国泰君安资管基金经理胡崇海于4月受邀参加雪球举办的黑金卡尊享会，与投资人面对面，对量化基金的相关问题做了一些分享和解答：
“今天借这个机会我想非常真诚地跟大家探讨一下我们对量化市场的一些观点。我也希望今天跟大家好好做一个关于量化的分享，感谢大家。
2月份的“量化风波”，到底是怎么回事？
我作为国泰君安资管整个量化团队的负责人，相对来讲在公募行业里比较有资格来回答这个问题。我们的量化团队既有公募产品，也有私募产品，两者的规模差不多大。
我们在经历风波的过程当中，能够明显感觉到公募产品受影响小一点，私募产品受影响大一点，刚好借这个机会跟大家分享我们的观点。
如果说在这波风格切换之前，在量化所谓的信任危机发生之前，大家对量化的信仰是非常坚定的，但去年9月份我就经常讲，大家不要神话量化，量化只是一种投资方式。
这个市场中主动权益投资的占比一直都是最高的，量化只是投资的一个重要补充。经历过这次风波，大家对于小盘股的认识，对于所谓超额不等于Alpha的认识都会更加深刻。
公募量化今年是高光时刻，说的直白一点，公募量化的超额表现今年比私募好很多，对这点大家有所认知。那么反过来问，为什么私募量化会出现这么大的回撤？甚至有些产品把去年所有收益在几天之内全部抹掉了呢？这就要回归到过去下半年开始的整个Alpha市值下沉。
市值下沉说明什么？这说明成分股当中这些大的股票的Alpha越来越不好做，但所有私募产品都要顶着维持Alpha水平的压力，只能通过下沉去捕捉一些波动率更大的股票。这种Alpha在不断往上积累的过程中暴露不出来风险，那么到最后就变成了比谁胆子大的游戏。有人敢下沉到1000就有人敢下沉到2000，有人下沉到2000就有人敢继续下沉到微盘。
在追求超额的过程当中，大家都认为这个东西有可复制性。外部因素虽然看起来是“黑天鹅”，但其实有它的必然性。所以我们非常欢迎市场监管更加常态化，不要让投资游戏变成了比谁胆子大的游戏，我们自己不管是指增产品还是私募的对冲产品，回撤都相对可控，特别是对冲型产品，和私募的整个对标是完全一致的，能够非常平稳地度过，这是因为我们经历过2016、2017年微盘从疯狂到崩盘的行情，这样的经历让我们对于流动性受限的市场保持充分的敬畏，这就是我们的心路历程。
量化竞争目前已经开始进入白热化，它的内卷逼着大家去高波动率的地方寻找Alpha，但高波动率的Alpha不是“免费的午餐”，它是要付出代价的。
在今年2月份市场大幅回撤的时候，当时的心理状态是怎样的？有没有采取什么手段？
坦白讲，做投资最大的使命就是给投资者赚钱，当给投资者亏钱的时候，我相信投资者个人压力会很大，但基金管理人的压力会更大。
就我自己而言，如果管理的基金账户上每天抹掉几个亿，我相信没有人能够坦然睡得着觉，毕竟大家的基本良知都在。当前市场上有出现过一些违法违规的现象，但我可以非常坦白地讲，这些在我所了解的量化方面是不存在的，量化由机器来操作，来遵守基金经理自己的投资框架和理念，在一种自洽的环境下捕捉能力圈范围内超额收益的水平。
回过头来看，2018年当时也是很大的熊市，我们也有压力，但那一年我在管产品超额做的还不错。但是从去年开始，特别是下半年开始的一波市场回调以及今年1、2月份的一波回调，我本人压力是非常大的，但我相信这些历练在我的投资生涯中是会反反复复出现并经历的。
有一点可以非常清晰地看到，所谓的艰难总会过去的。但我们要做好自己能够做的事情。比如在经历4月6号、7号整个市场环境波动的区间，我们会实时观测市场风格到底怎么走，我们实时的风格模型能让我们看到盘中实时的情况，研究市场到底发生了什么。
虽然我们想去做出一些交易，但我们也经历过2017到2019年的行情，主动干预有时候会比较痛苦，但有时候又要干预。
所以在这种极端环境下，考验的是管理人对自己模型的信仰，如果我们认为这种情况是短期流动性危机导致，那我们一般不太会主动干预，让它自己恢复。
在整个策略运行过程中我们对于产品模型的干预很少，但不可否认干预是有用的，我们自己虽然没有干预，但干预并不全是坏事。
因为每个管理人都会面对净值的压力、政策的解读、流动性危机解读，如果从投资者的角度以及保护净值的角度考虑，主动介入未必不对，我们不能用后视镜的角度来观察市场走势。
低估值的宽基指数往往是越跌越安全，跌的多了国家队一般会提供流动性支持，对这点我们有国运级别的信仰。所以我觉得只要是流动性危机解除了，Alpha总会回来。但对于小微公司来说，国家队会不会救，坦白讲我们是不知道的，因为小微公司本身还是高估的。但如果是一个十几倍PB、或者PB分位数在历史最低值附近的宽基，那越跌是越安全的，也是基于这一点，我们的主动介入很少。
怎么看待微盘股？
投资界有一个所谓的”牛顿第一定律“，一个基金的Alpha超额收益正比于三个层面，分别是信息比率、投资广度以及走势差异度。一个策略的Alpha要变得更高，你至少要保持它的投资广度。
比如你在上证50里做Alpha就不好做，现在在沪深300里也越来越难做。但这个市场就5000多只股票，如果我把投资策略的广度完全放开，自由度越高，它的超额收益水平往往越高。
所以如果是在没有流动性危机的情况下，把小盘股纳入进来，它的超额收益水平肯定是更高的。另外，它还正比于所谓的分散化，即股票差异度。股票差异度简单理解成波动率，大家知道小盘股的波动率高，但微盘股的波动率更高，波动率高就容易做出超额。
对于任何量化团队来讲，小盘股的超额肯定好做一些，特别是对于量价为主的团队来讲，小盘股的超额远远大于大盘股的超额，在超额水平的诱惑之下有很多人抵挡不住买小盘股，因为你要知道小盘股除了流动性危机之外，在过去几年都是非常好的投资。因为它刚好能提供较高的Alpha和Beta，它不仅Alpha好，指数还涨的比你好，这是不是就形成了爆款。
这就是过去几年大家喜欢小盘股的原因。但对于微盘股而言，我觉得还是要保持敬畏。
当所有资产都追捧有流动性危机的品种，大家还是要小心。要知道在景气度投资的2019和2020年时，连大盘股都能产生流动性危机，更何况小盘股呢？
所以对于微盘股我们没想着做投资，但中盘和小盘股里，首先确实有很多公司是优质的，是被错杀的。所以要保持产品的自由度和投资广度，这可能还是从全市场选股的产品里能充分体现中小股票，以及比较好的Alpha。
去年监管出台了对于高频交易的限制，有没有影响到我们？
这是我今天来此的一个重要使命，还是要跟大家交流清楚，坦白讲，在过去几个月时间里随着市场的波动，出现了很多政策调整，在这期间只要讲到“高频”二字就比较敏感，刚好我们在公募赛道里产品换手率相对偏高，我在2021年底做公募产品的时候，我相信那时候肯定是想做单边20几倍换手率，所以前一两年都比较高。
以前我们做私募产品的时候，整个框架体系就是为高频量价、为换手率比较高的策略搭建，主要体现在三个方面：首先，很多量化公募团队都偏低频，盘后数据早盘进行交易。我们第一次进入公募这个行业时就是做盘中进行交易，2点钟有2点钟的信号，2点半有2点半的信号，实时进行因子生成、投资预测、组合调整，所以兼容这套体系就必须希望我们换手率相对偏高，还包括我们风险模型是实时的，我相信这在公募同行里并不是很多。
坦白讲，前期特别是2020年和2021年的时候，整个高频量价信号非常强，当时我们的超额收益在私募赛道上有竞争力，在公募里竞争力就更强，相对排在前几名。
但这几年大家能发现一个趋势，不管是500还是1000，整个波动率迅速下行，甚至1000来到了历史最低点附近的波动率，这说明约束在成分股之间的超额变得越来越不好做，特别是对于量价来讲。很多人觉得不对呀，不是去年下半年开始私募1000的超额很强，为什么说变得不好做了？你发现后来经过事件大家回头看，人家是下沉了，才博取了很高的超额。从这点来看，越高频，在面对波动率迅速下行的成分股，额外贡献会越来越低，顺应这样的发展趋势，我们整体交易频度是在下降的，但整体投研框架是不变的。
打个比方，比如基本面的估值，一个估值随着盘中走向其实变了，盘前PE是多少，盘中是没有及时响应的。对我们来讲，既然我们建立了这个框架，对于低频所有的基本面因子我们也会高频化，一个股票涨10个点，盘中我要决定经过价格调整后的估值要不要对它进行买卖，我们对于基本面因子也是高频化处理，所以导致我们在同行中换手率相对高一点。
当然，随着这几年的发展，我们不断坚守以前做了很久的基本面投资，也会在目前基础上加入越来越对于基本面因子的高频化、另类因子的挖掘，相信这个体系才能形成我们对于同行的竞争力。
信仰和策略的坚持之间是怎么平衡的？
我们现在变得越来越多策略，包括300增强、500增强、1000增强、全市场量化选股、科创板量化选股，我们现在都发行了公募产品。坦白讲过去几年最大的挑战是什么？是300里有效的因子在500里不一定有效，500有效的不一定在1000里有效，在300里走动量可能在1000里是走反转，市场的割裂是在存量博弈的市场环境下造成的。
这就使得大家越来越发现，没有一套策略能适用于不同的域，甚至很少有因子能够在全市场各个领域都有效。
这使得我们更多去研发自己的多策略体系，我们平台上大概有35-38个策略，目前还在不断丰富中。这38个策略有机器学习、深度学习、端到端的、基本面线性的模型等等，所有这些都要有，大家越来越发现市场难做是在于没有“五好学生”。
所谓五好学生是在任何市场环境下都变得非常强。坦白讲这不容易，2021年我刚开始做公募的时候（之前做私募），基本一套策略就可以做了，但现在越来越发现我必须要强化它们每个策略的个性，比如端到端的模型，它的进攻性就很强，进攻性很强的行情时我就偏向于用这个策略进行配置。对于每个策略的表现、历史回溯其实我们都会有些信仰，你的历史回溯能不能在实盘中兑现出来，这是我们的信仰，如果兑现不出来，说明现在市场的流动性不支持这套策略。所以在配置时从我们超额收益Alpha的表现来看，我们是相对比较均衡的配置。
坦白讲，今年线性的基本模型是最好的，但里面再多也不会配到10%，因为我们还有很多其它的策略。一个量化的基金经理越来越倾向于贴上风格化的标签，这种事情是我们现在不愿意看到的，因为整个体系中还有很多其它模型，希望大家对我们的量化产品没有标签，对于主观投资的基金经理，确实有标签，比如偏成长、偏价值、偏红利、偏新兴行业，他们确实有很多标签。但量化如果越来越偏向标签化，大家就越来越偏向SmartaBeta化。
目前我们的策略配置是这样，比如我们是在300上配置上8个，500上配置10个，1000上配置20个，我希望策略没有短板，不断补齐，但也要顺应时代发展，不断扩充自己的因子和策略。
最后，感谢大家的信任。”
基金经理胡崇海：
浙江大学数学系运筹学与控制论专业博士。曾任香港科技大学人工智能实验室访问学者，其后加盟方正证券研究所、国泰君安证券咨询部及研究所从事量化对冲模型的研发工作。
2014年加入上海国泰君安证券资产管理有限公司，先后在量化投资部、权益与衍生品部担任高级投资经理，从事量化投资和策略研发工作，在Alpha量化策略以及基于机器学习的投资方面有独到且深入的研究。
现任上海国泰君安证券资产管理有限公司量化投资部总经理，兼任量化投资部（公募）总经理。
$国泰君安沪深300指数增强发起A(F018257)$ $国泰君安中证500指数增强A(F014155)$ $国泰君安量化选股混合发起C(F016467)$
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