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本周观点
【本周主题】复盘无印良品成功经验，关注九木杂物社成长之路
1）背景介绍：
无印良品（MUJI）意即“没有名字的优良商品”，产品追求极简风格，在保证高品质的前提下，提升产品性价比，相关理念已成为一种文化象征，实现了“产品—文化”的良性循环，随MUJI解决21世纪初过度扩张的问题后，业绩呈快速复苏态势，2019财年无印良品实现营收4088亿日元，同比增长7.9%，实现归母净利润338亿日元，同比增长12.2%
2）成功经验分析：
①以文化为根基，构建差异化竞争力。无印良品贯彻“这样就好”的文化理念，将简单的零售品牌转变为文化品牌，构建出相较于其他精品零售品牌的护城河；
②注重门店精细化运营。一方面梳理了自身相关经验，推出MUJIGRAM手册以规范公司的开店选择标准和日常经营，克服了渠道扩张所面临的异地复制问题，另一方面，为了提高SKU对市场的迎合度，无印以销定产，推动产品高效迭代；
③优化供应链降低成本。一方面在海外劳动力更廉价的国家进行采购生产，降低成本；另一方面极力缩减合作厂商数量，通过集中/规模采购提升议价能力。同时，建立海外分销中心，有效缩短交货期的同时，降低配送成本。3）建议关注晨光文具的九木杂物社业态。
从产品看，九木主打中高端文创用品，与竞争对手形成差异化竞争；从渠道看，商业模式基本探索成熟，放开经销加盟模式，终端门店拓展提速；从供应链看，依靠晨光自身的供应链大幅提升效率，把握消费者偏好。
【本周观点】轻工板块小幅上涨，其他家用轻工板块表现最好；专项债政策发布，大盘整体回暖，板块估值中枢上移
6月10日-6月14日轻工板块小幅上涨，跑输沪深300指数0.84pct
1）造纸：上涨1.68%，下游需求不佳，压制板块估值，关注纸浆价格持续下跌对生活用纸龙头毛利率的提振作用。
2）家居：下跌1.15%，5月地产销售面积同比向下，三四五线低迷，一二线稳健，家居整体需求受制。
3）包装印刷：基本面向上确定性较强，板块估值有支撑，重点关注下游需求变动情况。
4）其他文娱轻工：部分龙头下游需求刚性，板块有所上涨，重点推荐文创巨头晨光文具。
【方正轻工本周核心推荐组合】
1）稳健增长的优质龙头：晨光文具、中顺洁柔、美凯龙、顾家家居、欧派家居
2）景气复苏品种：劲嘉股份、奥瑞金、中粮包装（H股）、东港股份、太阳纸业。
【重要数据跟踪】
1）造纸板块：国废价格上涨2.30%至1980元/吨；阔叶浆价格下跌1.28%至660美元/吨。
2）家居板块：TDI/MDI年初至今价格分别下降19.3%/11.9%，30大中城市地产销售本周继续回暖。
3）包装印刷板块：原材料价格与下游需求平稳波动。
4）其他文娱轻工：5月玩具出口同比增长23%。
☆风险提示：地产销售情况恶化；家居竞争加剧；原材料价格波动。
1. 本周专题
复盘无印良品成功经验，关注九木杂物社成长之路
1）品牌简介：
日本最大的Life Style Store——无印良品（MUJI）意即“没有名字的优良商品”，营业范围涉及居家用品，服装，食品等。遵循“合理而且便宜”的理念，公司产品追求极简风格，提倡让商品回归本质，强调以商品本色示人，拿掉商品标签，使用简单包装，在保证高品质的前提下，提升产品性价比，相关理念已成为一种文化象征，实现了“产品—文化”的良性循环。
2）品牌发展趋势：
经历前期改革阵痛期后，业绩呈稳步增长态势。MUJI解决21世纪初过度扩张的问题后，业绩呈快速复苏态势，尤其是2006年提出了重视海外市场的战略后，近十年收入复合增长率为8.8%，其中，亚洲（不含日本）/欧洲市场复合增长率分别为34.3%/6.9%。而利润端则得益于产品附加值增加所带来的毛利率稳步提升，2019财年无印良品实现营收4088亿日元，同比增长7.9%，实现归母净利润338亿日元，同比增长12.2%。
3）品牌成功原因：
梳理无印良品的成长史，其成功原因可以归纳如下：
①以文化为根基，构建差异化竞争力。无印良品在30多年的发展中始终坚持“这样就好”的文化理念，在产品设计、生产等环节均贯彻这一思想，从而将简单的零售品牌转变为文化品牌，构建出相较于其他精品零售品牌的护城河。
②注重门店精细化运营。无印定位中高端，门店普遍位于繁华路段，面积较大且持续稳定开店。为有效管理终端门店，无印一方面梳理相关经验，推出MUJIGRAM手册以规范公司的开店选择标准和日常经营，大幅降低对门店管理人的依赖，提高开店成功率同时保证统一的高质量服务，克服渠道扩张所面临的规模效应的问题；另一方面，为了提高SKU对市场的迎合度，无印以销定产，将销售数据统一管理，生产时一次性生产1个月的量+门店展示所需数量，在产品上市后3周内，若销量超过预期30%以上便及时增产，不及预期70%的就变更设计。
③优化供应链降低成本。无印采用集中采购，有效控制生产成本——一方面在海外劳动力更廉价的国家进行采购，并将一些产品生产线转移至海外劳动力廉价的地区，降低生产成本；另一方面极力缩减合作厂商数量，积极与厂商建立长期合作关系，通过集中/规模采购提升议价能力，实现成本控制。同时，建立海外分销中心，有效缩短交货期的同时，节省的成本可以降价形式让利消费者，也可以增加单次更小规模的订单量，实现降本增效。
4）品牌联系：
建议关注晨光文具的九木杂物社业态。
从产品定位看，九木依托晨光在文具领域的深厚沉淀，主打中高端文创用品，与无印良品、名创优品等产品形成差异化竞争；从渠道上看，经过前几年的探索，商业模式基本探索成熟，终端门店拓展提速，并放开经销加盟模式，逐步进入快速成长阶段；从供应链看，与竞争对手相比，九木可依靠晨光自身的供应链大幅提升效率，同时更好地把握消费者在文创领域的消费偏好，从而有效控制SKU、提高坪效。
2. 板块回顾
板块大幅下跌，建议关注绩优个股
2.1 板块行情：轻工板块小幅上涨，其他家用轻工板块表现最好
6月10日-6月14日轻工板块小幅上涨，跑输沪深300。上证综指上涨1.92%，深证成指上涨2.62%，创业板指上涨2.68%，沪深300上涨2.53%。轻工板块上涨1.69%，跑输沪深300指数0.84pct，其中，家居板块下跌1.15%，跑输沪深300指数3.68pct，造纸板块上涨1.68%，跑输沪深300指数0.85pct，包装印刷上涨2.25%，跑输沪深300指数0.28pct，其他家用轻工板块上涨3.28%，跑赢沪深300指数0.75pct。
从轻工行业股权质押情况来看，造纸板块银鸽投资，包装印刷板块永吉股份，家居板块曲美家居、永安林业，文娱板块实丰文化，其他板块文化长城、熊猫金控等，股权质押比例较高，可能面临压力。
从深沪港通的资金流动来看，本周变动不大，顾家家居/敏华控股仍然是北上/南下资金占比最高的标的，大亚圣象、索菲亚、尚品宅配海外资金持股占比涨幅有所增加，受到海外资金关注。但大部分家居标的海外资金有一定降幅，顾家家居降幅明显。
2.2 本周观点：专项债政策发布，大盘整体回暖，板块估值中枢上移
1）造纸：
6月10日-6月14日造纸板块上涨1.68%，纸浆价格持续下跌，生活用纸企业成本压力缓解确定性强，在目前成品纸价格水平下，文化纸龙头Q2盈利能力有望环比修复。
推荐成本优势明确&长期成长空间大的标的，随市场情绪回暖，推动估值修复。
①太阳纸业：公司2018年受行业需求影响，ROE出现回落，净利率2018Q4降低到7.8%，2019Q1盈利大概率触底，我们判断2019Q2将出现盈利复苏，一方面包括新产能的年化带来增长，另一方面随着行业回暖利润有增长；
②山鹰纸业：18年年报符合预期，短期内下游需求疲软压制公司盈利，但中长期看，中国洋垃圾限制进口政策影响到国内废纸原材料的供给，而公司海外布局的优势将逐步显现，推动市占率稳步提升。
此外，推荐下游需求稳定，成本压力有望释放的中顺洁柔：从收入端看，下游需求稳定，受经济波动影响小，产能投放&渠道改善推动营收稳健增长；从成本端看，浆价高位略有回落，公司通过提价克服汇率波动影响，毛利率预计维持稳定。
2）家居：
6月10日-6月14日家居板块下跌1.15%，跑输沪深300指数3.68pct。5月地产销售面积同比向下，主要系调控收紧背景下，三四五线地产低迷，一二线以稳为主；竣工降幅有所扩大，但预计下半年有所回暖。家居企业整体需求受到抑制，部分5月订单情况弱于3-4月。但是长期来看，龙头仍可通过抢占份额+拓展品类保持增长，同时可关注精装修渗透率提升带来的产业链机会。
①顾家家居：软体行业消费属性强，受地产波动影响小，公司作为龙头优势突出，传统卖场完善＋大店开店加快＋线上线下打通。
②欧派家居：橱柜深化橱柜+战略，衣柜拓展全屋定制，中产期积极推动大家居落地，同时加速信息化推进步伐。
③敏华控股：公司作为功能沙发龙头护城河深，利润端制约因素逐渐改善，中长期基本面好转。④红星美凯龙：公司自营＋委管双轮驱动，泛家居平台提供成长动力；要约回购倒挂，彰显长远发展信心。
3）包装印刷：
6月10日-6月14日包装印刷板块上涨2.25%，成本压力释放确定性强，重点观察下游需求变动。纸包装：行业龙头受益于17年原材料供给&成本压力对中小包装公司的出清作用，以及18年纸价表现平稳，公司基本面持续改善，随着提价的落实，毛利率将触底回升；金属包装：行业供给端开始出清整合（外资逐步退出，国内龙头相互展开合作），同时，价格战趋势遏制，龙头盈利水平开始企稳，行业景气向上确定性强。龙头稳步开拓优质客户，内生外延实现产能扩张，综合实力强大有望率先行业复苏。建议重点关注业绩触底回升、基本面边际改善的包装龙头，如合兴包装、劲嘉股份、裕同科技、中粮包装、奥瑞金以及宝钢包装。
4）其他：
其他文娱轻工板块有所下跌，板块缺乏催化剂，热度有所下降。重点推荐文创巨头晨光文具。①传统主业（ToC）拥有深度覆盖的渠道作为护城河，叠加门店优化升级，业绩增长提速；此外科力普切入办公直销市场(ToB)，盈利水平进一步提升，拉动整体业绩。
方正轻工本周核心推荐组合：
目前时点推荐前期股价调整到位，估值压制因素逐步消失，基本面边际改善的板块与个股：包装等部分子板块，前期受原材料成本压力&供给过剩等因素影响，盈利水平持续承压，但随着供给端逐步出清，需求端稳健增长，材料价格高位回调，行业景气触底回升。龙头综合实力领先，有望率先迎来业绩拐点，估值底部安全边际较高。
【重点推荐】
1）稳健增长的优质龙头：晨光文具、中顺洁柔、美凯龙、顾家家居、欧派家居；
2）景气复苏品种：劲嘉股份、奥瑞金、中粮包装（H股）、东港股份、太阳纸业。
3. 造纸
浆价下跌，造纸龙头Q2利润有望回升
3.1 行情回顾：市场风险偏好继续回升，本周造纸板块上涨1.68%
6月10日-6月14日造纸板块二级市场上涨1.68%，跑输沪深300指数0.85pct，纸价平稳，浆价下跌，造纸龙头Q2利润有望环比修复。其中，晨鸣纸业股价上涨1.95%,太阳纸业下跌0.16%，山鹰纸业股价持平。
3.2 行业数据追踪：本周纸价以平稳波动为主
废纸产业链
1）行情复盘：
①原材料：国废黄板纸本周价格上涨2.30%至1980元/吨，年初至今下跌-4.68%。美废11#本周价格持平，为112美元/吨，美废13#本周价格同样持平，为148美元/吨；
②下游纸品：本周箱板纸价格本周持平为4670元/吨。
2）行情解读：①原材料：华南地区雨水较多影响废纸到货，叠加部分纸厂复产补库存，废纸价格有所上涨；②箱板瓦楞纸：下游需求未见复苏，虽然部分纸厂停机亦未有效提振价格。
纸浆产业链
1）行情复盘：
①原材料：本周针叶浆价格持平，为627美元/吨，阔叶浆价格下跌-1.28%为660美元/吨；
②下游纸品：本周铜版纸/双胶纸/白卡纸价格均持平，分别为5900/6238/5805元/吨。
2）行情解读：
①原材料：全球库存仍处高位，国际浆价持续下调，带动国内木浆价格下跌；
②下游纸品：下游需求未见明显波动，纸厂库存合理，纸价表现平稳。
3.3 行业新闻：第八批外废审批额度总量为5940吨。
6月11日，固废中心公布了2019年第8批废纸限制进口许可名单。仅2家纸厂获得废纸进口许可，总量为5940吨。（纸业联讯）
解读：前八批累计审批废纸进口额度约824万吨，从目前的审批节奏来看，全年额度预计将远小于2018年（1856万吨），外废进口持续减少。受此影响，国废供给将有所紧缺，而龙头通过海外废纸浆基地建设满足外废需求，从而取得成本和质量优势（部分高端包装纸需要外废或者木浆才可以生产），有望持续扩张市场份额。
4. 家居
下游地产受调控影响，家居板块估值承压
4.1 行情回顾：5月地产增速低迷，家居企业需求受制
6月10日-6月14日家居板块下跌1.15%，跑输沪深300指数3.68pct。5月地产销售面积同比向下，主要系调控收紧背景下，三四五线地产低迷，一二线以稳为主；竣工降幅有所扩大，但预计下半年有所回暖。家居企业整体需求受到抑制，部分5月订单情况弱于3-4月。但是长期来看，龙头仍可通过抢占份额+拓展品类保持增长，同时可关注精装修渗透率提升带来的产业链机会。
4.2 行业重点数据追踪： MDI价格继续下跌，30大中城市地产回暖
上游原材料：
2019年，刨花板价格稳定波动，密度板价格本周有所上涨，年初至今整体向上，但涨幅可控。由于以刨花板为原材料，上游价格对定制家居企业毛利的压制较弱，未来将持续关注。
① 刨花板本周价格指数环比上涨0.92%，6月环比上涨0.06%，年初至今环比上涨0.20%。
② 密度板本周价格指数环比上涨6.39%，6月环比上涨6.67%，年初至今环比上涨11.53%。
TDI价格2019年整体回调，TDI价格年初至今下跌19.3%，本周环比持平，MDI价格本周继续下跌，年初至今降价11.9%，由供求关系来看，未来价格大幅上涨可能性不大，对软体的压力较小。
① 皮革价格指数年初至今环比下跌0.29%。
② 松木本周价格指数环比下跌0.01%，6月环比下跌0.03%，年初至今环比上涨0.32%。
③ 制作海绵的主要原材料TDI，6月环比价格下跌0.80%，年初至今环比下跌19.26%
④ 制作海绵的主要原材料MDI，本周价格指数环比下跌2.34%，6月价格环比下跌4.58%，年初至今下跌11.87%。
下游地产
① 本周全国30大中城市商品房成交面积同比上涨10.81%，年初至今同比上涨9.69%。其中一线/二线/三线城市本周成交面积同比增速分别为95.80%/13.06%/-20.80%，年初至今成交面积同比增速分别为34.20%/-3.49%/19.72%。
从30个大中城市近期商品房成交面积来看，30大核心城市成交面积持续上涨，虽然地产调控下未来预期销售预计呈个位数下降，但是城市间出现分化，一二线需求呈现复苏迹象，而且地产竣工面积年底有望抬头，给家居板块带来机会。
② 全国商品房2019年1-5月累计销售面积同比下降1.58%，趋势持续低迷，预计2019年呈个位数下降。
③ 全国商品房5月单月新开工面积同比增长4.02%，主要因房企前期拿地较多； 5月单月竣工面积同比下降22.31%，竣工面积持续走低，但预期年底竣工增速有所抬头。
④ 地产龙头方面，二线龙头1-5月销售面积同比向上，但同比增速相较于2018年年略低，一线龙头同比有所下降，主要系地产调控，以及2019年去库存动力不足。
家居行业跟踪
整体来看，下游地产调控严格，虽同比情况有所回暖，但需求难超预期；上游板材、海绵等原材料价格有所控制，成本压力较小。细分来看，房地产增速逐年放缓，严政策下地产红利回落，然而龙头企业对抗地产周期能力强，品牌、渠道等多方面均具有明显优势，成长性凸显。1月单月全国建材家居景气指数环比下跌19.74%，建材家居卖场销售额同比下跌9.46%，预计与季节性因素相关。
5. 包装印刷
成本压力释放确定性强，关注下游需求变动
5.1 行情回顾：板块跑输大市，包装印刷板块上涨2.25%
6月10日-6月14日包装印刷板块上涨2.25%，成本压力缓解确定性强，后续重点观察下游需求的变动情况。
1）纸包装：从基本面角度看，行业龙头受益于17年原材料供给&成本压力对中小包装公司的出清作用，以及18年纸价表现平稳，公司基本面持续改善，随着提价的落实，毛利率将触底回升。建议重点关注业绩触底回升的纸包装龙头合兴包装、裕同科技。合兴包装受益于下游客户快速集中，订单数量大幅增加，“量价齐升”推动业绩高增长；裕同科技则短期内或受大客户需求不佳影响，但中长期通过客户结构调整&产品拓展打开成长空间。
2）金属包装：行业供给端开始出清整合（奥瑞金并购波尔中国，外资逐步退出，国内龙头相互展开合作），同时，价格战趋势遏制，龙头盈利水平开始企稳，业绩拐点向上，行业景气向上确定性强。龙头稳步开拓优质客户，内生外延实现产能扩张，综合实力强大有望率先行业复苏。建议重点关注中粮包装（混改释放潜力，加多宝仲裁案有改善空间，基本面持续复苏）、奥瑞金（新客户&品类稳步拓展，业绩回暖）以及宝钢包装（毛利率触底，股权激励计划实施释放运营潜力）。
5.2 重要数据跟踪：原料价格高位回落，下游需求温和增长
上游：原材料价格高位回落
下游：需求端平稳增长，啤酒罐化、婴儿潮等拉动新需求
6. 其他轻工
板块有所上涨，推荐文创龙头晨光文具
6.1 行情回顾：部分龙头需求刚性，作为避险品种配置
6月10日-6月14日其他文娱轻工板块上涨3.28%，跑赢沪深300指数0.75pct，部分龙头下游需求刚性，受经济波动影响较小，可作为避险品种，因而催化股价上涨。
重点推荐文创巨头晨光文具。①传统主业（ToC）拥有深度覆盖的渠道作为护城河，叠加门店优化升级，业绩增长提速；此外科力普切入办公直销市场(ToB)，预计2018营收翻倍增长，盈利水平进一步提升，拉动整体业绩。
6.2 重要数据跟踪：5月玩具出口同比增长23%
2019年5月玩具出口同比增长23.10%，与4月出口增速基本持平。
7. 重点公司估值表
轻工各板块业绩出现分化，部分企业压力较大。家居板块，受地产调整影响，业绩增速整体仍处下行通道。造纸板块，纸价企稳，行业库存&盈利水平已降至低位，重点关注中长期成长动力。包装板块，订单向技术、规模优势明显的龙头集中，行业趋势向好。文创板块，文创巨头稳健成长。
风险提示：
地产销售情况恶化；家居竞争加剧；原材料价格波动
文章来源
本报告摘自2019年06月16日已发布的《轻工行业周报：复盘无印良品成功经验，关注九木杂物社成长之路》
徐林锋 执业证书编号：S1220517080003
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