公众号："雷爆了"，聚焦上市公司深度研究分析和有效投资策略，本文由雷爆了投研团队提供。
今年4月26日，一位大连老太太刷屏了投资圈，因忘记密码持仓长春高新13年，5万变500万，年复合收益率超42%，轻松跑赢巴菲特。
超高收益的背后是长春高新的大牛股特性，但近一年长春高新股价却在300-500元区间上下纷飞，让持有者备受煎熬。上个月更是因为新华社一篇报道《身高焦虑就打“增高针”？危险！》直接使股价跌落300，如今下探到244.21（9月17日收盘价），与5月份522的高点相比几近腰斩。
集采阴云、大股东减持、生长激素滥用、健康风险等不利因素引爆了这只曾经的大牛股，但是暴跌的背后到底是机会还是凋落？
生长激素龙头，助力公司高速发展
公司于1993年由长春新区国资委成立，1996年上市。成立之初主要以高新区的基础设施建设为主，对应现在地产业务的核心主体——高新地产；1996年，公司资助归国博士金磊共同创立了现在大名鼎鼎的生长激素龙头金赛药业，公司持股70%，金磊持股24%；1998年，公司设立华康制药，开展中成药业务；2004年，与归国博士孔维共同创立百克生物，专注生物疫苗，公司持股46.15%。至此，长春高新成为一家以基因工程制药、疫苗、中成药和房地产为主业的企业。
2019年，公司发行股份及可转换债券，收购金磊23.5%、林殿海（原卫生部长春生物制品研究所病毒室主任，期间金磊于该单位做生长激素研究，林予以协助，后辞职随金磊创业）6%共29.5%的金赛药业股权，持股比例上升至99.5%。同时，金磊持有长春高新股份比例上升为11.51%，林殿海持有比例3.26%。收购之后，金磊继续任职金赛药业总经理，而林殿海出走浙，江成立了优诺金生物，主研方向依然是长效生长激素。截至目前，公司前三大股东分别是长春高新区国资委、金磊、林殿海。
根据公司公布的2021年半年度业绩报告可知，四大核心子公司营收总计49.44亿，占比99.62%。其中，金赛药业实现营收37.88亿，占比77%，实现净利润18.59亿，占比90%。百克生物实现营收5.82亿，占比12%，实现净利润1.38亿，占比7%。
纵观公司的发展历程，营业收入从2011年12.95亿增长至2020年85.77亿，CAGR（年复合增长率）达23.38%；净利润从2011年1.65亿增长至2020年33.08亿，CAGR高达39.54%。其中以生长激素为核心产品的金赛药业，收入占比较大且持续提升，从2012年的41%增加到目前的77%。通过对比公司不同业务毛利率不难发现，子公司金赛药业对应的毛利率最高。
生物医药主要涵盖金赛药业和百克生物，毛利率为92.41%，其中百克生物毛利率88.26%，则金赛药业毛利率必然超过92.41%。而且金赛药业占比逐年提升，导致公司整体毛利率上行，叠加近几年公司三项费用率（管理费用、销售费用、财务费用）逐年降低，公司盈利能力显著提升，净利率从2011年12.73%提升到2020年38.57%。这样也基本说得通大妈为什么可以在长春高新上拿到复合超42%的收益。
从最新的业绩报告来看，今年上半年公司营收49.63亿，同比增长26.71%，净利润19.23亿，同比增长46.85%。其中，金赛收入同比增长49.4%，利润同比增长64.7%，依然维持高速增长。
集采阴云，金赛药业能否依然扛起大旗
生长激素龙头——金赛药业
生长激素我们每个人体内都有，由脑垂体分泌，是促进我们生长最重要的激素。最早一代的生长激素是直接从死人脑垂体提取，难以满足需求。1985年重组人生长激素获批，目前市场上主流的生长激素分为粉针、水针和长效水针。
金赛药业是长春高新的核心子公司，1998年上市国产第一支重组人生长激素粉剂，填补国内空白，结束了进口重组人生长激素垄断中国的局面；2005年，上市亚洲第一支重组人生长激素水剂，解决了生长激素在水溶液中不稳定的问题，不仅质量高、结构天然且诱导抗体检出率为零；2008年，上市了世界首创生长激素金扶宁，治疗烧伤创面愈合；2014年，上市世界首创产品——长效生长激素，结束了病患每天一针的用药频次；2015年，上市生产重组促卵泡激素金赛恒，进军辅助生殖领域，打破进口垄断局面；2016年，上市国产第一支生长激素隐针电子注射笔，降低了儿童的注射恐惧和注射风险。
目前公司主要产品为粉针剂、水针剂、长效水针剂等人生长激素系列产品及辅助生殖、妇女健康等领域产品。从公司2018年的业务结构来看，生长激素占比超90%，其中又以水针为主，占比69%。随着近几年水针市场占比逐渐提高，公司粉针占比已经低于10%（没找到最新数据，只能进行推测）。
从卖方角度看市场空间，天花板广阔
生长激素存在3个增量因素，渗透率提升、适应症扩容、改善需求增长。
1）渗透率提升
4-15岁被认为是使用重组人生长激素、治疗矮小症的最佳年龄。我国4-15岁的人口数量大约在1.8亿，矮小症发病率约为3%，对应国内矮小症患儿达到540万人。根据适应症情况，其中60%患者可以通过生长激素治疗，则预计我国有320万适合人群。根据市场调研数据，2020年使用生长激素患者约17.8万，目前市场渗透率约为5.7%，仍有较高的提升空间。
2）适应症逐步扩展，市场扩容
矮小症的病因有很多，需要对应不同适应症的生长激素。其中生长激素缺乏症占比最高，也是我国市场目前最常用生长激素的病症。
相比美国FDA批准的生长激素适应症多达11项，金赛药业目前在售的生长激素适应症仅有6项，另外还有4项处在临床3期。未来随着更多适应症的逐步获批，生长激素市场潜力有望进一步被挖掘。
3）改善需求
现在的小伙伴对于身高的追求有多疯狂？前段时间看新闻，一名女生工作2年攒钱做了增高手术，它还有个名字叫断骨延长术。大体想象一下，应该是把骨头截断然后安装延长器让骨头缓慢增长，恢复期需要超过1年的时间。我想在她小的时候如果知道打生长激素可以改善身高，肯定不至于承受如此痛苦。反过来想既然如此大的痛苦都可以承受，那么身高改善需求市场一旦打开，空间难以想象。
中信建投给出改善身高需求预测，假设儿童改善身高需求占儿童总人口的5-10%，则我国约有1000-2000万儿童有身高改善需求，对应潜在市场达500-1000亿。要知道，2020年全国生长激素的市场空间也就70多亿。
除了改善身高，生长激素还有另一大改善需求市场。参考美国市场，每年使用生长激素抗衰老、增强肌肉的人数多达30万，使用比例占比在30%左右。而我国生长激素属于管控类药物，从流通到使用管控十分严格，超适应症使用比例很低，目前尚处于初期阶段。改善需求的市场还需要培养以及居民意识的跟进，金赛今年推出成人生长激素，目标实现年收入过亿。
多因素助力金赛市场份额逐步提高，龙头地位稳固
1）产品质量优异
比活性是评价生长激素疗效的重要指标，比活值越高，则临床效应越高。金赛药业生长激素产品比活性最高，20年前赛增粉剂比活性就已达到3.0，符合全球生长激素制定标准。目前，金赛水剂平均活性达到3.87，粉剂平均活性达到3.25，远超同行，其中市占率第二的安科生物粉剂活性刚刚达标，竞争优势突出。
2）唯一拥有的长效剂型
粉剂和水剂的注射周期都是每天一次，而长效水剂只需一周一次。患者告别每天注射的痛苦，提高了用药的依从性。
3）赛增电子注射笔
生长激素由于用药频次过高，以及操作繁琐，大部分患者不能坚持长期治疗。金赛推出电子注射笔，针头隐藏在电子笔中减小了注射恐惧，而且注射更加稳定。简化注射步骤同时提高患者依从性，搭配水针使用，有效提高水针销量。
根据样本医院数据，金赛药业占有率从2018年的69.5%增加到2020年78.4%。第二名安科生物则从15.9%下降到13.95%。公司市占率稳步提升，龙头地位稳固。
集采阴云，到底影响几何
5月19日，网传广东拟组建16省采购联盟，共同开展带量采购工作，生长激素亦在网传列表。受此消息影响5月21日长春高新高位跌停。7月17日广东省公布集采范围未包括生长激素。但无风不起浪，假设生长激素集采，影响到底有多大。
生长激素需要长期用药，由于大型公立医院受到“药占比”等考核指标影响，其开药量及规格剂型无法满足患者的用药需求，因此患者大多在大型公立医院诊疗，在社区医院、民营诊所买药。这也构成了当前生长激素院外销售占比超70%的格局。也就是说，即使生长激素纳入集采，也只有院内不到30%的市场份额。
现在我们假设粉针集采，金赛药业粉针销售占比不到10%，以院内不到30%的市场份额计算，假设集采价格降低50%，即使全国集采也只有1.5%的影响。
假设水针也参与集采，金赛药业水针销售占比75%，水针销售市场占比超90%，竞争不充分。假设集采价格降低20%，即使全国集采也只有4.5%的影响。
所以，叠加后最极端的情况就是，全国范围内集采，对金赛的业绩影响达到6%。但要考虑现实因素，一是生长激素占用医保资金较少，且为医药消费升级需求，并非控费重点。二是医院考核决定了院外销售占比较高的格局不会轻易改变。综上，带量采购对金赛的影响有限。
疑点重重，解释能否服众
整体分析过后，今年影响长春高新最大的因素集采，对公司成长影响有限。关于新华社报道对于生长激素滥用，从我国生长激素管控程度和医生开药条件来看（生长激素含量正常但身材显矮小的群体很难开到药），可能性也较低。
最主要困扰我们关于公司成长的问题解决了，但仍有几大疑点需要我们进一步分析。
金磊大幅减持
金磊去年12月16日以390元/股的价格通过大宗交易减持403万股，共计15.72亿；去年年底以415元/股的价格通过大宗交易减持396.9万股，共计16.35亿；今年5月20日以470.1元/股的价格减持412.42万股，共计19.39亿；累计减持1218.2万股，减持比例3.01%，累计金额为51.46亿，减持后金磊持股8.5%。
公司给出的官方解释是，金磊需要缴纳近10亿元的个人所得税，但数额相差太多，如果持续看好公司的成长性，为什么不继续持有。
搜集资料的时候看到有网友分析，因为可转债转股有持股比例差距<7%的限制条件。可转债票面利率为零，存续期6年，对应转股价173.69元/股。假定这部分到期后全部转股，占总股本比例1.28%，叠加现在持股8.5%，相差超7%不存在限制。但是，刚刚也说了存续期6年，如果看好，大可等到公司成长到更高的位置减持。当然，也可能是单纯觉得估值较高做出了减持行为。
净现比为什么常年低于1
公司经营活动产生的现金流净额对净利润的比率，从2016年开始一直徘徊在0.5附近，现金流堪忧。
通过翻看公司历史公告发现，公司曾在2015年发布过一份百亿元的旧改中标公告。
公司于2015年10月28日取得了《长春高新区工程中标通知书》，中标价格为120.48亿元，设计周期为2015年10月28日至2022年7月28日。中标工程范围为承担旧城改造项目、负责办理项目前期手续（包括但不限于办理土地及规划手续、可行性研究报告编制、项目批复、施工及建立招标投标手续、办理开工许可证等）、拆迁安置及补偿、项目分期开发建设及项目物业管理等全过程。
关于现金流消耗，给出的理由基本都是下属房地产公司耗掉了公司现金流。以2020年报表来看，公司经营活动现金流流出75.67亿，同比增加36.56%，主要是下属房地产公司支付购地款增加所致。从存货端可以看出公司开发成本相较去年增加10个亿，开发产品相较去年增加3.46亿，基本都消耗在了公司地产业务上。
再看公司其他应收款，已经累计高达15.17亿，其中94.34%是长春高新区管委会欠款，欠款性质基本都是旧改补偿款垫付。
毛利率与存货周转率偏离
这个问题其实就像上文提到的公司存货基本都是房地产开发项目，其周转率自然会降低，和公司核心产品生长激素的销售并没有多大关系。
关于该不该继续发展房地产我们不做讨论，公司毕竟是国资企业，对于董事长政治任务可能要比盈利更加重要。而且以董事长的说法，公司之所以有今天是因为前期地产业务的反哺，不能因为现在其他业务起来了地产低迷直接就甩手。但是从投资角度来讲，公司通过生长激素造血投资回报率较低的地产业务确实是公司的失分项。
现在的价格到底能不能投
长春高新股东大会纪要的内容显示，长春高新的地产投入今年会达到峰值，从明年开始回收现金。如果真如管理层说的这样，困扰长春高新的现金流问题就会迎刃而解。
生长激素作为公司的核心产品，在最新的投资者关系互动中公司表示，今年上半年，公司生长激素产品新患者人数增长60%，参考平均用药时长为16个月，明年生长激素业务贡献基本确定。
对于集采，情绪上的影响要远大于对公司业绩经营的影响，现在股价对应的PE-TTM估值为26.76，历史最低值为26.55，已经处于历史低位。保守估计未来3年公司的复合增速达30%，对比过往3年复合增速达60%，保守给与公司30倍的估值，计算对应公司未来3年市值2010亿，预计未来3年收益104%，年均复合增速近30%。
