《“安全边际大师”卡拉曼2023年访谈20240410》
八、寻找“催化剂”
问：如何看待仓位大小？
卡拉曼：对于持仓规模的处理，一直是Baupost发展历程中的优势。
我遇到过一些基金，观点与我截然相反。他们认为，投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。所以关键是在你的基金中要有200个想法，没有一个超过0.5%。
如果你能确定一个想法是好或坏，你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢？为什么那个非常好的想法（的头寸）不能占比更大？
我还认为，一个投资组合可以承受超过总资产10%或20%的损失（'a portfolio can absorb more than a tenth or two tenths of one percent of loss'。不太确定卡拉曼是说可以接受占总资产1%的持仓下跌10%-20%，还是说总资产10%-20%的跌幅），所以我们更喜欢通过持续的研究，通过价格下跌，来辨认一个好的想法是否已经变成了一个非常好的想法；
或者通过一个事件，通过公司某个公告，宣布‘将要发生…事情’，也许你研究这家公司的时间足够长，以至于马上就能理解或领会到这则消息意味着什么，而其他人也许认为（这则消息）不是你判断的方向，或者至少不明白其背后的影响。
显然，我们会远离任何内幕消息，但我们想利用好我们的洞察力和耐心程度，这些是以长期为导向的客户提供给我们的。
这些年来，大部分让我们赚大钱的点子，最开始（的走势）都与我们的期望背道而驰，然后我们通过以更低价买入来拉低均价。
当它们“被催化”时，即某些事件即将发生（从而使其价值回归），这将让我们赚钱。
我们并不只是依赖于“某人明天醒来后比今天更喜欢这家公司了”，而是公司真正将完成一项重组计划，或将完成一项清算计划，或将大概率完成一项并购交易，或公司投资组合中的某项资产将被出售，然后它们将用获利来回购股票。
不管是什么，这些正是我们会寻找的“催化剂”。“催化剂”的存在让我们能更放心地持有更大的仓位。
在没有“催化剂”的情况下，价值投资最难的地方在于，你可能会在很长一段时间内持有一只不受青睐的股票。在5年、10年，或者更长的时间里，“买太早”和“买错”看上去都一样。你可能会开始困惑，你的员工可能会开始困惑，你的客户可能会产生怀疑。
当然，每个投资者都应该问自己这样的问题：如果你持有的一只股票持续下跌，跌了又跌，你是不是哪里错了？或者至少你本可以在入场前看清楚一些事情，而不是以你的最高买入价拥有它。
九、没有人能对50%的下跌泰然处之
问 你如何看待风险管理？
卡拉曼 Baupost创立的初衷是保护创始家族的资本。因此，我会将我们的方法描述为风险规避型投资（risk-averse approach）。我们在每项投资中都会考虑到下行风险。
我们将其融入到投资组合中，不是用一些花哨的数学公式，而是理智地（intellectually）考虑投资组合的相关性如何？我们投资组合的风险敞口是否与单一投资一样糟糕？
还是说，由于我们有（风险）互补的投资标的，整体的风险敞口要小得多？如果这项投资表现良好，那么另一项可能表现较差吗？或者说，如果这项投资表现不佳，那另一项可能是个“全垒打”吗？是否有办法通过投资组合中的互补因素来减轻风险？
你还可以通过“催化剂”来减轻风险。“催化剂”能缩短投资期限，这样你就用不着那么依赖未来整体市场的表现。
我们知道，巴菲特曾在73-74年的《财富》杂志上写道："如果你不能对50%的下跌泰然处之，你就不应该持有普通股。”
我可以告诉你，几乎没有人能对市场50%的下跌泰然处之，然而美国人却拥有比以往任何时候都多的股票。因此，我认为人们已经忘记了这一告诫。我认为这点非常重要。
所以，这就是为什么我不想只是纯粹地做多股市，而是分散投资于其他资产类别，例如信贷。
缩短你的投资期限，创建一个优先级更高的仓位和资本结构，（这样的话），即使股票陷入泥潭，你也能获得回报，或者即使你不能保住所有本金，你也能拿回80%的资金。
很多东西能将完全的市场风险分散掉：可以通过持仓的分散，也可以通过投资组合层面的对冲。
我们倾向于根据每项投资的具体情况，叠加适当的宏观对冲、商品类型的对冲和利率对冲。
原因在于，市场的长期平均市盈率约为17倍，目前是20倍，有时接近30倍，有时则为10倍。
当市场价格高于历史平均水平时，你会疯狂地暴露在（估值）倍数回落至长期平均水平的风险之下。光是这种均值回归就能让你损失惨重。
因此，我们试图防范这种情况。
在没有机会的情况下，我会持有现金。这些对冲和风险规避措施的结合，为我们提供了相当程度的下行保护。在Baupost41年的发展历程中，只有5年出现过亏损，其中除了个别两次外，亏损都在个位数以内。
十、流动性本身不会提供回报
问 当您投资一级市场时，如何考虑价格与流动性的问题？
卡拉曼 我认为你必须就流动性不足而获得补偿。放弃“随进随出”的权利是有成本的，但也有补偿。
其中一个补偿是，假如你购买了一整栋楼，虽然它缺乏流动性，但如果你拥有它，你可以任意决定什么时候卖掉它。
相比之下，如果你拥有一家公司的100股或100万股股票，管理层可能会做出一些你不会做得非常愚蠢的事情，让你蒙受损失。
因此，我想要确保，如果我放弃了随时改变主意的权利，我应该得到补偿。
近年来，一些资金管理人有一个很大的误解，认为只要选择了非流动性资产，就会自动获得一定程度的回报。
我认为没什么比这种想法更奇怪了。你之所以能从非流动性资产中赚钱，是因为交易的另一方拥有非流动性资产，而他们又突然需要将其变现。
他们希望将其从账面上剥离，这可能会让该资产以折扣价交易，而折扣价预示着更高的回报。但流动性本身并不会（提供回报）。
一般来说，当客户问到这个问题时，我会说，不管你是想多赚200还是500个基点，但放弃流动性、放弃改变主意的权利都是价值连城的。
问 你把对历史的研究和目前的时代结合来看，你如何调整投资组合的仓位，和过去有何不同？
卡拉曼 过去12年里，我们和其他人一样，一直处于收益匮乏的状态，直到一年前利率开始上升。
我们喜欢信贷。信贷经常被误解，导致其中的低效。当债券的评级被下调，例如低于投资级别时，自然会有一部分持有者希望从中了结，这也会导致定价的低效。
因此，我们喜欢看信贷资产，我们喜欢不良信贷（distress credit），我们喜欢破产债务（bankrupt debt）。我们并不希望这种情况发生，但当这些市场存在时，他们将是我们寻找机会的“狩猎场”。
当几乎没有不良信贷时，Baupost就不得不另辟蹊径。
因此，在2010-2021年期间，我们将精力更多放在一些私有市场和相关的低效领域，房地产是其中之一，私募股权也是其中之一，但这和其他人所理解的私募股权不太一样，我们的私募投资更像是那种让人胆战心惊的一次性交易，它们出于特定原因而被错误定价。
现在，我们在信贷方面进行了再平衡（注：增加信贷投资的占比）。我们所做的一切都是自下而上，而不是自上而下的资产配置。
但好在我们找到了足够多的债务资产，使其占到我们投资组合的15%，而且一直稳步增长。
这并不像是机会的峰值，我认为会继续增加，这取决于通胀和经济的发展情况。我们就算是利率下降、通胀得到抑制的经济情形，但随之而来的经济下行，可能会导致更多公司面临财务困境。
很多公司都借债过多，远超出审慎的程度。因此，这可能是投资组合面临的最大变化。
对于这个风险，我们做了很多对冲，虽然我们不会试图去对冲每一丝风险，我们从来没有这样做，我们也不是零贝塔或类似的基金，但我们制定了一些保护举措，以防受到极端情况的影响。
如果碰到这些情况，我们不会感到意外。
十一、与客户保持一致非常重要
问 早年你除了家族之外没有其他客户，后来你引入了一些机构客户，但对于谁是投资者一直非常谨慎。你如何看待在“你试图做的事情”和“谁是你的投资者”之间保持一致的重要性？
卡拉曼 在Baupost成立的最初几年，我们通过口口相传招揽家族客户，每年可能会增加一两个家族，即便如此，成立后的10年里我们的资产规模仍在数亿美元以内。
98年我们纳入了第一家机构客户，他们一直是很好的合作伙伴，因为我们彼此利益一致。
每种类型的客户都有其稳固性。我们喜欢个人客户，因为可以直接向其解释我们的工作。
个人倾向于思考如何保护下行风险，这一点就算不比机构更多，至少也和机构一样，他们可能会从更长远的角度考虑问题，而不必像机构那样相互竞争。但这两类客户都可以是很棒的客户。
我们一直非常小心地避免“热钱”和短线思维的客户。不管拥有哪类投资者，一致性都是最重要的成功要素之一。
如果你没有长期导向的客户，你就无法进行长期投资。我不知道如何进行有效的短期投资，我也不知道那些没有长期资金的人该如何进行投资。
当有人想给我们出资，我会说除非你读了这封年信，不然我不会接受你的钱。你读了过去5年的年信，了解我们的做事方式，真正欣赏我们的所作所为...
我们不想出现不一致的情况，例如我们认为我们今年做得超棒，但你不这么认为。所以，让我们先谈好我们想要实现什么，什么是可实现的，什么是不可实现的。
我认为捐赠基金尤其适合我们。多年来，遵循我的导师大卫·斯文森的智慧，捐赠基金界一直在努力与经理人建立长期合伙人关系。
这种长期合伙人关系是一种信任，信任通过行动和业绩而具象化，团队之间相互了解不是高层间的一对一，而是深入到整个组织中。
我认为，从机构的角度来看，能够跟随经理人风雨同舟（很重要），你可以阅读一本介绍册，你可以与某个经理谈上一个小时，但你不能真正了解他将如何处理逆境，不能真正了解他的性格。
这需要很长时间才能看出来。从经理人的角度看也是一样，了解客户的行为方式是有帮助的，他们是否能成为一个长期合作伙伴？在你最需要的时候，资金是否能到位？