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中国大陆与香港交叉上市股票市场，也称AH 股票市场。长期以来，绝大部分的AH 股票在A 股市场的股票价值显著超过其在H 股市场的股票价值，随着中国资本市 场的逐步开放，A 股市场与H 股市场的联系愈加紧密，但是该溢价现象却依旧持续存 在。现有研究大多通过寻找影响溢价的外部因素来解释这种溢价之谜，却很少注意到 溢价之谜的一个重要特点，即“一种资产，两种表现”。既然同属一种资产，AH 股票两种表现之间必然存在着某种相互作用关系，如果能够进一步厘清这种关系，对于进一步理解AH 溢价之谜具有重大意义。
AH 股票市场发展状况
从AH 股票市场的发展过程可以发现，AH 股票既可以作为探究金融理论的完美试验场，如检验一价定律，验证有效市场理论以及探究金融市场的价格发现功能等；也可以作为投机者寻求套利机会实现获利的投资工具[5]；还能作为连接大陆股票市场和香港股票市场的桥梁，为政策制定者实施市场自由化政策提供影响渠道。
第一，AH 股票在波动率层面的因果传递方向与价格层面相反。尽管H 股市场在参与相同资产的价格发现过程中为A 股市场提供了价格指导，但波动率溢出效应是由 A 股市场传导到H 股市场，本地市场优势可能能够解释这种现象。在中国大陆与中国香港交叉上市的股票，其公司注册地绝大部分属于中国内陆。当交叉上市公司发生重大风险，由于本地市场优势的存在，国内投资者产生信息优势，其在大陆股票市场的股价波动率将会立即提高；相反，信息获取渠道相对慢的国际投资者将会产生滞后，因此受A 股市场波动所影响。
第二，不仅对于AH 股票市场，整体大陆股票市场对整体香港股票市场均具有单向因果传递效应，这与Huo 和Ahmed得出的结论一致。这表明波动溢出效应主要是由中国大陆股票市场向香港股票市场单向传递。股票市场间的因果关系与交叉上市子市场间的因果关系高度一致性，这暗示交叉上市股票的溢出效应可能根源于主要股票市场的溢出效应。同时这也表明，当香港股市面临金融危机时，中国大陆股市也不易受到金融风险传染。
第三，与价格层面的因果关系的另一个不同点在于，一些极端事件如2015年的中国股灾和2020年爆发的新冠肺炎疫情，都没有破坏波动率层面的因果联系。当极端事件发生后，市场会发生崩溃，很多学者纷纷证实在股票市场下行期间各股票市场之间的联系性明显增加，风险溢出效应也非常明显，So 等通过构建动态金融网络也证实，包括大陆股票市场与香港股票市场在内的股票市场指数网络在新冠疫情期间的风险关联度比正常市场环境更强，Zehri运用GARCH-Copula CoVaR 方法也强调危机特征加强了金融风险传染效应和波动溢出效应，因此A 股和H 股市场在波动性层面的因果关系即使在经历系统性风险后仍然是显著的。
从价格层面，在因果关系成立时，AH 股票的H 股价格上升会导致A 股价格随之下降，进而导致AH 溢价幅度缩小；反之，H 股价格下降会导致A 股价格上升进而导致AH 溢价幅度扩大。同时也表明，即便AH 股票在不同市场的价格存在因果关系，也不必然会降低AH 溢价，也有可能扩大AH 溢价率。从波动层面，在绝大多数情况下，AH 股票的A 股波动率上升会导致H 股波动率上升，同时也会提高AH 溢价率的波动率；这进一步表明AH 溢价率的波动率与A 股波动率同向变动。
本文的结论对政策制定者和投资者具有借鉴意义。首先，AH 股票的A 股市场价格对H 股市场在大部分时刻有预测作用，投资者可以在投资AH 股票的大陆资产时，以其在H 股市场的表现作为投资依据；其次，AH 股票市场的波动溢出效应主要源于大陆，这提醒投资者在投资AH 股票时要更加注重其在大陆股票市场的潜在风险。当政策制定者做出可能重新加强AH 股价格之间因果关系的自由化政策时，两个市场的投资者会发现更多的套利机会，从而加强两个市场之间的关系，也会导致更有效的市场；