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要说当下市场最靓的仔，非锂电莫属。新能源ETF短短不到4个月时间涨幅超50%，各细分领域龙头皆创历史新高。虽然最近有回调，但整体势头仍然看好。对比龙头估值不难发现，嘉元科技在今年七月估值仍相对较低（如下图），近三个月市值一路飙升，至10月8日节后第一天开盘，在锂电版块整体下跌的情况下，仍给出4.7 %的涨幅，今天我们就来看看这支股票市值飙升背后的逻辑。
（2021年7月估值表）
90%的产品都是锂电铜箔
嘉元科技超90%的产品都是锂电铜箔，顾名思义，锂电池里的一个小部件，在锂电成本中占比8%左右。主要用于汽车、消费电子、储能等锂电池领域。
公司盈利方式主要是采购上游铜线，通过技术加工成铜箔，然后卖给下游电池厂商，赚取之间的差额。上游原材料成本占比超80%，其中又以铜线为主（占比超95%）。采购铜线的价格以铜价+加工费定价，下游以销定产，价格同样采取铜价+加工费方式，所以可将铜价波动进行转嫁，不需要担心铜价的波动。
所以，公司利润主要取决于加工费，这里就不得不提到锂电铜箔的技术路径。随着下游对动力电池性能的要求不断提升，锂电的要求也在进一步提升。锂电铜箔越薄，质量越轻，则电芯能量密度越高，单GWh（亿瓦时，是电功的单位。1Gwh=100万Kwh。）的耗铜量越少，更能达到电池厂降本增效的目的。因此，哪怕极薄铜箔的加工费更高，总体而言，电池厂的使用成本仍会显著降低。基于此，对于电池厂而言，极薄铜箔的渗透率将逐步提高，对于公司而言，极薄铜箔的占比提升会大大提高公司的盈利能力。目前，国内龙头电池厂已经开始由6um向4.5um过渡，二三线正加速向6um渗透。
业绩稳，需求大
通过过往的财务数据不难发现，2017-2019公司的净利润从0.85亿增加到3.3亿，CAGR高达97.03%，营收从5.66亿增加到14.46亿，CAGR达到59.84%。净利增速远高于营收增速的背后就是公司高毛利产品6um铜箔的占比快速提高。从17年的0.01%提升到19年的64.4%。受此影响公司的毛利率、净利率也得到显著提升。
当然，6um铜箔占比快速提升离不开下游大客户宁德时代的采购。2019年，公司6um铜箔出货1.17万吨，市占率第一，其中超过90%被宁德采购，占到宁德6um铜箔采购额的40-50%，宁德时代贡献了当年收入的68%。
2020年上半年疫情影响行业需求，出货量下降叠加加工费下降，下半年需求回暖但公司产能受限，最终导致营收同比下滑16.86%，净利润同比下滑43.46%。
今年以来，随着疫情逐渐控制，下游需求回暖，公司业绩迅速回升。今年一季度公司营业收入5.31亿元，同比增长259%，归母净利润1.11亿元，同比增长366%，底部反转确认。
此外，今年业绩的好转离不开下游新能源汽车的高景气。在下游应用领域中，动力锂电占比超70%，而且随着新能源汽车的高速发展，占比仍将提升，所以目前影响铜箔需求最大的仍在动力锂电池方向。
今年以来，随着全球疫情改善、经济复苏以及碳中和的持续推进，新能源汽车迎来爆发式增长。根据中汽协数据显示，6月新能源汽车销量达25.6万辆，同比增长139.3%，1-6月累计销量为120.6万辆，同比增长201.5%。新能源汽车渗透率也由今年年初的5.4%提高至今年上半年的9.4%，6月渗透率已超过12%。动力电池作为新能源汽车的核心部件，需求量急剧增加，市场供不应求。受益下游锂电池的高景气，铜箔需求也将保持高速增长。
根据相关机构测算，2021年全球锂电铜箔需求量为38万吨，同比增加52%，其中动力电池铜箔需求24万吨，同比增加75%；预计2025年全球锂电铜箔总需求量为109万吨，未来5年锂电铜箔需求将有3倍的成长空间。
从国内的供需结构来看，2021年国内需求量预计14.4万吨，供给端有效产能16万吨。考虑到去年下半年多数铜箔厂的库存消耗，叠加补库需求，2021年供需偏紧。目前，大多数铜箔企业开始投资扩产，但是由于投产周期需要2-3年，所以预计2022年有效产能投放不到5万吨，相较于明年国内接近20万吨的需求，供需仍然偏紧，景气度持续上行。
相对于整体产能的供应偏紧，高端极薄铜箔的供给更曾结构性紧缺的现象。使用极薄铜箔可以使电池厂商降本增效，这是一个确定的过程，但是在极薄铜箔的生产和使用过程中存在很高的技术壁垒。国内仅嘉元、诺德等极少数企业有能力实现4.5um铜箔的真正规模化供应。
对于极薄铜箔难以扩产主要有三个原因：
1、产品量产时间长。产品越薄对核心生产设备生箔机和阴极辊的一致性和精密度要求越高，阴极辊大多数从日本进口，且需提前一年订购，龙头公司具有发展优势会提前订购，导致其他企业订购排单周期更长。加上生产线建设和客户认证，落地最少需要2年以上。
2、技术壁垒。铜箔厂商稳定量产满足要求的极薄铜箔存在难度，涉及到核心技术如添加剂、阴极辊技术等需要长期积累，同时下游在导入过程中也需要克服断箔、切片掉铜粉等问题。
3、客户协调配合难。锂电铜箔以销定产，大规模切换需要双方高度协调配合，生产前绑定共同开发，在各环节均需要调试，对客户自身的业务稳定性及技术延续性也有较高的要求。
从2018年宁德时代开始导入6um铜箔后，6um比例持续攀升，从2017年的14%上升到2021的50%左右，已经发展成业内的主流规格。4.5um自去年开始批量使用，目前行业月均使用量超过300吨。有望重复6um铜箔使用的进展过程。
另外，嘉元科技对比诺德股份存在一大优势，就是公司是宁德时代铜箔优质供应商，和宁德时代深度绑定有益于公司4.5um高毛利产品的加速导入。
综上，公司股价未来的主要驱动因素在于
1、供给格局下的产品价格上涨；
2、公司高毛利产品加速导入，毛利水平提高；
3、产能增加带动营收增长。
估值和风险
当前公司估值水平较高，公司目前产能2.1万吨，2023年公司产能将增长到5.16万吨，产能端增长接近250%。受益未来几年新能源汽车需求高景气，增长确定性高。锂电铜箔环节存在供应缺口，产品盈利能力有望维持较高水平。
公司半年报显示，实现净利润2.44亿元，保守估计今年全年实现净利润达4亿，以当前的盈利水平公司保守估计2023年实现净利润8亿，给予历史平均估值53.32倍，公司对应市值达426.56亿，目前公司市值338.95亿，还有30%的涨幅空间。
参考当下市场新能源汽车的确定性，仍然看好嘉元科技的未来。虽然短周期新能源板块涨幅较大存在风险，且嘉元科技目前已经迎来周期高点，待回调后，也许会出现新的机会。
当然，嘉元科技还存在其他几个风险点，通过专业检测风险的小程序雷爆了检测发现
1、公司的客户集中度太高，前五大客户占比超80%，可能会面临大客户变动风险。
2、估值偏高。
声明：本文仅为个人研究与思考分享，不作为股票推荐。