咖说 | 当下如何捕捉大消费反弹的红利？

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消费板块的“热浪”来了。

5月6日，A股节后迎开门红，成交额连续四个交易日破万亿元。盘面上，市场大消费等核心资产再度回归，白酒、医药、家电等板块领涨，“股王”贵州茅台在5月7日创年内新高。

随着消费板块出现景气企稳的迹象，不少投资者跃跃欲试。消费板块在当下是否已经具备投资价值？

我们目前可以观察到的是，今年市场风格偏向于高股息资产，而消费板块在估值下行、业绩增长、分红率上行三者共同演绎下，渐进高股息率阵营。

从估值来看，消费板块仍具有底部价值，目前行业估值仍处于历史低位，下行风险有限，适合作为配置的时点。

再说业绩增长，消费板块也处于温和复苏阶段，需求在波动中改善。

伴随着消费板块复苏，小君对于消费领域的基金也进行了一轮研究。我们留意到一只基金——国泰君安品质生活（A/C：016130/016131）排名靠前，过去一年里银河同类排名位居前5%。

这只基金背后的“操盘手”，正是对最近大热的家电领域有着深厚理解的基金经理范杨。在他过往12年的证券从业经验中，对房地产、大消费等领域都进行了深入细致的研究。他于2015-2017年连续三年新财富评选第二名，曾获水晶球、金牛、福布斯中国最佳分析师等多个奖项。

小君今天邀请到国泰君安资管权益投资部（公募）基金经理范杨，为大家解剖国泰君安品质生活基金挖掘超额收益的秘诀。

范杨，国泰君安资管权益投资部（公募）基金经理，12年证券从业经验，北京大学经济学&心理学学士、香港大学金融学硕士。历任国泰君安证券（研究所）、UBS、申银万国证券（首席）分析师等。拥有完整的行业、公司研究体系，擅长商业模式分析、建模、估值，长期从事研究培训工作。

1、消费板块下一阶段或将有哪些投资机遇？

范杨：我在投资思路上将继续强调安全边际，强化资产负债、现金流要求。目前我的投资主要线索仍主要集中于以下4方面：

1）新质全球化。从传统的中国制造+国际贸易向中国管理+全球制造+国际贸易，乃至中国品牌+全球制造+国际贸易的发展。主要体现在为了应对国际贸易壁垒的不断提高，中国优势企业加速海外建厂，对外输出中国管理能力的过程。那些率先在海外建厂，乃至在海外成功孵化自主品牌的公司，在2024年可能会有较好的表现。

2）细分赛道产品突破。尽管大环境压力较大，但在这样的境况中，不少老白马公司可能出现老化问题，表现为企业家精神衰退，综合竞争优势扩大趋势逆转，反而可能孕育出新一轮优势替代。及早发现新优势企业，有可能在24年提供明显的alpha收益。

3）地产预期再平衡。目前市场对国内房地产市场的预期极其悲观，地产及后周期相关的建材、家电家居等环境出现了长周期的，持续的估值下杀。尽管2023年出台了为数众多的积极政策，但房地产市场的信心迟迟不见回暖，投资者的信心也随之崩溃。但如果以长期主义的视角来看，地产市场的永久性低迷是不太可能的，特别是代表了日常生活品质需要的后周期行业仍旧存在巨大的存量市场，其中优质的公司仍旧能够在未来获得较好的经营成绩，当前的极低估值在2024年继续明显下探的概率实际上并不高，大地产的困境反转是2024年非常值得关注的潜在机会。

4）高股息。低波红利策略估计在24年仍将有效，消费板块中已经跌出不少高股息品种，结合资产负债表和现金流量表，在消费板块中的高股息品种也有望获得市场的认可。

2、听说您上述的四条投资主线，是源自GARP策略，这也是您的产品运作思路，您可以介绍一下这个策略吗？

范杨：伴随中国经济进入高质量增长阶段，依赖高经营杠杆和高财务杠杆实现简单粗放的高增长模式难以为继。我们认为，国家近来积极倡导的全面发展“新质生产力”，是改变旧模式惯性的一剂良方。倡导“新质生产力”就是鼓励企业通过科技创新，高质量经营，全球竞争等非资本非劳动力要素实现新时代中国可持续发展的根本动力。

在这一背景下，无论是对产业而言还是对投资而言，良好的经营质量、健康的资产负债结构、稳健的盈利能力和持续回报股东的能力越来越重要。这是我们对高质量发展时期选股思路的一般描述。

我们面临的另一个核心问题是投资策略的选择。近几年基金行业产品结构出现了重大变化，主题基金、指数基金、量化基金、ETF快速发展，对经典主观多头基金提出了挑战。我们认为主观多头仍可依靠的核心竞争优势是对产业发展中长期规律和趋势的理解深度，以及对企业中长期合理价值中枢的深度认知。

综上，我认为GARP策略的是经济发展新时期的优选策略。GARP投资策略（Growth at a Reasonable Price），即通过持续挖掘和买入估值合理偏低的成长型股票获得长期稳健收益。GARP策略是一种久经考验的有效投资策略，它强调估值与成长性的匹配，而非一味追求高成长性或低估值水平。它不追求速胜，但求在季度或者年度级别上获得持续的超额回报。

3、如何通过GARP策略把握消费板块的投资机遇？

范杨：在大多数情况下，A股的定价都非常高效。但当一个行业的核心价值动因发生实质性变化时，旧的估值逻辑被迅速抛弃，但新估值逻辑的构建却很难迅速完成，因此便容易产生一个定价体系重构过程中的错误定价结果。举一个比较常见的案例是，当一个行业从高成长期向成熟期过渡的时候，其成长性明显减弱的过程中，比较容易超跌。（从更大的视角来看，中国经济的核心驱动力发生实质性转换的这个时期，A股也出现了系统性超跌。）

我们认为把握上述定价过程的难点在于如何有效地将成长和周期属性进行结合，以及如何构建能够适用于不同发展时期的公司的统一估值体系。较为纯粹的成长和较为纯粹的周期属性都是比较容易获得市场共识的，但两者的结合体则容易产生分歧。从定价结果上看，一旦行业成长属性走弱，周期属性日益明显，市场更倾向于采用周期定价，导致成长属性被低估，从而产生了获得超额收益的机会。

我在第一个问题中回答的几个重点方向，便是对上述宏观经济背景、投资策略和估值体系不断讨论和梳理之后形成的初步线索，供投资者参考和批评。

注1：数据来源为wind，基金业绩已经托管行复核。

国泰君安品质生活混合发起成立于2022年07月19日。基金业绩比较基准：沪深300指数收益率×65%+中证港股通综合指数收益率×15%+中债总指数收益率×20%。国泰君安品质生活混合发起A/C类2022年度收益为-1.73%/-1.90%，同期业绩比较基准-6.68%；2023年度收益为-10.74%/-11.10%，同期业绩比较基准-8.61%；自成立以来至2024年4月30日收益为-0.20%/-0.91%，同期业绩比较基准-10.95%。

排名数据来源为银河证券，A份额同类基金为混合基金-偏股型基金-偏股型基金（股票上下限60%-95%） (A类)，C份额同类基金为混合基金-偏股型基金-偏股型基金（股票上下限60%-95%）(非A类)。近一年数据选取2023.05.01-2024.04.30。

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