如果我问大家，波音公司的资产里，是有形资产多，还是无形资产多？很多读者可能会觉得，造飞机的公司，当然是有形资产更多。但事实上，波音公司的绝大部分资产是无形资产，也就是知识产权。从波音创办至今，公司在研发上的花费累计超过了1000亿美元，占到了资产负债表75%以上。
再举个例子，根据一些基金公司研究人员（Wu, 2021）的计算，可口可乐公司的资产里，大约有60%属于品牌权益，即可口可乐这个全球知名品牌的价值。另外20%属于人力资本，10%属于知识产权。也就是说可口可乐大约90%的资产都是无形资产，只有10%是有形资产。
这两个例子表明，世界上的很多经济体，特别是服务业比重比较大的经济体，其公司中无形资产的比重越来越大，甚至超过了有形资产。
投资传奇巴菲特在2018年曾经说过：“当今市值最大的四家公司不需要任何净有形资产。它们不像AT&T、通用汽车或埃克森美孚那样需要大量资本来产生收益。我们（指美国）已经成为了轻资产的经济体。”
这种变化，对于我们投资者意味着什么？要把这个问题讲清楚，我们要从定义出发，先为大家解释一下什么是无形资产。
在国际会计准则里，无形资产的定义是：不具实物形态、可辨认、企业可以控制的非金融性长期资产。大致来讲，任何企业的资产，都可以分为无形资产和有形资产两个大类。有形资产看得见摸得着，比如企业所拥有的办公楼、厂房、机器、汽车、仓库里的各种半成品和成品，这些都属于有形资产。
而企业拥有的其他不具备实物形态的资产，则可以被归类为无形资产。大致来说，无形资产有这么几种：
第一、 品牌权益。这个很好理解，像麦当劳、星巴克、苹果、耐克这样的全球闻名的品牌，本身就带有品牌权益，对于企业来说是价值连城的无形资产。
第二、 人力资本。在这里，人力资本指的是企业所聘佣的有技能和经验、能够为企业带来生产率进步的员工们。
第三、 知识产权。主要指专利、企业内部的自有知识和技术诀窍、以及科技和数据等。现在有很多互联网公司，通过APP收集到很多用户的信息，这些数据都可以归入知识产权的范畴。
第四、 网络效应。指的是基于大量的用户和供应商所建立的一套生态系统，比较典型的例子有基于互联网的交易市场（比如淘宝、亚马逊、滴滴打车、携程）、即时通讯APP（比如微信、Whatsapp）、社交媒体APP（比如Facebook、领英）和用户评价平台（比如大众点评、Tripadvisor）等。
大量的统计数据表明，无形资产的比重，在欧美发达经济体中占有越来越重要的位置。
根据咨询公司Ocean Tomo（Berman, 2021）的统计显示，在1975年时，美国标普500指数中500家公司的市值里，大约有17%来自于无形资产，83%来自于有形资产。而到了2020年，标普500指数中的500家公司市值，约有90%来自于无形资产，只有10%来自于有形资产。
1999年年底，美国差不多有15%的上市公司，其有形资产净值（资产-负债）为负。但是到了20年后的2019年年底，有形资产净值为负的公司数量，上升到了40%左右（Authers, 2019）。对这些公司，如果今天就进行破产清算的话，即使变卖公司所有的有形资产，也无法偿还他们所欠的债务。
上面这些数据意味着，我们投资者需要与时俱进，根据经济特点的变化来适时调整自己的投资策略。
事实上，如果我们跟踪观察沃伦·巴菲特和他的老师格雷厄姆的投资轨迹，就不难发现这两位世界上最有名的价值投资师徒的策略变化。远在1930-40年代时，本杰明·格雷厄姆的投资策略以“捡烟屁股”为主，专注于投资那些市净率比较低的便宜公司，而这些公司往往来自于有形资产比较高的行业，比如铁路、汽车、石油化工等。接下来快进到1980年代，巴菲特和芒格的投资风格开始有所变化，他们不再一味追求购买估值便宜的股票，而是选择购买那些有内在价值的公司。有内在价值的公司股票不一定便宜，关键是其内在价值高于市价，有很强的护城河，有长期上涨的潜力。比较典型的例子包括可口可乐、时思糖果和华盛顿邮报。然后我们再把时间轴向前移到2010年代，巴菲特买入了其投资组合中最重要的股票之一：苹果股票。如果用传统的估值标准来看的话，苹果公司不一定符合一个典型的价值股的定义。但是，在这个时候，巴菲特的价值投资理念显然已经进化了。
但是问题在于，我们今天使用的会计准则，并没有与时俱进，还是停留在以有形资产为主的计算方式。比如笔者在上文中提到，有四种主要的无形资产。针对第一种品牌权益，企业为了建立品牌知名度而花掉的市场推销成本，被作为费用一起归入销售及行政支出。第二项人力资本，在财报上我们只能看到工资、奖金和员工福利支出，可以作为一个人力资本的近似估计，但两者并不相同。第三项知识产权。一般来说对于无形资产的投资，比如说新药的研发，信息软件的开发等，所有的开发费用都是被计入当期费用里面，降低当期盈利，而非资本化计入资产。第四项网络效应，被完全排除在财务报表之外，报表上看不到网络效应带来的无形资产。
由于以上这些原因，我们如果想要正确的计算某家公司的净资产，那就需要对财报进行修正，把未被记录在内的无形资产加回到公司的资产负债表里，并基于有形资产和无形资产的总和来计算公司修正过的内在价值。
这样的一种投资方法，对于普通散户投资者来说显然有些过于复杂和耗时耗力。举例来说，投资者需要想出一套标准化的方法，去量化上文中提到的无形资产，比如某家公司的人力资本值多少钱，在资产负债表中占到多少；其网络效应值多少钱，折算成多少资产等。想象一下用这个方法去重新计算标普500指数中所有的公司的资产负债表的话，得需要投入多少人力和财力？
所以对于普通投资者来说，一个间接的投资方法是购买那些基于无形资产的ETF。相对来说，这个领域还是属于比较前沿的细分市场，目前可供投资者选择的ETF很少，而且历史比较短，资金管理规模也很小。比如相对来说规模最大的ITAN，从成立至今大约近3年，资金管理规模才3300万美元左右。其他两个Simplify的无形资产ETF，只是在这个月刚刚成立，每个的管理规模才不到300万美元。
【注：笔者和以下提到的ETF公司无任何推荐合作协议，不收取任何推荐广告费。本文目的为投资者教育宣传，不构成任何投资建议。】
那么这些ETF是如何基于无形资产去选股票的呢？在这里我以ITAN为例，为大家简单解释一下。
基于笔者在上文中提到的逻辑，ITAN设计了一些标准，来定量计算每一家公司的无形资产。比如用研发/公司市值的比例来计算公司的知识产权，用销售和市场推广费用/公司市值来计算公司的品牌权益，用博士生数量/公司市值来计算公司的人力资本。算出这些比率后，再基于这些比率去算出每一项无形资本的分值。然后把四项无形资本的分值相加，得出一个总的无形资本分值，并基于该分值为公司排序，最后选出排名最高的150家左右的公司，选入投资组合。
基于这个方法选取的公司，主要以科技公司为主，比如亚马逊、Meta、甲骨文、谷歌等，这些公司的无形资产综合分数都比较高，因此在ITAN中的比重也比较高。
一个非常有趣和重要的发现是，如果我们从ITAN的挂牌日（2021年6月29）算起，截至2024年4月15日，ITAN的累计回报为+7.66%，而同期的标普500指数回报为+15%，差不多是ITAN的两倍。当然这背后有很多解释，比如对比的时间比较短，如此短时间的回报中带有很大的偶然性，在过去三年有一些重资产的石油股票表现相当出色等。这也从侧面反映出笔者经常强调的一个重要理念，那就是我们要认识到金融市场的有效性，明白要想战胜市场，难度远远高于大部分人的认知程度。我们不要轻易的认为，找到一个貌似有道理的投资策略，就能轻松战胜市场获得超额回报。同时，我们也要看到类似于ITAN这样的无形资产ETF背后的投资逻辑和智慧，采取一个谦逊的态度去不断学习，不断更新自己对于市场的认知。
本文首发于FT中文网。
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参考资料：
John Authers, Capitalists Without Capital Are Ruling Capitalism, Dec 2019
Bruce Berman, LATEST DATA SHOW THAT INTANGIBLE ASSETS COMPRISE 90% OF THE VALUE OF THE S&P 500 COMPANIES, Jan 2021
Kai Wu, Intangible Value, June 2021