一、概要
3月22日，九毛九公布2023年度业绩，营收59.86亿，同比+49.43%；店铺层面经营利润10.77亿，同比+108.48%；归母净利润4.53亿，同比+820.17%。
2023H2，营收31.06亿，同比+47.45%；店铺层面经营利润5.02亿，同比+110.47%；归母净利润2.31亿。
（经调整后净利润全年5.01亿，此处不列出，因为经调整净利润=净利润+股权激励分摊费用+上市开支-首次公开发行所得认购款项的利息收入，主要就是调整了股份酬金和上市开支。九毛九不太涉及投资，所以这项指标对投资者指引作用不强，不如直接用国际准则下的净利润）
董事会建议宣派股息，每股0.15港元（合计2.1555亿港元），股利支付率43.1%。公司同时承诺，未来拟维持不少于归母净利润40%的股利支付率。
这个分红量折合人民币不到2亿，低于我的预期，但考虑到2023年尚有1.5亿港元的回购，两者相加，大约返还了股东3.66亿港元。
单看现金股息，0.15/5.5=2.7%，勉强跑赢存款，并不太有吸引力。
真正值得关注的，是九毛九的成长状况。
二、整体
九毛九的整体经营状况并没有很大幅度的变化，2023年的业绩也的确是缺乏吸引力的。
若要问管理层对哪方面不满意，管理层会回答，「哪哪都不满意」。也正因此，公司2024年的主题才会定为「重新出发」。
2.1门店数量
2023年，九毛九新开了180间餐厅，包括134间太二（其中国际6间，国内128间，或者说内地122间，港澳台及国际市场12间）、35间怂、4间九毛九、6间赖美丽，1间赏鲜悦木牛肉火锅（「赏鲜悦木」），成功将门店数量拓展至726间。
同时关闭了10间餐厅，主要是太二和九毛九。关店的原因有：1）重签租期时条件太苛刻（例如提高租金、要求更换位置或捆绑其他商场）；2）经营不善。
2024年同样也存在关店，理由则会增加一条：改为更赚钱的店型。
例如广州正佳的「山外面」门店，是由赖美丽改成的；佛山的「山外面」是由太二改成的，由于门店底层设计趋同，硬装部分能省好多钱。
这个闭店率总体比较满意，关于九毛九的核心风险之一的「太二大面积关店风险」目前来看不算太大。（下文具体阐明）
2.2经营状况
根据去年下半年对翻台率数据的追踪，2023年经营状况恶化发生在9月及以后，影响持续至今。
太二上半年翻台率4.3，下半年4.0，全年4.1；怂上半年4.0，下半年3.7，全年3.8。
只有九毛九西北菜依靠新店型改造+外卖走量+下半年人们对量大管饱的西北菜的热衷，才实现了翻台率的快速提升。上半年2.8，下半年3.1，全年3.0。
但翻台率的下滑被同店经营效率的提升所抵消，因此虽然23年下半年，乃至24年上半年，这种冷清肉眼可见，但却没有严重影响营收和利润。
这一点能从营收的分布（上半年28.8，下半年31.06，新开店数量集中在Q4）、利润的占比（上半年2.22，下半年2.31）中看出来。
但它的确称不上「满意」，特别是有海底捞率先交出优秀答卷在前。
借用管总在业绩发布会上的讲话——
可能我们没做的那么好，比更优秀的、比方海底捞，那我们就真的没法比，它绝对是我们持续学习的一个榜样。但是我们够不够好呢？够不够努力呢？我觉得是够努力了，我认为也做得够好了，但是确实没有达到我们去年的预期。至于股价，我认为是最终会趋向于公司价值，但是今天是什么价，谁也不知道，我都看懵了，所以不去管它。
我认为这种压力感不是坏事，虽然似乎它令管理层做出很多短视之举（例如all in在酸汤赛道），但在激烈竞争的年代，有压力去求变、有动力去向好，总好过尸位素餐、坐等分钱。
2.3财务状况
九毛九的财务情况比较简单，大致来看：
1）资产方面：现金保有量下降了约1.5亿，比之前回购的部分多一些；现金流量虽还未披露，但可以想见，用于建设供应链和上海中央厨房的买地必然占了一定部分。这笔钱在日后会逐年摊销，因此每年1-2亿的建设费用是正常的。
2）负债方面：除了随餐厅数量增加的租赁负债外，增加了1.54亿的长期贷款，应该是供应链建设的贷款。其它没有异常。
3）ROA=7.6%、ROE=14%，均达到了上市以来的最强状况（但没有回到2019年太二爆火的时候）。
随着门店扩张、折旧摊销影响不再严重，资产状况快速提升是正常的，倒不如说到现在ROE还没有达到15%，是经营状况不佳的一种表现。
所以看ROE永远不要只看一个数字，而是要看ROE=13.93%≈7.58%×1.01×1.82。和过去相比销售净利率增加了、周转率回升了、餐厅数量增加了。
在未来的理想状况中，餐厅网络的开拓是做加法（例如一年开130间餐厅，第二年不会变成260家），因此随着餐厅网络开拓，折旧摊销占比会减少，销售净利率会提升；
随着餐厅等有用的「生产资产」在未来资产中占比的增加，以及现金等无用「金融资产」被消耗/分红/回购，周转率会提升（上市前九毛九的周转率甚至达到了1.8）；
餐厅是租赁的，虽然最好的情况是买下来，但在国内这几乎不可能，因此新金融准则下，杠杆系数会增加。
那么倘若ROE没有按照剧本写的变化，同志们就可以按图索骥，去看看哪些部分「不及预期」，以及为什么。
4）从销售费用、四费花销，甚至体感也能看出，餐饮行业的竞争烈度并未发生根本性改变，但是九毛九正在逐步建立自己的优势，人均创收54万、创利4万，也是历史最高。
这里有一个明显的错误，在业绩报告的P14，公司写道，「截至2023年12月31日，本集团有22,467名雇员及10,650名外包人员。」；
这段落在中报是「截至2023年6月30日，本集团拥有合共11,107名雇员及9,752名外包人员」。
半年增加1万人显然是错误的。而且年报的餐厅数量是726间，则每个餐厅可分到(22467+10650)/726=45.6人。
这个数据由于计算了总部人数，必然会偏高，但餐厅人数显然不对。
这里的22467是总人数，原句应改为「截至2023年12月31日，本集团有11,817名雇员及10,650名外包人员。」
即(11817+10650)/726=30.9人，这与半年报数据(11107+9752)/621=33.6人相吻合。
九毛九的财务团队人丁兴旺、美女如云，居然还犯这种错误，属实不该。再联想到此前关联借款未及时披露的问题，财务团队是有内忧的。
5）简单根据现有数据推算，不考虑加盟生意和山外面的额外增量（也没啥考虑的，加盟费才几个钱……），九毛九的2024年的营收约为86亿，归母净利润约6.03亿，考虑之后归母净利润大约为6.13亿，和去年11月的估算结果差不多。
依照现在的市值，动态PE=70/6.13=11.42。
三、分品牌业务情况
3.1九毛九西北菜
九毛九西北菜是九毛九餐厅网络中的老人，其餐厅数量由2018年的147间锐减至2023年中的最低点75间，然后龟缩于广东、海南两处大本营，持续扮演现金奶牛这个非常有前途的角色，每年贡献1亿上下的门店经营利润。
用管总的话说，九毛九就是他「一直想要掐死但怎么都掐不死的牌子，还赚钱……」
总部不愿意倾斜资源投入九毛九，一方面是因为西北菜品类的天花板较低，这和左宗棠鸡的概念类似，属于「山西人在南方做的北方菜」，在北方基本没有市场；另一方面则是传统九毛九门店的经营数据较差。
作为成熟门店，即使折旧摊销费用较低，但九毛九的OPM却也只有17%上下，单店销售额也只有不到1000万，其实，这个足以横扫半个餐饮界的利润水平，但和当时的太二相比还是弱上一筹。
在集团资源有限的情况下，如何「换股」一目了然。
因此，管理层倾向于集中资源投入更有回报的企业中，而让九毛九租约到期后自然退出。即使是现在，管理层依旧认为，将有限的资源「加仓」太二和怂，比「加仓」九毛九更划算。
但九毛九「掐不死」。
随着去年新门店模型的启用，九毛九的营业水平有了很大提升，甚至是逆势上升。毛利达到新高，被内部评价为「九毛九品牌近十年来表现最优的一年」。
新的九毛九全面学习太二的模型，有几个特点：1）店型更小，250平方以内；2）智能设备的使用，减少了20%的人工成本；3）装修风格更具现代化。
再加上本身西北菜「量大管饱」的禀赋和其「放心、安全」的一贯思路，去年在儿童餐+性价比菜品上的努力立竿见影。
这些改动并不是降本增效，而是适应需求。例如缩减门店面积，是因为1）翻台确实不够高；2）外卖需求在提升。
从翻座/翻台的数据可以看出，九毛九西北菜的很大一部分需求（超过3成）是外卖，不会占用门店面积。
而且外卖需求往往是错峰的，例如午餐外卖需求的峰值一般是11:30-12:00，而堂食高峰在11:50-12:20，发轫外卖是机智之选。
我自己几乎是无限次地回购九毛九「酱大骨+饺子+粥」的26.9元套餐（在美团——外卖——神券节里面）当工作日午餐或晚餐，非常划算。
去年九毛九新开的4家门店全部采用新店型，并且同步改造了5家原有门店，今年这种节奏料想不会停下，所以我预计，今年在维持单店营收840万/间不改变的假设下，九毛九西北菜将获得6.7亿营收和1.2亿门店经营利润。
3.2太二酸菜鱼
作为九毛九核心品牌，虽然今年在营收中的占比已由77.6%下滑至74.8%，但依旧是「主仓位」。可以说太二酸菜鱼的上下限直接决定了九毛九的投资价值。
从数据上说，太二酸菜鱼的业绩是不及预期的，这点毋庸置疑；产品、宣传、调性、儿童餐策略（居然不能让宝宝吃到门店的主品）各个方面都存在值得改进的地方。
特别是进入下半年后，翻台率下滑是比较明显的，硬是靠10周年直播活动给顶了上去，否则后果堪忧。
当前，内地有560间太二，港澳台及海外有18间，无论是从管理层「2027年开到1000家」的中期指引，还是我国约6000家的购物中心的保有量来看，太二如今在打的，妥妥是下半场。（幸好不是加时赛）
对此，太二也做出了非常多的改变：1）取消四人以上不接待策略；2）推出更多活动，主动与学生交朋友；3）推出更多的菜品，更丰富的SKU；4）推出黑鱼单人餐外卖，加强品牌宣传和营销；5）常态化打折；6）部分地区开放加盟（2024年动作）……
相信在不远的未来（也许就是今年），允许加减辣、黑鱼套餐、更丰富口味的鱼等等，都是可以在堂食上见到的结果。
黑鱼做外卖是一件非常正确的策略，黑鱼比鲈鱼紧实、鱼头也不好看，但鱼肉更Q弹、更耐放，土腥味也稍好一些，天然适合外卖场景（运输不易碎，稍冷一点吃土腥味不重）。（注：本人是坚定的黑鱼党，但我不敢告诉管总……）
其实，在品牌后半场，决定一个品牌上下限的因素就是：1）上限：下沉市场及海外门店；2）下限：商场门店的存续能力。
从这里面再各自抽出一个问题，则是1）下沉市场的拓店空间与具体措施；2）是否存在大面积关店的风险？
3.2.1下沉市场的拓店空间
所谓的「下沉市场」其实由三个部分组成，分别是1）一线城市的边缘商圈；2）二线城市的非核心商圈；3）三线及以下城市商圈。
就当前太二的策略而言，下沉市场的打法依旧与高线城市和核心商圈相类似，既没有在社区店、街边店方向发力，也没有针对下沉市场做出特别改动。
就我的观察来看，这三类「下沉市场」有一定相似因素。
1）客群老。
下沉市场商场的主流客群是家庭客，他们共同的画像特征是：30-45岁，已婚，半数带着小孩。
相较于年轻人，他们购买力更强，但也更加看重「品价比」（有品质的性价比），普通的噱头吸引不了他们，能吃饱、吃好，吃得舒服才是重要的。他们对消费不是无感的，而是更愿意为「舒服」埋单。
太二酸菜鱼针对下沉市场设定的六人位非常必要，此外儿童餐、宝宝座椅的推出也很及时。
但不能加减辣、儿童吃不了鱼片（太油，以及无法加减辣）还是一种制约，许多消费决策在顾虑到孩子时便会消失。
人们是先考虑品牌再考虑性价比的，例如想到要去吃酸菜鱼，但孩子吃不了，那么就会干脆放弃这个选项，而选择孩子能够吃的不辣的沸腾鱼，或者去西贝。
2）翻台低。
由于人工、租金成本较低，下沉市场的门店普遍利润结构较好，即OPM较高，但绝对营收和利润较低。因此，下沉门店需要更低的盈亏平衡点才能生存。
随着太二不断开拓下沉市场，翻台率、同店销售的降低是必然的，这种降低将被门店数量的提升所抵消，不必太过惊慌。
下沉市场的拓店空间取决于所在商圈对休闲正餐（70-100价格带）的接受程度，而且地区之间差异很大。但短期来看，全国6000余个商圈，扣除头部和尾部各10%，剩余的再打对折，在2400个商圈中布置1000家店，并非是一件遥不可及的事情。
空间不是问题，且当前国内的消费力尚未完全恢复，此时反而应该控制速度，徐徐图之，避免操之过急导致的「大开大合（关）」。
3.2.2核心风险：大面积闭店
诚如前文所述，太二不太可能在短期内面临大面积闭店的风险。这不单是由于历史上太二极低的闭店率（10年闭店不足20家），还是由于太二本身的特性。
1）模型弹性高。
但凡我调研的鱼类连锁正餐，没有不夸赞太二门店模型的。一大特点就是，模型本身的弹性较好。
今年，太二在维持200-250平方米门店模型的基础上，人员由30人下降至25人。
最大的特点是取消了两班倒，缩短了营业时间。这不是降本增效，不算是好事。因为这也意味着在大多数地方，太二的营收上限下降了。
（是否使用两班倒，主要是看下午2-5点低峰期的时候会不会持续进客，如果那个时候都还是能够持续进客的话，就要两班倒。）
但是，太二因此获得了较低的盈亏平衡线。
在一般租金情况（5-8万）下，太二每月营收超过60万就能过线（一些大店需要70万），这差不多对应着3-3.3的翻台率。
考虑到供应链还有一定的收益，翻台维持在3.3以上时，太二基本不可能面临大规模关店。
2）品牌效应强。
和九毛九西北菜不同，太二是当前九毛九集团的核心品牌，是其他品牌和厂商谈判时的样板，因此在有新的核心品牌出现之前，集团一定会将绝大部分精力放在这个品牌上。（更不要说现在何总都当上CEO了……）
品牌效应还体现在顾客层面，太二是许多人心智中酸菜鱼的top1，当他想吃酸菜鱼时，就会比较太二和其他。
这一点和海底捞很像。当然，酸菜鱼和火锅的品类差异还是太大了，太二的品牌力也没有那么强。
但这种心智上的积累是难以在短时间内被覆盖的，特别是正餐这种单人决策、多人参与的情况。
段永平在聊比较问题时讲过一句话，「卖了茅台买什么？」
同样的，「关了太二开什么？」从这个角度上来看，短期之内，太二大面积关店的风险也是极小的。即使有苗头，也一定是可查的。
3.2.3海外门店
当前太二有19家海外门店，并且九毛九的海外业务也依旧会以太二为主推进，今年将再开15-20家。
我们多次聊过，太二国际的拓店速度、盈利水平令人惊讶，财报则基本坐实了这一点。翻座率达到3.9、翻台率达到5.5，客单价172元，数据非常夸张，以至于我反复向IR团队和管理层咨询其真实性。
当然，考虑到海外较高的人工成本和租金，海外门店的盈利水平并不一定如此夸张，但「赚钱」，甚至单店来看比国内赚得多，这一点应该毋庸置疑。
（超高的翻台率也许和店型有关，如吉隆坡柏威年广场店，面积较小只有十几张桌子，始终处在等位状态）
在去年的文章中我们说过，海外太二同时存在「互联网上风评不佳」和「线下门店十分叫座」的现象，提醒我们需要关注舆论风向，但这不能完全以舆论为锚，有条件的话还是要结合实际调研，或多方了解门店的实际运营情况。
未来，随着太二点位的扩张与下沉，翻台的下滑是必然的。同店理论上也会变化，但管理层也在不同场合表示过，其实今年太二的同店销售，内部要求是有「小个位数（1-4%）」的提升，综合以上信息，认为太二全年可以创造58亿营收，11.8亿门店经营利润。
3.3怂火锅
怂这个品牌在内部被寄予厚望，就像是一位投资者新纳入的成长型股票那样，充满着对未来的美好期望。
从数据看也确实如此，怂自冷锅串串改为火锅后，经营业绩不断攀升，单店营收做到了2600万/间。（不及海底捞动则3500万/间的营收水平）
去年怂最大的特点是：
1）服务人员进一步精简，单店人员缩减至55人。甚至通过增加小料台和动线设计，优化了一个上小料的服务员。
2）SKU进一步丰富，之前聊过，火锅的底层逻辑是丰富，过于精简的SKU天然对顾客产生了筛选作用，不利于品牌生存。
「去怂？」「不去，没东西吃啊！」这种对话出现在一个火锅品类中，无疑是非常奇怪的。
3）降价，作为和家庭客迥然不同的客群，年轻人的一大特点是，兜里没钱，还爱花钱。降价能让年轻人减少吃起来（心理和资金上）的负担。
怂的客单价从 2022 年的128元降低到2023年的113元，再加上各种活动和折扣券，低于火锅平均价格的客单价让聚会的压力大大减少。
但这一系列举措也引发了大量质疑和差评，主要集中在：i）服务质量下降；ii）老门店快乐氛围减弱；iii）小料需要收费等。尤以一三点为重。
目前来看，怂的发展策略应该是，稳步开店+持续优化模型（毕竟怂不能借鉴太二的模型），核心担忧点是品牌调性是否能够维持。
想要快乐就去怂，如果这个心智能够占据部分年轻人认知，那么怂便找到了一个和海底捞有鲜明不同的差异化路线。
目前来看，在广东省+闽南地区，怂都很火爆，但北上的反响却稍弱一些，地域差异还是明显，有待进一步观察。
24年的怂火锅，如果能够继续保持当前盈利能力（我觉得还能提升一些）和调性，应当能获得不少于19亿的营收和2.3亿门店经营利润。
3.4赖美丽酸汤烤鱼
赖美丽品牌在2021年推出后就一直在打磨，原有的江团鱼+活鱼现杀的模式，虽然在烤鱼市场足够差异化，但无法做到稳定盈利，因此难以为继。
从2023年数据可以看出，有营收无盈利。实际上，从财报往年的「其他」类项推断，赖美丽一直处于盈亏平衡略亏的状况。
2024年，赖美丽从九毛九新模型中获得灵感（和负责人……），着手进行完全改造，改造为赖美丽酸汤烤鱼，当前在试运营阶段。
根据业绩会上的观点，「所有改变的目的都是为了把性价比做到极致，把标准化程度大幅地提高，把模型做轻。」
当前尚没有数据可以验证转型结果。但我个人旗帜鲜明地看衰这次转型。理由有三：
1）赖美丽和九毛九的情况不同。
人不可能两次踏进同一条河流，对九毛九的升级改造本质上是基于需求所进行的现代化改造，具体方法是「学习借鉴」（照抄）太二的模型。
但赖美丽诞生之初就是使用太二的模型，只是由于活鱼现杀成本太高，无法适应性价比时代的需求。
如今没有可借鉴的对象，是否还可以成功？
2）赖美丽完全重构了她的客群。
在转型之前，赖美丽依靠活鱼优质的口感获得了一些好评，无论是社交媒体还是雪球上，不乏拥趸者。
但是此次转型，从装潢设计到鱼的种类变更到取消现杀再到烤鱼的做法，赖美丽全方位地改变了自身定位。这种转变比怂冷锅串串到怂火锅的改动都大，因为后者至少底层快乐的特性（跳舞、制造快乐）是不变的，而赖美丽，完全变了。
可以说赖美丽完全失去了她原有的客群，在体会到接近「背叛」的感觉后，不难想象，这些烤鱼最核心的客群会与赖美丽完全决裂。可以说，除了「赖美丽」这三个字之外，「赖美丽酸汤烤鱼」已经完全崭新的东西了。而老IP带来的却只有debuff。
如今赖美丽要用老IP重构新客群，是否还可以成功？
3）赖美丽限死了自己的口感。
烤鱼是个成熟的品类，其市场份额是酸菜鱼的2倍多，发展时间也更早。作为成熟品类，市场上早已存在探鱼、半天妖等大牌，也有师烤等新晋品牌。赖美丽原本依靠活鱼现杀打差异化，是很难，但至少是一种真正的差异化。
如今的酸汤烤鱼，说实话很难作为差异化存在。成熟市场里，单一口味的壁垒非常薄弱，对手只要加一个酸汤口味就完事了，除非赖美丽自信自己的酸汤口感能独特到与头部烤鱼企业直接PK，但事实上，即使是活鱼现杀时代的赖美丽，也没有这个能力。
此外，烤鱼的客群也是高度成熟的，成熟客群天然对丰富度存在要求，只有单一口感的赖美丽酸汤烤鱼，是否还可以成功？
对这三个问题，我的回答都是偏负面的，因此我不太看好赖美丽的本次转型。（烤鱼在新加坡那么火，不如赖美丽用高品质烤鱼专注在新加坡、香港等地发展？）
缺乏必要的信息，暂且认为24年赖美丽、那未大叔、赏鲜悦木合计为九毛九集团贡献2亿营收和可以忽略不计（大约500万？）的门店利润；加上加盟业务带来的额外收入和带来的总部管理费用，合计认为此部分贡献归母净利润1300万。所以全年归母净利润估算为6.13亿。
3.5那未大叔、赏鲜悦木
两个没有什么存在感的独立品牌，都是不会有拓店预期的孤店。这俩应该是2023年「其他」里163万门店经营利润的主要由来。
那未大叔作为精品粤菜，天然依赖厨师水平，难以复制。从门店经营状况和宣传力度来看，大概率租期到后就会关闭，不必倾注注意力。
作为那未大叔同一负责人打造的新品牌，赏鲜悦木的定位更像一个试验场，后厨普遍研究生学历，称试验员，选址在广粤天地一层101：1）周围外国人住的多；2）离总部近，便于观察。
赏鲜悦木用于试验新口感的酱料、出海模型的可靠程度等等。当然也是一个很好的私人会客地。
当前怂的一些蘸酱、山外面里香料和蘸酱，都能看到/尝到赏鲜悦木的「研究成果」，特别是怂之前给牛肉配的酸辣酱，简直就是低配版的赏鲜悦木酸辣酱。
根据去年去赏鲜悦木观察的一些数据计算（此为根据门店观察数据概算，存在误差）：
「赏鲜悦木」单店模型：
人数：前厅20人，后厨12-13人，共32-33人。
面积：500平方米（附近租金30万+/月）
餐位：2+2+6+5+1+1+4=21桌
4人桌2张，6人桌2张，8人桌6张，15人桌5张（赏、鲜、悦、木、匠），3人桌1张（室外，仅晚餐），4人桌1张（室外，仅晚餐），2人桌4张（室外，仅晚餐）。共4*2+6*2+8*6+15*5=143座全天，3+4+2*4=15座晚餐。
人均：大众点评560元（500-600元）
工资：前厅服务员6000+后厨10000（推测）
翻台：平均约1.5，按照平均每桌4人假设，即4*21=84人（根据年报数据，实际1.6）
前期投入：1000万（预估）
人工=20*6000+13*10000=25万/月（可能低估，但基本不会超过40万）
租金+水电=40万/月
根据年报，赏鲜悦木不到4个月赚了717万，月均高于179.2万元。
这种盈利能力，容易让人联想到成都著名的精品川菜馆马旺子，虽然模型重、复制难，但盈利能力非常出众，属于选好位置，做一家能赚一家。
（顺告，赏鲜悦木与云南当地合作研发的水果玉米生吃非常好吃，尝过之后，我后来通过多种途径购买，但均未能复现那种脆甜的口感。水果玉米点任意套餐均可获得，且可以无限续，还能外带，值得入手。）
公司对这两个品牌均没有其他公告。因此不做盈利预期。
3.6山外面贵州酸汤火锅
山外面贵州酸汤火锅诞生至今一个月余，两家店平均做到了5.5左右的翻座率（7左右的翻台率），几乎每天都在排队，堪称疯狂——当然，这种疯狂显而易见的不可持续。
2024年，九毛九有all in酸汤赛道之趋势。怂火锅的酸汤锅底、赖美丽的酸汤烤鱼，再加上山外面的酸汤火锅。这种押注单一品类的行为，在其他餐饮连锁企业里均未见过。
当然，管理层对山外面信心十足，主要理由是：1）酸味的记忆锚点效应很强，有别于川渝锅的重辣，更清爽，但市场上尚未出现大连锁专注于酸汤赛道；2）泛火锅是很大的品类，空间广阔；3）酸汤整体的性价比高于牛油锅底，可以把利润做上来。
虽然信心很足，但管理层对山外面的具体动作却很谨慎：
1）选址精巧。
两家山外面，一家选在广州正佳广场这个人流旺地，且特意选择怂火锅的边上，测试山外面是否会像嗨捞对海底捞那样，对同集团下的怂造成影响。
佛山店也是有经营状况不佳的太二改建而来，顺便也测试了在人流中等的商圈经营状况是否可以。
2）谨慎合伙。
作为高标准化模型+低成本投资的品牌，山外面的模型就是为加盟打造的，这个毋庸讳言（而且还是在2个月内突击出来的品牌，团队的执行力太强了……）。
山外面的毛利率不低于60%，员工工资占比14-17%，租金占比8-10%，预计加盟商投资的投资回本年限大概是18-24个月。（相对应地，太二毛利率64%，九毛九68-69%，怂毛利在提升，现已超过60%）除了回本周期外，其他数据对商场的吸引力较强。当前广州已有2家店正在装修中。
自从2颗鸡蛋煎饼失败后，九毛九对加盟生意就非常谨慎，这次开放太二的加盟，却只对山外面开放面向商场的特许合作（到期后商场可以选择卖出股权退出，或者买进股权成为加盟商），2025年才开放加盟。
虽然当前山外面的业绩可以称之为惊人，但是否可以成为优质品牌，还要看1）酸汤热度是否会持续存在，以至于壮大成为大类；2）新门店开放、品牌热度退去后，是否还能维持较高盈利。
当然，管理层给出的16-24个月的回本预期，显然有些保守因素，如果以上两点能够做到，12个月内回本应当是比较确定的事情。希望在半年报里能见到山外面的相关数据。
四、估值
用三种估值法对九毛九进行估值：
4.1自由现金流折现法
4.2永续年金法
4.3倍数估值法
五、总结
对九毛九的投资由两个部分构成，定性的部分特别定性，因为管理层能力、执行力、创新力、品牌拓展力，甚至老板的愿力都是很难用数值评估的东西。
但定量的地方又特别定量。
餐厅不会跑，有多少家餐厅，这些餐厅过去有多少营收，假设这个季度是上个季度的延续（除了疫情和战争，餐饮很难发生突变），那么我会获得什么样的收入？这些都是按计算器能简单按出来的。
涉及到这个部分，它就特别定量。餐饮是一个不怎么会突变的生意，突变的只有人心。它经营状况的好与坏，每天都能被看到；它每天都在拓展自己的网点，然后吸引人们前来就餐。
市场因为九毛九的加盟生意而欢呼，又因为管理层坦诚加盟生意今年之内对业绩不造成影响而冷静下来。涨涨跌跌，起起伏伏，最终企业还是那个企业，人们依旧一日两餐或三餐地生活着。
今年的业绩发布会，应该会令管理层感到郁闷，不仅仅是去年业绩不及预期，而是大家的关注点，几乎没有提问者关心企业的愿景、梦想，而是在关心今年能赚多少？明年能赚多少？能否给一个确定性的指引？以及，什么时候有业绩的突变？
就像管总在业绩发表会说的——
今天很多问题都要我们一个确定性地答复，但是其实很多都不确定的。
你比方说加盟到底能做多大？我真不知道，如果我能知道，那就牛逼了。这个是不确定的。
股价和市值怎么期待？我是这样想，餐饮经营是一个持续的行为，就是我们天天在做的事情，要根据外部的环境和内部的资源，持续去调整我们的经营策略，经营方针，人员布局，品牌布局等等。
你说多品牌，我们是个多品牌，能多到什么程度？搞10个品牌吗？我觉得对于我们现在这个团队来说，做不了10个品牌。所以到现在可能就得先打住，先得把现有的品牌经营好，这就是我们内部的情况。
23年是一个特别的年份，至于什么特别大家比我都清楚。那在这个特别的年份，包括24年持续的外部环境，我们怎么做？我们根据我们的判断来做出我们的决定，然后去执行。
执行的结果好与坏，那就是这个团队的能力。
不好了，可能明年开这个会大家不来了，好的话大家还要来，对吧？
这就是一个餐饮公司正常的状态。
如果真的今年我们做了一些动作，哎，达到目标了，那说明我们这个团队还是很强的，这也是我们存在的价值。但是你非要说，哎，今年你们一定能做到啥？这个我们内部有目标，我们会定一个全年目标营业额，然后利润做到哪些，做哪些动作能达到这个目标营业额，能达到这个利润。
那肯定是我们定的目标，肯定是通过努力才能达到的，如果我们定的目标是普普通通目标，那我们就没有价值了。整个高管团队，你价值在哪里？大家这么信任你，真金白银买你的股票，你怎么对得起这些投资者？所以，真的没做好、没做到，不是我们不够努力，是我们能力不足。
我对待九毛九也是这个态度。我几乎不担心它在某个品牌，某个品类上没做好，而是在意这个团队的内部动力和努力程度。餐饮这种没有护城河的行业有一个鲜明特点（所有没有护城河的行业都有这个特点），起早贪黑的人最后成功。
当然，如果没有成功，也正常，看错企业什么的，再正常不过了。
以上。
（注：文章仅作为学习之用，请勿当作投资参考，本人持有九毛九，未来72小时内无买卖计划）