（注：我没有否认白酒存在系统性风险，这是毋庸置疑的。我认为从2019年开始，每一次对白酒的唱空都不能算错。只是「对不对」和「值不值」之间的思考差异，都没有问题）
一、业绩概况
洋河发布2023年报及2024年一季报，23年实现总营收331.3亿，同比+10.0%，归母净利润100.2亿，同比+6.8%。
23Q4实现营收28.4亿，同比-21.5%，归母净利润-1.9亿，22年同期为3.1亿。
24Q1实现营收162.5亿，同比+8.0%，归母净利润60.6亿，同比+5.0%。Q1末合同负债58.2亿。
同时宣布每10股派发现金红利46.60元，股利支付率70.09%，股息率约4.7%。
二、前言
我在4月27日的周记中写道，洋河2023年Q4的业绩「跌穿了我最差的预期，今年Q1的业绩也不太像话」。
我对Q4最差的预期是0盈利，但没想到能够出现亏损。
在周记的留言区，有同志问我为何一边上调茅台的估值，一边给自己的卖点打七折，其实答案很简单，我担心白酒行业存在系统性风险。
上调估值是因为茅台本身的业绩的确过硬，卖点是想要在未来出现「合理略高」的价格时离开白酒行业。
设置合理估值的本质，1）锚点；2）为了不卖。但当前白酒行业的客观压力，巽风作为导火索引发的舆情和各地G把白酒企业当作摇钱树的事实，让我产生一定担忧。
洋河的行业分析没法看，倒是古井贡酒的这段分析非常有代表性——
注意，这里古井贡酒站在「地方名酒」的视角，其观点并不一定公允，其视角并不一定全面。里面提到的宴请火爆，其实只在安徽、江苏和西北地区有观察到，整体来看，这两年全国的宴请需求还是在缩水的。
当然，无论是「量减价增」还是「全要素竞争」，这些问题在过去也一直存在，我素来认为，白酒毛利率足够高，即使存在这种问题，全行业也能通过利润端的调节平稳度过。且白酒受众的萎缩并不显著（这两年商务需求缩水明显，确实有些显著），价格提升却很明显（虽然也无法持久），因此安全性很足。
当下这个观点也没有问题，白酒依旧是安全性很足的标的。它们的确定性在跨行业比较时尤其突出。
但是洋河在四季度的亏损情况，加上巽风的存在和宿迁G在处理洋河问题上的方式方法，加剧了我对白酒行业的担忧。
这种担忧无法量化，也不会进入估值。但在合理略高的情况下，我倾向于优先使用白酒企业进行换仓。
三、洋河
1）管理层
周末和洋河相关的最大舆论，应该是唐朝老师认错并计划清仓洋河。所以管理层问题放在第一个说。
管理层是制定和执行企业发展战略的人，投资者是押注价格和价值之间收敛的人。这个收敛行为需要利用市场先生的摇摆实现，但究其路径，逃不过2种：一般公司的低估到合理，优秀公司的合理到高估。（一般公司的合理到高估是在赌博；优秀公司的低估到合理是在捡钱，可遇而不可求）
也因为管理层主要是面向未来之人，故前者的实现不太依赖于管理层能力，只要他们能遵守基本的道德即可；后者的实现需要折现未来的收益，因此对管理层的要求更高。
因为在绝大多数情况下，散户投资者无法、也不该左右企业的发展（债券市场除外，该投诉要投诉），而投资者对未来的预估多是线性的，若干业务的具体实现都有赖于管理层。
通常，投资者只需要足够信赖管理层，并对业务的部分核心问题有自己的洞见即可。也正是因此，管理层的相性才显得重要，投资与自己相性不佳的管理层，投资者无法建立足够的信任，预测也会出现偏差。
识人的本领需要经验的磨练和现实的砥砺，不会一蹴而就。人不可能通过看到的有限信息去获得对一个人的全面认知，即使是获得了无限信息的人（自身），也无法建立最准确的认知。
因此用好或不好来形容管理层往往会有失偏颇，毕竟「好人」「坏人」「商人」是很难界定的，也和投资者自身的道德、阅历有关。分歧产生交易。
对于洋河管理层的问题，当然有很多解释的说法，并且这也确实是国企式的文章措辞。但投资者也需要理解，洋河的管理层问题，不是张一个人的问题，而是当前这笔管理层+总部团队+宿迁G，整个微观环境共同作用的结果。他不是一朝一夕而成，也非一人卸任能改。（况且张还连任）（我只是在说洋河，没有别的意思）
近10年来，洋河的年度目标有6年都没有实现。且去年在同行均录得高速增长时出现季度亏损，但管理层认为没问题、好的很，「稳中有进」。这的确是令人不耻的做派。
当然，这和个人的相性有关，有的人完全不在乎，有的人非常在意，在可以选的情况下，非常在意的人因为这件事情（导火索）彻底离开这个企业，也是非常正常的。
就像我在和福寿园的管理层接触后，非常介意，从此以后不再看它一样。并不是福寿园不好，并不是我不好，是我们之间的相性不好。仅此而已。
一般而言，足够坦诚的管理层值得优先交往，而且，你收获的坦诚越多，你和他的相性也会越好。
其次，专注思考、聚焦业务的管理层值得交往，管理层，董秘，甚至IR团队的关注重点都应该在手头的事，而非面对的人。在和投资者交流时，观点围绕业务展开还是围绕投资者展开，差异很大。后者其实既不专注，也不坦诚。
再次，拥有卓越能力的管理层值得交往，管理层不路径依赖、抗拒跟风，本能的寻求发展自己的行业，他们不愿躺平，会主动寻找业务的增长点。
最后，有利润之上追求的管理层令人安心。99%的国王，在打完天下后会想要「享受享受」，但投资的介入阶段，往往却是国王的享受阶段，此时管理层的一系列灰色交易、公司的大企业病等，都会令投资者丧失对企业的确定性把握。
而且，越是追求利润，企业就会越短视，受近因效应的影响越强，最终在激烈的商业竞争被无情吞食。所有才有越追求钱，钱离你越远的说法。
此外，拥有现代企业思维的管理层也很重要，但实际情况却是，至少在中国的环境下，具备分享精神、互联网思维、股东意识和较强资本配置能力的管理层并不多见，中式企业中，还是以「家天下」为多。他的管理层可能是好人，也可能能力极其突出，却不一定能够理解，为何企业是股东的。
由此也可以推理出一个在国内尤为重要的管理层品质：政治情商。狂人企业，在中国不好发展。
剩下一个个人偏好，虽然独裁者也能为一个国家（特别是一个小国）带来惊人的发展，但倘若投资者自身不是偏爱宏观叙事和集体主义，尽量不要选择这类管理层，经济规律虽不是物理定律，却也是组成人类社会的重要一环，尊重概率，而非监狱。
2）四季度的亏损
（从财务数据来看，洋河无疑还是很优秀的）
关于四季度的亏损，可以有很多解释，例如控货，例如季节扰动。但看看数据，就会知道，内因是大于外因的。
洋河去年Q4收入同比-21.5%，利润亏损。分产品看，下半年中高档酒营收同比-5.4%，普通酒同比+61.7%。这一方面是下半年来，洋河大曲、双沟大曲等低端酒销售铺货明显；另一方面则是搭售、配额等造成的。所以，不存在压业绩、平抑波动，就是单纯的「打了，没打赢」。
从销售费用上也能看得出来，2023年全年，洋河毛利率75.2%，但Q4的毛利率只有69.6%，同时销售费用同比增加了近20%。二者共同作用，造成了2023年Q4的亏损。
3）24年的业绩
洋河的突出特点是「Q1定全年」，Q1的营收和利润基本占到了全年一半以上，营收五成，利润六成。
所以当Q1业绩披露时，难怪很多人会感到失望和沮丧——这意味着洋河今年的业绩基本就定调在（利润）110亿附近。
我倒不担心业绩继续负增长，毕竟Q1销售情况来看是回暖的，再不济，持平还是有的。
4）估值
估值肯定是要下调的，这个无疑。原因在于视角变化。
我在上文中说「管理层是制定和执行企业发展战略的人，投资者是押注价格和价值之间收敛的人。这个收敛行为需要利用市场先生的摇摆实现，但究其路径，逃不过2种：一般公司的低估到合理，优秀公司的合理到高估。也因为管理层主要是面向未来之人，故前者的实现不太依赖于管理层能力，只要他们能遵守基本的道德即可；后者的实现需要折现未来的收益，因此对管理层的要求更高……」
从面向未来的洋河到便宜的洋河，这种视角的转换恐怕才是这2-3年来洋河投资者应该发生的变化。
很多朋友提前意识到了这一点，在去年甚至前年就换仓离场，恭喜恭喜。
按照今年105亿，后续8%的增长率折算，考虑管理层风险，合理估值给到2900亿，约195元/股。
合理估值上下沿分别为97.74-279.33元/股。
考虑到近期可能存在的抛压，如果周二洋河的价格能达到100.09*0.9*0.95=86元/股以下，我考虑买入一些。
和茅台类似，年内洋河的价格若是会触及279.33*0.5=140元/股，我也会考虑卖出。
外一篇：古井贡酒的估值
看了一天的洋河，试图找一些聊以自慰的东西，古井反而没时间写了。
简单聊一下业绩和估值吧：
古井贡酒2023年实现营收202.54亿，同比+21.2%，归母净利润45.89亿，同比+46.0%；
23Q4实现营收43.01亿，同比+8.9%，归母净利润7.77亿，同比+49.2%。（这个营收和净利润的同比差异让人不由猜想，古井是不是为了200亿目标调节了营收……）
24Q1，总营收82.86亿，同比+25.9%，归母净利润20.66亿，同比+31.6%。
2023年毛利率79.07%，24Q1毛利率80.35%，数据来看是销售结构变化造成的。
2023年净利率23.34%，24Q1净利率25.65%，数据来看是销管费率下行造成的
2024Q1，合同负债46.17亿元，环比+32.16亿。
2023年，梁总带领的古井团队不但超额完成了计划，而且包括合同负债在内的整体财务数据没有异常。（应收账款额度太小，可以无视比例的提升）
这个业绩神奇到令人害怕，一如既往。古井每年都能超额完成既定目标，那么今年呢？
我猜也可以，所以，今年管理层的计划「2024年计划实现营业收入244.50亿元，较上年增长20.72%；2024年计划实现利润总额79.50亿元，较上年增长25.55%。」我选择相信。但是出于对未来的谨慎，在对当年归母净利润做出25%的预增的同时，对未来增速依旧维持15%。
依此折算，古井贡酒（含B股）的合理估值为2160亿元人民币，约合400元/股。但其中长期增长的风险令人担忧。因此我的合理估值范围约为204.35-412.06元人民币/股。
因为持有的是B股，安全性十足，暂时没有某个折扣就卖出的打算。
以上。