海汽集团连续涨停点评:调整方案后隐含市值显著下调
海汽复牌后连续两个交易日涨停、较多投资人关心如何看待调整方案后上涨空间。我们认为按中期免税业务3亿业绩空间、30倍估值计算，免税业务市值预计可达90亿;考虑原有汽车业务，公司隐含市值空间在120-130亿,对应当前股价预计约20%上涨空间。此外,参考考虑到过往方案披露后股价波动,此次方案调整后或许仍存在超额涨幅。
海汽集团3月5日披露调整后重大资产重组方案。基于海旅免税23年实际业绩情况和海南离岛免税增长预期下降,公司显著下调交易价格和业绩承诺,估值从上一轮方案的40.08亿元降至20.37亿元,24-26年业绩承诺由3.26/4.80/5.87亿元下调至1.61/1.82/2.02亿元。
调整后重组方案:交易对价20.37亿元,其中85%为股份对价17.32亿元(以12.86元/股向海南旅投发行1.35亿股)、15%为现金对价3.06亿元,并定增募资不超7.38亿元(原方案14亿元)。若按80%当前股价增发,交易后总股本增至4.96亿股。
海旅免税实际业绩不及预期:23年海旅免税实际营收39.4亿元,同比+16.0%,较业绩承诺完成度79%,毛利率19.94%/+3.7pct,净利润1.39亿元,同比+174.3%,较业绩承诺完成度70%,净利率3.5%/+2.0pct。业绩不及预期主要由于:一、受消费力下行及打击代购影响,23Q4免税销售不及预期;
二、8人民币贬值产生汇兑损益,影响财务费用约
0.37亿元;三、华庭项目(海旅超体)于23年12月开业,开业初期小幅亏损。若剔除华庭项目及汇兑损失,则海旅免税实现净利润1.85亿元,完成度93%。基于此,公司大幅下调24-26年业绩承诺至净利润1.61/1.82/2.02亿元。
隐含市值测算:若按业绩承诺、80%当前股价增发股本、原有业务38亿市值计算,免税业务隐含估值63.4亿元,对应24-26年估值分别为39/35/31倍。