回购，美元流动性
本期专栏：从回购资金需求看美元流动性。回购市场是连接美债市场和货币市场的桥梁，也是观察美元流动性的重要窗口。一级交易商是回购市场的重要媒介，通过一级交易商的逆回购、回购情况可以追踪市场资金需求和流动性水平。第二季度开始附息美债的发行量将显著回升，对一级交易商的逆回购（资金融出）需求很可能增长，预计资金面将边际收紧。此外，对冲基金基差交易也可能使得SOFR利率边际上行。
美联储3月议息会议论调偏鸽，但此后强劲的非农数据令多位美联储官员认为年内应推迟降息，美联储内部政策分歧加大。3月11日BTFP已经到期，但近期贴现窗口和回购并未明显增加。3月境内美元拆借、回购需求均明显回升，资金面情绪波动放大。境内金融机构外汇存款同比增速-6.3%，回升势头有所放缓。境外美元流动性总体平稳，欧、日央行使用美联储货币互换协议。
本期专栏：从回购资金需求看美元流动性
在美债市场上，无论是方向性头寸持有者还是基差交易者，一般都会通过交易商进行融资。回购市场是连接美债市场和货币市场的桥梁，也是观察美元流动性的重要窗口。美国回购市场可以按照清算、非清算，三方和双方的标准分为四类，其中非清算双边回购是占比最高的回购类型，但其数据非常不透明。
无论何种回购，一级交易商都是最重要的市场媒介。目前可以通过纽约联储的一级交易商调查数据获取日度融资情况，每周三发布截至上周三的回购总规模、四类回购规模和抵押的证券种类。从证券种类看，美国国债是最重要的抵押品，其次是机构MBS。在调查中，“逆回购”指一级交易商买入证券，融出现金；“回购”指一级交易商抵押债券，融入现金。
SOFR衡量的是成交量加权后的美债为抵押物的GC回购和FICC清算的DVP双边回购隔夜利率。不过碍于一级交易商2022年3月后才开始公布不同类型回购的分项数据，目前只能根据2013年以来的总量数据计算美国国债逆回购（融出资金）/回购（融入资金）、美国国债逆回购/准备金余额，以反映国债回购市场的资金需求与资金供给的相对水平。同时以SOFR- IORB的利差反映美债回购市场流动性情况。可以发现当逆回购/回购、逆回购/准备金余额占比较高时，往往对应着利差上行。从历史经验看，逆回购/回购大于0.89或逆回购/准备金余额大于0.68时，容易出现SOFR利率异常上行。今年第一季度美债发行节奏较慢，且多为国库券，回购市场资金偏松。第二季度开始附息美债的发行量将显著回升，对一级交易商的逆回购（资金融出）需求很可能增长，预计资金面将边际收紧。
此外需要关注的是，非清算双边回购在一级交易商逆回购中占比达到了50%~60%，是最主要的资金融出方式。同时，非清算双边回购也是对冲基金的重要融资方式。根据FICC统计，其占到了对冲基金回购融资来源的90%以上。我们此前已经介绍了对冲基金基差交易与资管美债多头的共生关系[1]。简而言之，随着美国经济复苏，信用利差持续下行，吸引主动管理型基金（资管）增加信用敞口以跑赢基准，同时在美债期货市场开立多头控制久期，造成美债期货相对现券持续溢价。对冲基金则在美债期货建立空头、在现券建立多头，从而赚取价差。当前美国经济软着陆的迹象愈发明确，信用利差距离历史低位仍有一定下行空间。资管持有的美债期货多头在2、3月有一轮减仓，对冲基金空头也相应下降，可能对应着资管的信用敞口减持。不过在信用利差进一步下破前期平台后，资管可能重新增加信用敞口，进而也需要增持美债期货多头。相应地，对冲基金基差交易规模也很可能随之再度扩大。如此，非清算双边回购在一级交易商回购中的占比也将提升。在宏观流动性给定的前提下，这将挤压其他类型回购的资金来源，使得SOFR利差扩大。目前一级交易商公布的非清算双边回购的数据始于2022年3月，在有限的样本内，非清算双边回购占比与SOFR利差也呈现出一定的相关性。
一、美联储追踪
美联储3月会议声明措辞几乎没有修改。季度经济预测方面，美联储上调了2024至2026年的增长预期，下调了2024、2026年失业率，上调了2024、2025年PCE和2024年核心PCE。2024年利率中值不变，2025、2026年和长期利率中值上移。从点阵图分布看，委员们预期年内降息幅度收敛至0-75bp范围，主流预期是75bp，与市场预期基本一致，已较去年底点阵图收敛上移。新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，由于去年下半年的低基数，今年下半年通胀降温将会更加困难。需要确认数据，以便让我们足够的信心看到通胀实质性向2%回落。相信通胀正在逐渐颠簸地向2%回落。不会对近两个月的通胀数据过度反应，但也不会无视数据。强劲的就业本身并不构成阻碍降息的理由。就业市场也不对通胀构成担忧。
官员言论方面，美联储内部对于降息的态度出现分化，鹰派包括：理事鲍曼、达拉斯联储主席罗根、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、亚特兰大联储主席博斯蒂克，他们普遍认为需要推迟降息甚至今年不降息。鸽派包括旧金山联储主席戴利、克利夫兰联储主席梅斯特依然明确支持年内降息3次，纽约联储主席威廉姆斯重申今年晚些时候会降息。美联储主席鲍威尔略偏鹰派，他表示需要对通胀更有信心时才会降息。
流动性工具使用方面，临时流动性工具BTFP已于3月11日到期，近两周贴现窗口和回购使用量并未明显增加，侧面反映出流动性保持平稳。随着美国财政部增加附息国债发行，国库券净发行转负，隔夜逆回购下降的速率有所放缓。
二、境内美元流动性
境内美元利率方面，3月3M美元CIROR利率、掉期隐含境内美元利率基本与2月末持平，SOFR、美元Libor利率走平，境内外美元利差（境外-境内）[2]企稳，并未进一步收窄。3月上半月A股延续了反弹势头，但在下半月逐渐陷入震荡。资金保持净流入，但流入规模较年初有所回落。美元兑人民币向上突破窄幅震荡区间，波动率回升。不过中间价维持在7.10下方，释放维稳信号。
境内美元市场方面，3月美元拆借和回购需求均明显回升，资金a面情绪波动较2月放大。
美元拆借：3月美元拆借需求回升，由4712亿美元增长至6069亿美元。3月银行间美元拆借资金面情绪指数继续以50为中枢震荡，但月内市场情绪波动较2月明显放大。
美元回购：3月美元回购显著增加，由234亿美元增长至387亿美元。
美元存单：3月共有5亿美元存单到期。汇丰银行（中国）、中信银行分别发行1只和2只美元存单，总发行规模为19亿美元。
美元存贷款：截至2月金融机构外汇存款总额8288亿美元，外汇贷款总额6732亿美元。金融机构外汇存款同比增速-6.3%，贷款同比增速-10.4%，回升势头有所放缓。
三、境外美元流动性
SOFR、FFR、OBFR价差在3月末短暂季节性反弹后很快回落，LIBOR-OIS价差保持窄幅震荡。非美主流央行和美联储货币互换协议的使用情况方面，欧央行使用量保持在约2亿美元/周，日本央行在3月末使用量增加至800万美元，其他央行3月未使用互换。
注：
[1]详见美债期货市场的“共生”关系——美国国债月报2024年第二期，2024年2月2日。
[2]境内外美元利差（境外-境内）指3M SOFR利率-3M掉期隐含境内美元利率。
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