中际旭创, 坐标山东省龙口市, 2017年重组上市
公司主营业务为高端光通信收发模块以及光器件的研发、生产及销售。为云数据中心客户提供100G、200G、400G、800G和1.6T的高速光模块,为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块,应用于城域网、骨干网和核心网传输光模块以及应用于固网FTTX光纤接入的光器件等高端整体解决方案,在行业内保持了出货量和市场份额的领先优势。
光模块行业的上游主要是光芯片、有源光器件和无源光器件等。下游环节主要分为数通市场、电信市场和新兴市场,包括互联网和云计算企业、电信运营商等最终用户。
Lightcounting在最新发布的2022年度光模块厂商排名中,公司和行业头部企业并列全球第一,光模块的全球市场规模在2022-2027年或将以CAGR11%保持增长,2027年有望突破200亿美元。
营收权重而言, 海外营收占比85%,国内占比15%,海外部分的毛利率38%,国内只有7%;且最大的单一客户营收占比就高达36%。
2023年研发投入8.1亿,研发营收占比7.5%,超过5%的优秀线。
天孚通信, 坐标江苏苏州, 2015年上市
公司是业界领先的光器件整体解决方案提供商和先进光学封装制造服务商,产品广泛应用于光通信、激光雷达、生物光子学等领域。
近年公司主营的光器件产品的应用领域由光通信行业向激光雷达等领域延伸拓展。
营收权重而言, 海外营收占比82%,国内占比18%,但国内外的毛利率基本一致;且最大的单一客户营收占比就高达53%。
2023年研发投入1.4亿,研发营收占比7.4%,超过5%的优秀线。
新易盛, 坐标四川成都, 2016年上市
公司业务主要涵盖全系列光通信应用的光模块,公司一直致力于高性能光模块的研发、生产和销售,产品服务于AI/ML集群、云数据中心、数据通信、5G无线网络、电信传输、固网接入等领域的国内外客户。 公司自成立以来一直专注技术创新,从而推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展。为云数据中心客户提供100G、200G、400G、800G及1.6T光模块产品;为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块、以及应用于城域网、骨干网和核心网传输的光模块解决方案。
营收权重而言, 海外营收占比84%,国内占比16%,海外部分的毛利率32%,高于国内的25%;且最大的单一客户营收占比就高达37%。
2023年研发投入1.3亿,研发营收占比4.3%,未超过5%的优秀线。
中际旭创财报数据
2023年营收107亿, 过去5年营收复合增长率18%,过去7年的营收复合增长率24%; 2023年营收增长11%, 2024Q1营收增长163%,2024年彻底爆发。
毛利率而言, 2023年以前中位数为27%, 2023毛利率是33%, 2024Q1维持33%的水平,毛利率近两年也是上了一个台阶。
2023年自由现金流11.8亿, 历史小高点是2022年的18.3亿,2024Q1相比去年同期增长了30%左右,从5个亿增加到6.5亿。
2023年底金融资产37.3亿, 金融负债9.4亿,另有长期股权投资9.3亿,资本资产结构偏稳重。
天孚通信财报数据
2023年营收19.4亿, 过去5年营收复合增长率30%,过去10年的营收复合增长率26%; 2023年营收增长62%, 2024Q1营收增长154%,相当于天孚通信从2023年即开始爆发,早于中际旭创。
毛利率而言, 2023年以前中位数为56%, 2023毛利率是54%, 2024Q1回升到56%,毛利率也还好。
2023年自由现金流7.9亿, 创了历史新高,过去10年自由现金流全部为正,这一点还是蛮可以的,大概也得益于较高的毛利率吧。
2023年底金融资产23亿, 然后就没有然后了,没有一分钱有息负债,不差钱。
新易盛财报数据
2023年营收31亿, 过去5年营收复合增长率22%,过去10年的营收复合增长率20%; 2023年营收增长-6%, 2024Q1营收增长85%,看来新易盛也是从2024年营收才开始爆发。
毛利率而言, 2023年以前中位数为30%, 2023毛利率31%, 2024Q1更是上升到42%,毛利率增长明显。
2023年自由现金流10.5亿, 创了历史新高,过去10年自由现金流8正2负,总体也还行。
2023年底金融资产25亿, 金融负债0.6亿,跟天孚通信类似,也是不差钱。
对于中际旭创,我们以2022年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为30%, 估值如下:
对于天孚通信,我们以2023自由现金流为基数,综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为30%, 估值如下:
对于新易盛,我们以2023年自由现金流为基数,综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为25%, 估值如下:
解读:
中际旭创、天孚通信和新易盛, 3家光模块生产制造企业,其中中际旭创和天孚通信的主战场都在苏州,而新易盛来自成都。但从2023年营收体量来说,中际旭创107亿,当之无愧的全球第一,新易盛31亿次之,天孚通信尚不足20亿。
从2023年的毛利率来看,中际旭创、天孚通信和新易盛分别为33,54%,31%,天孚通信虽然营收体量最小,但营收毛利率最高。
从营收增速上,2024Q1年的营收增速,中际旭创、天孚通信和新易盛分别为163%,154%,和85%,均处于营收爆发状态。
中际旭创,基于2022年自由现金流小高点,考虑到过往5年18%,7年24%的营收增速,包括最近的2023年营收增速11%和2024Q1的营收增速163%,我们假定公司未来10年按照略高于过往7年的30%的复合营收增速发展下去,对应的估值为184.274元附近,跟当下的股价170.58元相差10个百分点左右,跟2024年5月10号的历史小高点192.89元差了5个百分点左右,靠谱。
天孚通信,基于2023年最新自由现金流小高点,考虑到过往5年30%,10年26%,包括最近的2023年62%和2024Q1的154%的营收增速情况,我们假定公司未来10年按照过往5年的30%的复合营收增速发展下去,对应的估值为160.52元附近,跟2024年4月12号的173.99元差了不到十个百分点。
新易盛,基于2023年最新的自由现金流基数,考虑到过往5年22%,10年20%的营收增速,包括最近的2023年-6%和2024Q1的85%的营收增速情况,既然在三家里面新易盛2023年出现了唯一的营收负数,我们假定公司未来10年按照25%的复合营收增速发展下去,对应的估值为89.16元附近,跟2024年5月7号的历史小高点89.38元差了0.22元,非常之接近了。当然89.16元仅仅是估值中枢,上浮30%的极限值将达到115.91元附近。
中际旭创vs天孚通信vs新易盛, AI算力CPO之“易中天”高估没?综合来看,炙手可热的光模块,其实是名副其实的,从最新的股价来看,基本上都达到了估值水准,但也没太离谱,但就从估值到极限值来看,当下股价尚有20-30个点的距离,三家中又以新易盛的潜力略大一些;相信三家未来还会在高位震荡甚至攀升一下子,但明显来说,风险已经略大于收益,且走且看。
相信这个结论是符合小编自己的预期的,了却一个心事,CPO之后,就是PCB(印制电路板)了,同样是绑定英伟达的一个细分领域,且听下回分解PCB三少,沪电股份,深南电路和景旺电子。
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孔东亮, CPA
2024/05/18