实现了率先反弹，而百度、腾讯的广告收入依然在低迷的关键。
对分众这样的广告垄断媒体来说——
经济下行时，下跌曾经有多惨，复苏就将有多爽。
投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。
除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。
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作者：君临团队.
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