1、最近很多人在聊金价和真实利率的脱钩。事实上，如果观察金价和真实利率的环比变动的相关性，会发现二者的显著负相关在布雷顿森林体系解体后一直到2008年之间并不明显，而在08年之后却显著走负。
2、为了说明这一点，在图1中，我们计算了美债隐含的真实利率与金价之间的相关性。其中真实利率使用DKW模型分解出的美债5年期真实利率的季环比变动，金价使用伦敦金季环比变动。蓝线是二者3年滚动回归，灰线是10年滚动回归。样本数据自1984年至2023年末。之所以不直接使用TIPS yield，是因为TIPS的时间序列太短。
3、换句话说，有这样一种可能，即我们今天观察到的金价和真实利率的脱钩可能并不是“异常”。相反，2008-2021之间真实利率高度影响黄金、大宗商品、股票乃至加密货币的情况才是异常。
4、而之所以08-21年之间这么不寻常，一种可能是因为美欧日英全都进入零（名义）利率时代，全球资金search for yield需求旺盛。这一方面令“预期收益率”的高低成为决定资产价值的最重要因素，让不同资产之间的“替代弹性”（elasticity of substitution）变得更大，另一方面也让加杠杆成了获取超额收益的重要手段。这时，美债隐含的真实利率作为任何投资的机会成本和杠杆成本之一，就能够显著影响投资者对其他资产的配置行为，进而影响资产价格。
5、但在高（真实或名义）利率环境下，情况可能发生变化。一方面，投资者无需search for yield，也无需在跨资产类别中“吹毛求疵”式的比较预期收益的高低，而完全可以交易不同的故事。如股票交易AI，黄金和BTC交易去法币化，工业金属和原油交易供给侧和制造业复苏。另一方面，高利率下投资者杠杆率普遍不高。结果是，资产价格可能对真实利率脱敏。
6、简而言之，如果我们认为08年之后的“低利率、低通胀”时代已经终结，那么就不应当奢望资产的定价逻辑能回归那个时期，更不应参考当时的规律来判断今天的市场是否是异象。