李 斌 S0570517050001
邱乐园 S0570517100003
江翰博 S0570520030001
【核心观点】
公司19年归母净利润同比增长452%，20Q1同比减利，维持增持评级
公司19年营业收入176.18亿元，同比降9.04%；归母净利润13.45亿元，同比增452.23%。20Q1归母净利润0.39亿元，同比降30.27%，环比增12.12亿元。因公司诉讼得以解决并收到大额探矿权转让收益，公司19年业绩超出我们此前预期（前值：3.68亿元），我们预计2020-22年公司归母净利润为3.85/4.62/5.13亿元，对应EPS为0.20/0.24/0.27元。公司20年PE估值低于铝行业可比公司均值，我们对公司维持增持评级。
大额非经常性损益提高业绩，19Q4大幅计提资产减值损失
公司19年非经常损益达到29.15亿元，其中非流动资产处置损益36.58亿元，主要源于与潞安集团诉讼解决后的探矿权转让收益。公司19Q4归母净利润亏损11.73亿元，主要因该季度集中计提大量资产减值，并确认相关管理费用。全年公司对亏损资产进行了大面积关停清算，包括子公司神火新材料、汇源铝业、阳光铝材、隆源矿业等，19年大幅计提上述子公司固定资产和在建工程减值损失14.16亿元。全年因河南电解铝厂停工损失等因素，管理费用增加值10.33亿元，同比增加3.94亿元。
煤炭毛利率下降，铝产品盈利能力提升
19年公司生产煤炭551万吨，同比降2.3%；生产铝产品88.7万吨（河南8.2万吨，新疆80.5万吨），同比降17.9%，主要是关停并转移了河南亏损产能；生产氧化铝26.8万吨，同比降61.2%，主要是子公司汇源铝业亏损未满产，且正在实施破产重整计划。价格方面据Wind，19年全国无烟煤均价1094元/吨，同比降10.5%，叠加公司部分煤矿减产，公司煤炭毛利率为20.5%，同比降17.4pct；原铝均价13943元/吨，同比降255元/吨，但原料跌幅高于原铝，我们测算19年行业平均盈利275元/吨，同比增588元/吨。受此影响公司19年铝锭毛利率为12.9%，同比增8.1pct。
20Q1新疆子公司所得税拖累净利润，未来看点在云南神火
一季度原铝行业利润同比增加，20Q1公司利润总额1.50亿元，同比增89.9%。但因子公司新疆神火资源缴纳的所得税同比大幅增加（一季度公司整体所得税1.10亿元，同比增0.66亿元），公司归母净利润同比下滑。未来公司看点主要是云南神火90万吨产能，由于云南电力成本较低，云南神火盈利能力有望较公司现有产能提升，20年初该项目一期已投产。公司持有云南神火32%的股权，未来云南神火的利润将增厚公司投资收益。
下调盈利预测，但公司估值偏低，维持增持评级
考虑到疫情对原材料需求的影响，我们下调原铝、氧化铝、无烟煤价格预测，小幅下调公司原铝和煤炭销量假设。预计公司20-22年归母净利润为3.85/4.62/5.13亿元，20-21年较上次下调13.7%/12.2%。参考可比公司22.74倍的20年Wind一致预期PE，我们给予公司20年22-24倍PE，对应目标价4.40-4.80元（前值4.75-5.13元），维持增持评级。
风险提示：铝和煤炭价格下跌；煤炭产量不及预期；生产成本增加等。
报告发布时间：2020年04月30日
本文摘编自华泰证券研究所已对外发布的研究报告，具体内容以研究报告原文为准
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