$青侨阳光(P000385)$ 成立四周年了，过去两个月，我们自己内部对青侨阳光的方方面面进行了一次全面的反思和梳理，希望给未来的方向有个明确的指引。我们内部讨论了很多，也思考和记录了很多，还没完全成型，所以也没对外直接分享。前两天正好看到有球友 @ohioh 的问题：认同青侨的认知和理念，但觉得收益不太突出。我觉得这个问题放在青侨的发展阶段去看是很好理解的，这个也是我们青侨阳光四周年思考讨论过程中比较重要的一部分。
相比短期寻找更多的机会，我们更关心底层体系与基础的建设。体现在产品上就是：我们追求的不是爆发性而是后劲儿 -- 追求体系的长期超额收益的确定性。
同时，一些并不符合长期理念的短期机会，也不会参与。
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青侨的4年的总体回报虽然还可以，但不算太突出，尤其近期风格逆风，相对行业指数的累积超额收益有一定的退坡。
我们也经常有复盘，可能的拖累：比如出现大弹性机会但没那么明确时不太敢上仓位，只有在逆境冲击带来估值强保护时才敢重仓；比如经常会在估值认可后就逆势接掉落的飞刀，或者估值不认可后就早早减仓下车；再比如，经常以“常识”和“逆向”自居，错过很多爆发期的时代动能。在行业认知转化成投资决策时，会很强调估值和独立，在市场估值体系趋同和回归的市场里是可能的优势风格，但在市场估值体系走向极致分化和割裂的市场里是明确的劣势风格。
比如在当下的市场里，强调估值约束、强度独立判断，就很拖累效率，便宜的变得更便宜、贵的变得更贵，挖掘出来的定价不足的标的越来越冷清，而某些明显过度定价的抱团标的却不断新高。不过，要仅是这个，倒也不担心，有可能出现个别股票价格和价值的长期背离，也有可能出现整批股票系统性的短期背离，但不可能让整批股票系统性地长久背离。方向正确、逻辑可信、适度分散，该回归还是会回归的。
相比顺风逆风的问题，我们更关心的是现有投资体系不断显化的制约天花板的问题：当下的体系是支撑我们之前收益的源泉，但也正在成为我们未来收益的制约；未来要想进入发展的下一阶段，还是需要正视当下困顿暴露的底层问题，从底层上改进投资体系，走出磨合多年的“熟悉世界”，去积累新的能力、发展新的体系。
关于发展阶段，举个可能不算恰当的比喻：如果跳出各种细节去看行业的主脉络，中国的医疗体系在过去50年里主要经历了3次巨大的变革，一次是1980年前后的市场化改革，一次是2000年前后的现代化改造，一次是2015年前后的转型升级。3轮深度医改，基本对应了三代国家领导人推动的三次社会性的深度变革。我的理解，三次社会性大变革背后都是阶段性矛盾积累到一定程度后的集中突破。
I. 改革开放前，如何解决温饱、解决生存是第一要务，中国在长期困顿后激发了1970s年代末的改革开放，从高度贫困的国家进入到虽然初级但至少温饱无忧的低收入国家行列。对我们也类似，在入市初期，“如何在这个市场上活下来赚到钱”是最大的矛盾，然后是各种困顿、各种摸索，逐渐形成低估逆向的体系，在人们厌恶的市场里，凭常识去赚“耐心”的钱，虽然赚的是辛苦钱，但至少解决了生存和立足的问题。
II. 温饱之后思发展，中国原来的初级模式不能支持一个真正的现代化国家，多年矛盾积累后在1990s年代末激发了剧烈的现代化大改造（记得当年经常听到“四个现代化”的标语），中国随后迈入中等收入国家行列。对我们来说也有类似阶段，原来的低估逆向并不足以支撑一个真正的专业投资者，真正的专业投资者需要对业务本质和价值创造有一定的理解，对市场规律和定价体系有一定的认知；相应的，我们过去5-6年核心就干了这两件事，一是搭建了一套统一的行业认知框架，二是搭建了一套统一的定价理解体系，逐渐完成我们自己的“专业化改造”，不再只是赚基于常识和耐心的辛苦钱，也能赚基于专业研究的前瞻判断的钱。
III. 但显然，“现代化改造”不是中国的发展终点，“专业化改造”也不是我们的发展终点。已经完成现代化改造的中国，希望走向更广阔天地的时候，发现原来的体系，已经从动力变成了阻力；在各种困顿的持续刺激之后，中国在2010s年代中页推动新一轮深度变革，推进了基于效率、基于价值、基于创新的“转型和升级”。中国能否有效跨过中等收入陷阱进入发达国家行列，也许有人还有质疑，但我们还是相信国家的这些深度变革基本已经给出了明确的肯定答案。这对我们自己而言也是很大的参考和启发，我们在多年积累后有了一定的专业化基础，但当我们尝试着走向更广阔天地的时候，同样也面临“原来的动力变阻力”的挑战。
我们还处在困顿的积累阶段，不过方向正在逐渐变清晰：
对于“如何向更高转化效率升级”的问题，学会“用势”可能是我们想要的答案，“求之于势而不责于人”，避实击虚，并力一向，胜于易胜；
对于“如何向更高价值附加升级”的问题，学会“辨时”可能是关键，时代洪流，顺昌逆亡，价值的爆发与湮灭，无不以时代为载体；
而对于“如何向创新驱动去转型”的问题，学会“知勇”应该是个方向，这里的创新不仅仅意味着去投创新型的业务，也意味着我们自己也成为在学习和试错中不断迭代的个体，创新意味着探索，它的不确定性风险无法用研究来穷举排除，必然有be bold的问题，既需要有在充斥着不确定性时也能做出理性决策的勇气和能力，又要尽量避免成为“暴虎冯河”的逞勇匹夫，这里有很多不一样的逻辑和思维去适应。
我们觉得，青侨要想从一个还算专业的基金，成为一个真正优秀的基金，还是需要完成上述提到的3点转型和升级。
现在回到前面提到的问题：“这个基金经理水平很高,认知和理念完全认同,仰慕和赞叹,准备投资看私募资料,却发现收益为什么这么低,业绩好像并比不公募基金强呀,如果能按理念操作收益应该远大于此啊,费解”。
这个问题很立体形象，如果把青侨放入“特定发展阶段”去理解，可能会更清晰：1. 青侨的认知和理念听上去好像还行，那是因为我们已经完成了一定的“专业化”改造，听上去似乎还算专业；2. 青侨的业绩看上去也不够突出，那是因为在“专业性”之上还有很多不足，还需要进一步“转型”和“升级。相比业绩和效率能否可以拉得再高点，我们更关心的是底层的认知和体系能否搭建得更完善些。
当然，有明确的转型升级的意愿，并不必然意味着就一定能成功。但总体而言，每次困顿期要是能用好，都会是极其宝贵的进化窗口期。以前的两次长周期的困顿累积，分别催生了得以生存立足的体系搭建、和实现专业化改造的体系优化；希望当下的困顿积累期，在多年后回首再看，也是一次宝贵的机遇期。