万物皆周期传统上，煤炭、钢铁、化工、有色金属、建材、工程机械这些行业都被划到周期中，我们可以认为这是狭义的周期股。但周期的范围也可以很大，万物皆周期，一切有聚散，也自有定数。周期性不仅仅体现在传统的“煤飞色舞”上，大消费的白酒医药，新能源的锂电光伏，也存在着周期，只不过这些周期并不为大家所知。周期股长期持有并不能取得正收益，因为周期股没有成长性，投资周期股属于互摸口袋的零和博弈游戏。股票的长期收益率可以拆分成三个部分：股息率、盈利增长率和市盈率增长率。如果维度再拉长一些，市盈率增长率也会消失，股票的长期收益率就剩下了两个部分，股息率和盈利增长率。对于周期股来讲，盈利增长率可以认为是零，那剩下的就只有股息率。对于A股投资者来讲，没有哪个人把股息率当成投资收益的来源，所以周期股投资本身就是一种博弈，拼的是择时。在做成长股的时候都伤痕累累，凭什么在纯零和博弈的周期股上就能收割市场呢？周期股博弈收益的来源来自于时间错配。这种错配带来的后果就是，如果你是一个长期主义的周期投资人，在博弈中，你的收益来自于对手太菜。基金绝大部分产品的投资方向都是成长和大消费。成长和大消费长期看都有着不错的盈利增长率，博弈的结果相对纯周期自然是要占优的。所谓的周期股，核心是经济周期，股票只是附着物。周期股投资规律最重要的只有一条，那就是业绩低点时买入，业绩高点时卖出。《道德经》里面讲，“为学日益，为道日损”，想要做到“为道日损”，目前看主要是把握大周期。按照基钦周期的平均长度42个月，也就是每3.5年就可以做到收益率翻倍。基钦周期的扩张期要长于收缩期，一般扩张期平均28个月，收缩期平均15个月。一般来说，周期股的买点是“买在低PB高PE时”。工程机械的门面挖掘机，第一次销量的顶点出现在2011年，中间经历了一次过山车，下一波高点出现在2021年，刚好10年。重卡也是同样挖了一个坑，只不过高点刚好比挖掘机早一年，两个高点分别是2010年和2020年。朱格拉周期下的工程机械和重卡，一个周期相当于2个或者3个基钦周期，因此需要等待的时间比较长，主升浪和熊市下跌也往往比较长。按照“笑傲投资”朱格拉10.5年和7.5年周期间隔出现的规律，那下一轮朱格拉周期就应该是7.5年，高点大概出现在2029年。周期股最喜欢的是成长型周期，既有周期，又有成长，投资的容错率高。从现在到2030年，新能源都属于成长型周期。具体的话新能源有三个细分行业：锂电、光伏、风电，未来可能还要加上一个氢能。这个世界终究是物质的，能源是所有物质的最终来源，因此全社会财富的增加最后要建立在能源上。2008到2020年，全球GDP增长了20.96万亿美元。同期中国GDP增加了10.14万亿美元，美国GDP增长了6.24万亿美元，中美两个国家占到了世界GDP增长的78%，这代表剩下一百九十多个国家，在这12年里，几乎是没有增长的。美国实际人均国内生产总值（GDP）从1870年的3340美元增加到2000年的33330美元，增长了9倍，对应着就是每年1.8%的增长率。美国算是除中国之外所有国家中表现非常好的，也只能保持每年1.8%的增速。世界经济增长缓慢的根源，在于化石能源开发利用的边际成本递增的特性。化石能源这东西，特别吃资源禀赋，地里没有就没有，而开发就需要成本，需要的量越大，边际成本就越高，因为边际成本低的会优先开发，后期的开发条件会越来越恶劣，成本也越来越高。从1991年以来的这波康波周期，对世界经济贡献乏善可陈。能源不可能三角，在一定的技术条件下，不同时可能满足环境友好、便宜和稳定可靠三个条件，就是不存在既环保又便宜还能保证供给的能源。煤电便宜稳定但是实在不环保，水电便宜还算环保就是不稳定，冬季有枯水期，风电太阳能这些新能源起初只占了一个角，那就是除了环保，既不便宜又不稳定。在中国风能和光伏行业的高度内卷下，新能源度电成本下降的速度简直是令人发指，光伏和风能最近几年都实现了与煤电同价，便宜这个条件终于实现了。新能源解决稳定可靠的方案就是上储能，日内调峰储能用化学电池，更长时间的跨期调峰用的是氢能。光伏跟风电一样，靠天吃饭，供给端波动剧烈，但是需求端相对稳定，想要做到稳定可靠中间就要加一个缓冲期，那就是储能。新能源发电需要达到配置了储能设施之后的新能源+储能发电的系统成本低于现有的煤电，才能甩开并网约束，真正进入哲学上说的“自由王国”，改变电网，让全球经济增长进入一个新的阶段，让技术进步照耀到全世界每一个角落。如果人类对于财富、对于美好生活的追求是没有止境的，那对于便宜能源的追求也将是无限的，这就是新能源成长的核心逻辑。从格局上看，光伏和风电负责降本，储能则主要由锂电和氢能负责，因此储能同样也面临着较大的降本压力。公募基金前三大持仓分别是新能源、食品饮料和医药，占到了全部持仓的一半左右。本质上，能够活下来的基金经理普遍是大消费出身，就连新能源到最后接盘的，也是大消费投资人。新能源行业在2020、2021两年，经历了极致的机构抱团，指数涨了2倍，遍地10倍股，估值也被打到了高位。2022和2023年这两年，新能源一路下跌，到现在还完全没有见底的迹象。周期的强度和波动性来自于背后的驱动力。普通的周期股，经济周期是驱动力，基钦周期、朱格拉周期影响最大，周期的背后，既有需求，又有供给。成长型周期除了受基本的经济周期影响之外，成长性有另外的来源。光伏、锂电、风电和氢能，其成长性背后的驱动力都需要经历两个阶段，第一个阶段是政策推动，行业实现了从0到1的跃进；第二个阶段就会变成技术驱动，需求快速扩张。光伏、锂电和风能都过了第一个阶段，而氢能目前还没有迈出第一个阶段。政策驱动的优点是立竿见影，见效很快，缺点是持续性不强，对应的行情也往往是脉冲式的。这是表象，背后的原因就是政策鼓励的方向，从长期看可能成长空间很大，但短期市场化的概率不大。2017年的光伏是这样，2020年之前的锂电，也是如此。2018年的时候，全国光伏上网电价为0.86元每度，煤电平均上网电价0.37元每度，到了2020年，自然条件最好的Ⅰ类地区，光伏上网电价已经降到了0.35元每度，这个价格基本上拉平了与煤电的差距。而且最关键的是，光伏行业从长期看是遵循摩尔定律的，也就是每隔几年，发电成本还会下降。正是看到了这个光明的未来，光伏行业在2020、2021两年经历了一轮暴涨，现在的龙头隆基绿能、通威股份当时最高都有过4倍的涨幅，最传奇的还是阳光电源，15倍的涨幅。隆基市值最高的时候超过5000亿，市场给打上的标签是“光伏行业的沙特”，都世界能源命脉了，也算是执牛耳睥睨天下，看个2万亿不算多吧，那个时候市场就是这么想的。后来的事实也证明了这一点，2020年光伏行业新增装机容量占比刚超过20%，2021年超过30%，2022年超过40%，到今年都快接近60%了。但问题也马上来了，光伏发电身娇肉贵，电网快伺候不起了。自2011年以来，中国年发电量基本以5%左右的速度增长，但新增光伏发电容量的增速是指数性的，根据国家统计局的数据，2020年光伏新增装机容量只有48.2GW，截至2023年9月，2023年新增光伏装机容量就已经达到了128.94GW。新能源发展到今天，已经接近电网容纳的极限了。再往下走，新能源想继续快速上量，就面临两条路，要么在用电需求变化不大的前提下，继续压缩煤电的占比。另外一条路就是自我革命，完成光伏的最终进化，在2020年光伏实现与煤电平价之后，进一步实现光伏+储能的成本与煤电平价，彻底摆脱并网约束，这一条路带来的结果就是电价越来越低，打开发电量需求的增速天花板。如果这两条路都走不通，那光伏未来的结果就只有一个，新增装机容量的增速与发电量需求增速持平，也就是5%的年增速，成为完完全全的公用事业没有新能源的时代，只有时代的新能源。繁华落尽，洗尽韶华之后的光伏面临的是典型的To B业务，供给端的竞争强度却上了一个台阶。从市净率的角度，当下光伏行业整体的估值还是比照成长股给的，申万光伏设备指数的整体市净率在2.77左右，如果按照传统周期股，底部显然是需要破净的。市场希望的下一波技术驱动向上大周期，也就是打破并网约束，形成光伏股星辰大海的预期，就越来越渺茫。至于政策，光伏都已经是世界第一了，扶上马还送了一程，是时候按照正常工业来管理了。在未来的某一个年份，在一个偶发的时间点，光伏+储能的报价首次实现了与煤电平价，从这个时间点开始，就是新一轮的光伏股大涨的开始，毋庸置疑，这次的高点一定会超过2021年高点，也会诞生真正的光伏行业的沙特。对于现在的光伏，只能算凛冬未至，需要一场真正的行业大洗牌。虽然都是新能源，但是锂电跟光伏是两个方向，光伏是发电，下游是国有大发电公司，To B，而锂电本质上是储能，下游是大消费，To B和To C共存。这种产业结构就决定了，锂电属于电化学，但带有很强的消费属性，其周期稳定性要高于光伏。当然，锂电市场上限也要比光伏低很多。毕竟锂电没有星辰大海，只有岁月静好。中国的锂电行业，在过去20年走出了一条完美的向上弧线。锂电行业大的转折点，发生在2020年，在这之前是政策驱动，之后就是技术进步带来的需求大爆发。第一次是发生在2009年的“十城千辆”政策。当时计划用3年左右的时间，每年发展10个城市，每个城市推出1000辆新能源汽车开展示范运行。也就在2010这个时间点左右，一大批锂电产业链龙头开始初露峥嵘，比如2011年成立，脱胎于ATL的宁德时代，以及后面成长起来的一大批配套企业，璞泰来、天赐材料、恩捷股份，以及原来就为ATL配套的杉杉股份、科达利。第二次则是2015年出台的新能源汽车电池“白名单”制度，只有在白名单上的电池企业才可以享受补贴政策，而当时的日韩企业包括松下、LG都不在名单上。这个制度直到2019年才取消，相当于为国产电池企业争取了4年的保护期。从2015年开始，中国新能源汽车年销量从33万辆直接跃升到2018年的126万辆，翻了三倍。在庞大的市场滋养下，中国的锂电产业链算得上羽翼已丰，是时候出去大杀四方了。中国的锂电产业链，就在这短短的三四年里，从落后到并驾齐驱，到现在的遥遥领先。在政策资源耗尽之后，锂电产业链的下一个最重要的时间节点就来了，这次是技术进步带来的需求大爆发。从2017年开始，中国新能源汽车补贴就逐年退坡，2018-2020年这三年，新能源汽车的销量基本没有增长，上游的锂电行业陷入价格战。2020年1月3日，新的10年的开始，特斯拉终于将Model 3拉进30万价格以内，这个价位标志着新能源从性价比上，吹响了替代燃油车的号角，这是一个具有划时代意义的大事件。在此之前，没人相信新能源能够取代燃油车，在此之后，燃油车的棺材板都准备好了。拐点就是这么悄无声息的到来了，刚出ICU、马上就是KTV。自此之后，就是我们现在看到的场景，新能源汽车销量2021年就迈上了300万辆台阶，2022年将近700万辆，新能源汽车渗透率从不到5%，到最近的超过30%，2025年实现50%的目标更是指日可待。在这个过程中，锂电产业链在股市创造了无数的造富神话，到处都是十倍股起步，最高还有百倍股。我们首先还是要承认，投资锂电产业链股票暴富的时间已经过去了，现在的锂电，要更看重其周期性。中国新能源汽车渗透率已经很高了，增长最快的时间已经过去了，所以看空锂电产业链。如果纯从成长股投资的角度来看，赛道爆发的那段时间已过，估值肯定是要下修的。锂电设备真的是有周期的，而且，我们大概率上也不能判断周期的高点和低点，只能等待市场自己走出来。实际上，周期股的高点和低点，都不是基本面分析能够看出来的。风电和光伏一样，都是一种发电端的新能源，区别在于光伏本质上属于半导体行业，理论上可以不断降本直至改变这个世界的能源结构，但风电不行，风力发电是一种机械装置，哪怕有革命性的技术进步，降本也有下限。2022年风电累计装机容量占到中国全部电力装机容量的14.3%，发电量占8.8%，这个占比，客观上已经看到天花板了，成长的空间不大。因为市场对风电整体的预期并不高，所以对风电股的炒作其实比较克制，估值都一直没有飞到天上去，最近两年回调幅度也比较大，所以风电可能是几个新能源品类里面最先见底的品类。氢能跟锂电是一个品类，都是储能，但是氢能未来的上限更高，是新能源时代的能源路由器，在电力系统中，可以做到跨季度甚至跨年度调峰。氢能是一个长期成长空间基本无上限的赛道，如果你错过了光伏和锂电成长最快的那一段，那氢能就不容错过。目前投资氢能还需要等待，等待底部和基本面拐点的出现。机会就像一列火车，你只能在固定的地点等。周期是一个无处不在的东西。人的生老病死有周期，同样成功和失败也有周期。有一句股谚叫做，“牛市买券商，坐地等分赃”，从最近的2007年和2015年两轮大牛市看，确实如此。在2007年的这波牛市中，券商涨了14.50倍，远远超出其他行业，排名第一，在2015年的这波牛市中，券商表现略差，但也涨了2.42倍，跟涨幅第一的计算机（2.86倍）只有0.4倍的差距，同样证明了自己牛市加速器的头衔，真正的牛市“无冕之王”。每次反弹券商都不会缺席的主要原因，无他，股市一好，直接收交易佣金的券商是最直接的受益对象。但是除了在明确的大牛市期间，券商绝大部分时间走的都很平庸。按照A股每10年一次大牛市的历史规律看，价值投资配券商并不是一个好选择。假如2024-2025年有一场大牛市，那么现在可以配置券商股，券商提前反应，市场有牛市预期，券商先启动，然后才有牛市的。也可能是有牛市共识券商才爆发的。牛市初期，券商涨幅大于大盘，强于其他板块。券商在牛市初期和中期超额收益。如果券商没有行情，那么就绝对不可能有牛市的。一般来说，牛市中的券商，第一波上涨是市场自发的，这一波上涨将券商的市净率推高到3-4左右，预示着市场对券商的净资产收益率（ROE）预期大概在20%-25%左右。第二波券商整体对应的PB就上升到6-8区间，对应的净资产收益率（ROE）大约在30%左右。第三波券商市净率普遍冲到13倍以上，对应的净资产收益率（ROE）也飙升到40%左右。2007年的牛市持续的时间比较长，券商的市净率普遍冲到了13倍以上，2015年牛市只持续了一年左右，第二轮翻倍还没来得及开始就已经结束了。当市场出现了新的成长性的行业，而这些行业又能够容纳足够多的新进入资金的时候，白酒股就会被扔一边。但当市场死气沉沉，机会寥寥时，白酒股就会被投资者放进自己的组合里，作为防守的工具。这是白酒的宿命，也是白酒的周期。白酒是一种消费品，自然有自己的股性。这意味着个人消费支出越高，必需消费品企业的盈利越高，股票的表现也越好。但也不是总是如此，在上世纪90年代末，个人消费支出表现很好，但必需消费品股票表现却很差，因为那个阶段的牛市让资金转向了弹性较大的科技股。当个人消费支出快速增加，经济繁荣的时候必需消费品的股票表现反而是落后的，因为经济繁荣，基金经理们更倾向于减少消费，增加弹性较大的科技股的投资。而当经济衰退，个人消费支出萎靡的时候，必需消费品的股票表现反而是好的，因为基金经理倾向于在组合中增加必需消费品股票进行防御。绝对业绩决定长期走势，相对业绩决定短期估值。从长期来看，业绩是驱动白酒股成长的最根本动力。短期股价的估值或者涨跌则取决于其他行业行不行，如果经济欣欣向荣，白酒虽然业绩好但其他行业更好，那白酒股的机会就不大，但如果整体经济不行白酒虽然也不行，但比其他行业稳一点，那白酒股反而有大机会。白酒股的投资就像田忌赛马，基本面的实力固然重要，但对手是谁更重要，甚至可能是唯一的决定因素。23年3季度公募基金前10大持仓中，白酒占了5个。这个结果其实很让人有挫败感。因为喊了产业升级好多年，结果大家调过头来还是拿白酒。A股的基金经理，你要骂他们不赚钱我觉得没毛病。但你要说你们他们不懂博弈，那我觉得你绝对低估这个群体的智商。基金经理集体拿白酒，就是单纯在A股投资这个角度上，白酒真的能跑赢。因为白酒完全就是跟A股主流对着来，这个行业基本没有资本开支，不需要研发，不需要再融资，股东不减持，毛利率高。周期股投资最难的一点，就是你首先得相信有周期。周期底部其实并不难判断，对于大部分周期股来讲，绝大部分时间都是底部，高潮只是例外。用周期的眼光去看待投资，会让你会有一种松弛感。你不会对收益率有一种不切实际的幻想。