港股中低估值的公司数不胜数，市净率低于0.3的房地产开发公司比较多，也有一些知名企业如中国建材，汇贤产业信托等。我们从汇贤说起，汇贤产业信托（87001.HK）于2024年2月29日收盘价格为人民币0.84元，市值50亿元，对应的市净率为0.24倍。汇贤产业信托最重要的资产就是东方广场，东方广场贡献了信托90%的收入，如果以东方广场约80万平米的物业来算，市值对应每平米不到7000元。市盈率为负，因主要资产为收租类物业，市盈率受公允价值变动影响很大，并不能很好衡量公司营运水平，主要看企业的自由现金流以及股息收益率，汇贤的股息收益率约为7-8%。
仅仅看股息收益率与市场上的主要收息股大致在同一区间，不算高也不算低，应当注意的是汇贤产业信托持有的东方广场土地使用权，会在2049年结束，届时东方广场会归还给内地合作单位，类似于BOT模式。因此投资于汇贤产业信托，只能用东方广场未来二十五年的现金流来折现，公司年报估值方法也是将有关物业于2049年4月21日以前的未届满土地使用权年期内所产生的租金收入净额资本化。
那么基于二十五年的东方广场收租权，到底值不值得投资呢？假设2023年分红金额在4亿元左右（历史最低），以2024年2月14日的股价计算，对应的股息收益率为7.3%，历史上2014-2018年，分红金额均在17亿元以上。保守假设未来25年股息收益率保持在7-8%，用6.5%的折现率计算（公司年报也用到6.5%以此做估值测算），折现的当前每单位价格为0.87-0.99元。应该注意的是假设非常比较保守，以历史最低水平做估值，目前应该是市场低迷时期，并没有考虑未来租金上涨的情况，如果假设租金收入每年上涨5%，则每单位价格在1.44-1.65元。
一、汇贤产业信托的历史
1. 汇贤与东方广场
汇贤旗下最重要的资产——东方广场从1993年开始，到2004年项目全部竣工，历时十一年。长江实业及和记黄埔占有60%股权，其内地合作伙伴拥有40%股权。长江实业2008年起通过一系列股权运营，1993年在香港成立的汇贤控股以及1994年于境外成立的HuiXian Cayman，接收了长江实业及和记黄埔持有的北京东方广场公司60%的股权。而汇贤控股则由6家投资机构组成的财团控制，长江实业拥有33.4%的权益、和记黄埔17.9%、中国银行19.8%、中国人寿19.8%、东方海外7.9%、和记黄埔的联营公司Cranwood1.2%。后来中国人寿成为汇贤产业信托仅次于长江实业的第二大股东。而后，汇贤控股向北京东方广场公司注入资金2.7亿美元，买下东方广场公司境内合作伙伴在土地使用期限内的租金收益权，汇贤控股因此拥有北京东方广场2049年之前的全部租金收益权限。
2. 汇贤产业信托上市
汇贤产业信托于2011年4月29日香港股票市场上市，是长江实业分拆的房地产信托基金，亦是香港首只以人民币计价在香港交易所上市的产品。原有股东出售40%权益，集资金额104亿元人民币。
3. 汇贤产业信托的物业组合
最初的上市主体只包含北京东方广场，后续有几次收购，物业组合分布于中国四个主要城市，涵盖写字楼、零售、服务式公寓及酒店行业，覆盖总面积超过110万平方米。旗下资产包括：
3.1 东方广场
中国北京最大及最具代表性的商业建筑群之一，共787,059平方米，由以下部分组成：
l 东方新天地-世界级购物商场，为132,584平方米的购物中心；
l 东方经贸城-八座甲级写字楼，提供超300,000平方米的甲级写字楼；
l 东方豪庭公寓-四座服务式公寓大楼，东方豪庭公寓可出租总面积约10万平方米，设有800多套服务式公寓单位。
l 北京东方君悦大酒店拥有598间客房的五星级酒店，共125,420 平方米；
l 停车场约1,900个停车位。
2022年12月31日的物业总值为人民币292.99亿元，相较于2021年12月31日则为人民币305.09亿元。
3.2 持有70%的沈阳威斯汀酒店
位于沈阳的国际五星级酒店，沈阳威斯汀酒店位处的青年大街为沈阳南部新建中央商务区的核心地带，建筑面积为78,451平方米，楼高30层。提供508间装璜优雅及宽敞舒适的客房、套房及公寓;会议及宴会厅;餐厅及其他餐饮店;3,500平方米的俱乐部;零售商店及及办公室单位;停车位及其他配套设施。
2011年，汇贤产业信托以9.8亿元人民币向长江实业收购沈阳丽都喜来登酒店70%权益，该酒店在2013年1月1日更名为沈阳丽都索菲特酒店，2023年上半年改名为沈阳威斯汀酒店。
该酒店及服务式公寓于2022年12月31日的物业总值为人民币4.94亿元（2021年12月31日：人民币5.32亿元），减值约5亿元。
3.3 重庆大都会东方广场
重庆大都会东方广场位于中国重庆解放碑中央商务区的大型综合发展项目，建筑面积为164,360平方米的综合商业物业发展项目，2014年11月10日，汇贤产业信托宣布以39.1亿元向长江实业及和记黄埔收购重庆大都会广场。由以下部分组成:
l 约90,000平方米的购物商场；
l 超过54,000平方米的甲级写字楼；
l 停车场353个停车位。
该物业于2022年12月31日的物业总值为人民币27.86亿元（2021年12月31日：人民币30.26亿元），减值约10亿元。
3.4 重庆大都会凯悦酒店
座落于重庆解放碑区的五星级酒店，2017年1月，汇贤产业信托宣布向长江实业地产收购重庆海逸酒店全部股权及成都天府丽都喜来登饭店69%股权。酒店大厦共52,238平方米，38层，连接大型综合发展项目—重庆大都会东方广场，酒店拥有338间的客房。
该酒店于2022年12月31日的物业总值为人民币2.99亿元（2021年12月31日：人民币3.43亿元）。
3.5 持有69%成都天府丽都喜来登饭店
位于成都的国际五星级酒店，2017年1月，汇贤产业信托宣布向长江实业地产收购重庆海逸酒店全部股权及成都天府丽都喜来登饭店69%股权。酒店大厦共56,350平方米，37层，提供387间舒适的客房及套房。
该酒店于2022年12月31日的物业总值为人民币5.07亿元（2021年12月31日：人民币5.32亿元）.
二、公司的管理水平是否有待提高？
1. 汇贤管理团队的营运能力不足，收购之后业绩变脸
以重庆大都会物业为例,收购即巅峰。2014年11月10日，汇贤产业信托宣布以39.1亿元向长江实业及和记黄埔收购重庆大都会广场，收购代价将以银行借贷及现有现金支付。2014年收购物业时候，公司测算并购对收益的贡献，假如2013年重庆大都会已由汇贤产业信托拥有，估计每基金单位分派将增加4.15%，但该假设没有实现过，2013年就是物业巅峰时期，自收购后，租金收入水平再也没有回到当年。
收购之前三年的租金收入分别为2011年2.61亿元、2012年2.68亿元及人民币2013年2.82亿元。收购价款为39.10亿元，而收益及租金相关收入为人民币282百万元，即毛租金收益率约为7.21%。收购条约还有5年的对赌协议，对手方保证2015年、2016年、2017年、2018年及2019年五个财政年度之每年总收入不少于人民币299.28百万元。不足部分由出售方补足，但五年补足额总额规定了最高为人民币100百万元。实际上2015年和2016年收到的补足额就达到上限1亿元。
收购之后，2015年共10个月收益人民币1.89亿元，物业收入净额为人民币9,300万元，同比已经出现下滑。而后面的经营情况并未见好转，2016年，收益人民币1.91亿元，物业收入净额9,600万元。2017年收益1.64亿元，物业收入净额9,500万元。
这里面的问题要么是收购的价格虚高，要么是收购之后管理水平不到位。2015年收购时候，因为是关联交易，需要类别股东进行投票，关联方回避表决，大约75%的非关联股东支持该收购，看前三年的营运数据以及重庆城区房价每平米均价不到2.5万元，并且预期价格会上涨，大部分股东都会投支持票。但没想到的业绩变脸太快，直到当前，仍然不能摆脱困境，根据公司2023半年报，一家在重庆大都会东方广场商场承租逾十年的百货公司租户于2022年合约届满后不再续租。商场利用此机会进行改造，其占用率和租金收入因而受到影响，期内平均占用率为40.5%（2022年：78.9%），平均现收月租为每平方米人民币57元（2022年：人民币159元）。当然，近几年的收入很大程度上收到疫情影响，但2020年之前的业绩也没有达到收购之前的水平，历年收入徘徊在1.6-1.7亿元左右，达不到预期的收入水平，而且收购的资金大部分来自于银行贷款，尤其当前利率高企时候，收入不能覆盖利息支出，现在成了业绩的拖累。2022年底物业估值为人民币27.86亿元（2021年12月31日：人民币30.26亿元），对比2014年39.1亿元收购价大幅下降也说明了经营业绩大幅下滑。
2. 过度银行负债，利率上涨侵袭利润
根据公司中报，2023年6月30日总债务为人民币80.96亿元（2022年底：78.4亿元）；债务对资产总值比率为21.3%（2022年底：20.4%），银行结余及持有之现金合共人民币48.23亿元（2022年底：47.59亿元）。近年来也没有收购项目，汇贤有必要留存这么高的银行存款吗？或者这是管理层想做些套利有关系，前几年港元的贷款利率很低，比如2022年6月30日，香港银行一个月同业拆息仅为0.87%，汇贤贷款成本为香港银行同业拆借利率加0.93%的浮动年利率，贷款利率明显低于内地人民币贷款利率，甚至还低于同期存款利率。公司年报也看出个别年份出现利息收入超过利息支出的时候，考虑到存贷款的规模差异，说明有一定的套利空间。
而到2023年6月底香港银行间一个月同业拆息已升至4.93%。利息支出由2022年上半年的人民币6,100万元增加三倍至2023年上半年的人民币1.86亿元，预计下半年利息支出也在同等水平。为缓和利率上升的影响，汇贤产业信托于2023年7月18日提前偿还15亿港元银行贷款（于2023年11月到期），还款后负债总额由88亿港元降至73亿港元。提前偿还有助减少未来的利息支出，从而减轻汇贤产业信托承受的利率上升风险。
汇贤近五年每年均有50-70多亿流动资金在账户上，汇贤刚上市时候，2011年现金和存款仅为8.8亿元，2012年为20亿左右，也就是说保留20亿流动资金作应对足以应对运营只需，没有大规模收购的时候，也许没有必要保留50-60亿元那么大规模的流动资金。
3. 外贷内用导致巨大汇兑损失
由于人民币兑港元贬值，2023年7月18日归还15亿元贷款录得汇兑亏损约人民币1.926亿元，该汇兑亏损将对今年的分派造成一次性影响。从报表上看，汇贤从2015年收购重庆大都会项目开始扩大借债规模,2014年底短期及中长期贷款总额约为40亿元，到2015年底增加到94亿元，之后一直在90亿元左右。
2015年港币兑人民币汇率在0.8左右，当前0.92，人民币贬值13%，中间过程汇率有波动，有收益也有损失，以贷款总额80多亿计算，从2015年到2023年汇兑损失总计估计在10亿元左右。假如减少20亿元的贷款规模，保留20亿左右的流动资金，汇兑损失将会减少2.5亿多元。
4、回购还是还贷？
如果换个思路，既然二级市场的价格远低于每股净资产的价值，PB仅为0.25，这些存款如果用来回购，将如何影响股东的权益呢？假如用15亿元用来回购，假如平均每股回购价格1.5元（当前价格为0.9元左右，考虑到回购价格会上涨），目前总股本为63.5亿股，回购会导致股本减少10亿股，将有助于提高每单位收益水平提高约19%。而15亿元每年的贷款利息约为6,000万元，假如2023年分红为4亿元，远低于2022年的6亿元，而历史上最高分红是2017年的17.9亿元，即使以4亿元为基础计算，每单位收益提高15%。很明显回购更有利于提高现有信托持有人的权益，但遗憾的是，管理层并没有做，退一步讲，既然不做项目并购，那么为什么要同时保留如此之高的银行贷款和现金，在利率开始上升时候归还贷款不是更好吗，为何要等一年呢？
董事会主席甘庆林为长和系元老，今年78岁。甘先生自2010年12月21日起出任管理人的创办主席，身兼北京东方广场公司创办主席，以及汇贤旗下所有公司（包括HuiXian BVI、HuiXian Cayman、汇贤控股及汇贤投资）的创办主席。甘先生1993年加入长江实业，现时主要职务是长江和记实业副董事总经理、长江基建集团董事总经理、长江生命科技总裁兼行政总监，以及汇贤董事会主席。甘先生在长和系位置很高，还有其他更重要更复杂的事务要处理，汇贤的管理工作应该主要由团队负责，而团队的管理水平有待提高。
三、需要独立股东的监督与督促
根据过去几年的业绩，汇贤管理层在重庆大都会项目收购之后业绩变脸，在贷款、汇率面前顾此失彼，疲于应付，房地产低迷时候也没有收购项目以待长期发展，毕竟东方广场的收租权还有25年。现在来看，确实需要独立股东出面督促下管理层做好工作，本来可以靠收租就可以做的很好的事儿，结果反倒业绩下滑，股价下跌，虽然也有股票市场的因素，但是跌幅远超恒生指数。
中国人寿早在汇贤产业信托未上市之前，在汇贤控股中占有约20%的权益，根据汇贤上市文件披露汇贤控股由6家投资机构组成的财团控制，长江实业拥有33.4%的权益、和记黄埔17.9%、中国银行19.8%、中国人寿19.8%、东方海外7.9%、和记黄埔的联营公司Cranwood1.2%。之后汇贤控股有一系列的运作，其持有的上市信托的权益分别在各股东公司中体现，中国银行逐渐退出，而中国人寿所占份额也逐渐增加，截止2023年中，中国人寿份额比例为13.77%。从股价复权数据来看，中国人寿投资汇贤已经出现50%以上亏损，本来靠股息收入应对保险负债成本，谁想到本金损失了一半以上。一般来讲，根据公司章程，持股10%以上股东可以单独提出议案在股东大会讨论及表决。议案不用从大项目并购开始，但至少可以督促公司回购增加投资者信心，给管理层增加些危机意识，从零开始建设东方广场不容易，但懂运营的还是有很多候选人。是时候做点主动管理了，毕竟改进的空间还很大。