文章来源：财经锐眼
对于医药股的投资，业界有一句话对其进行了简单的概括：“药不如医，医不如医疗器械和服务”，这句话大家可能也听过，这是国内某私募经理说的。
纵观过去2-3年里A股医药股的表现，不难发现，事实的确如此。
制药板块，由于受国内医保控费、药品集采影响，医药板块整体表现弱于医疗服务板块，特别是化药板块，龙头华东医药过去三年整体下跌。而受集采影响较小的创新药龙头恒瑞涨势不错，以及服务于创新药企业的CXO机构，比如药明康德（603259.SH）、泰格医药、凯莱英等都是大牛股。
除此之外，这几年A股医药大牛股多出自医疗器械和医疗服务板块。器械龙头迈瑞医疗自2018年上市以来涨近10倍，眼科龙头爱尔眼科（300015.SZ）近三年也是涨近10倍，口腔龙头通策医疗近三年涨幅也是10倍。
不过，看了一下，目前估值最高的应该就是牙科龙头通策医疗（600763.SH），较全球主要口腔上市公司估值水平更是已高出1-2倍，A股口腔何以能够享受如此之高的溢价？
860亿牙科龙头，营收不足19亿
通策医疗由于近几年的巨大涨幅，市场对它的关注度不低，特别是卖方机构隔三岔五就会发布一篇关于它的“买入”评级报告，持仓机构数量最多时接近400家，被一致认为是A股口腔领域的稀缺资源。
公司是一家以医疗服务为主营业务的公司，主要专注于口腔、生殖、眼科等专科医疗领域，旗下拥有口腔医疗机构和辅助生殖机构，目前已在全国开设35家口腔医疗机构。
由于公司在2006年收购杭州口腔医院集团，后又陆续开设宁波口腔医院、衢州口腔医院、海宁口腔医院等多家浙江省内口腔医院，之后又逐渐向全国布局，开设昆明、黄石等口腔医院。截至2019年，公司在浙江省内的市占率约为33%，全国市占率约为1.6%。
（数据来源：西南证券研报）
2019年，公司实现营收总额18.94亿，其中口腔服务收入17.8亿，实现归母净利润4.63亿。作为对比，目前国内品牌第一的拜博口腔2017年的营收为14亿，但后来被泰康保险收购52%股权，最新营收数据无法获取，而通策医疗2017年的营收为11.8亿，略低于拜博口腔。
而在今年2月提交港股上市申请的中国口腔医疗集团，2019年前三季度的营收仅为6320万，2018年全年的营收也仅为7363.7万。
对比之下，通策医疗在国内口腔领域的龙头地位还是比较明显的！
不过，即便是行业龙头，以18.94亿的年度销售收入对应通策医疗当前860亿的市值，对应市销率达45.40倍，对应静态市盈率达185.74倍，对应截至今年3季度末23.81亿的净资产的市净率也达到36.11倍，整体估值水平已超历史最高水平。
这样的高估值、高市值下，通策医疗未来的价值真有那么大吗？
国内口腔市场发展空间大，但治疗率低
谈医药行业未来发展空间，必然绕不开的一个话题就是中国老龄化进程加速对医药需求的增加，以及对比欧美日韩等发达国家，我国人均医疗支出水平还有很大增长空间，这基本是支撑目前我国医药医疗行业持续高增长的主要原因。
而口腔市场的发展空间，除了老龄化和人均医疗支出的增长，还受到中国人对口腔问题的重视程度以及口腔专科医生数量的制约。
所以，对于我国口腔市场的发展还需理性客观视之！
首先，我国居民对自身口腔问题的重视程度本就远不及欧美日韩发达国家。数据显示，2005年-2015年我国12岁儿童患龋率为38.5%，5岁儿童患龋率达到72%，但根据第四次全国口腔健康流行病调查报告显示，2005年-2015年儿童龋齿接受治疗的比例仅从4.1%提升至16.5%。
国内对口腔问题的不够重视，也导致了我国拥有的口腔诊所、牙医等牙科资源配比远低于发达国家，甚至远低于世卫组织建议的每10万人要有20名牙医的配比，但目前我国的牙医配比仅为每10万人才15.6位牙医。
（资料来源：西南证券研报）
怎么看这个数字？如果单纯只看我国与世界其他国家的缺口，可以认为我国牙科资源还有很大发展空间。但反过来想，我国拥有世界最多的人口但却无法满足世卫组织建议的牙医配比，这个短板并不是说国内牙科行业的快速发展就能很快补齐的。
其次，从老龄化加速对牙科资源的需求出发考虑。随着年龄的增长牙科疾病确实会有所增长，而这种疾病往往是伴有疼痛的牙科基础需求，治疗多以药物止疼为主。而以补牙、安装义齿、正畸这类高端需求，相比基础需求虽然客单价更高，但在农村人口较多的中国，期望老龄化带动牙科行业快速增长似乎也太过简单粗暴。
拿日本作为对比，从2010年到2019年，65岁以上人口占比从22.50%提升至28%左右，但对应的牙科整理费用复合增速仅为1.4%，增长缓慢。
不过，国内近几年有一系列政策推动儿童龋齿治疗率的提升，有望继续推动国内对牙科疾病的重视程度。卫健委发布的《健康口腔行动方案（2019-2015）》提出，到2025年要将12岁儿童患龋率控制在30%以内。
而随着人民收入水平的不断提升，家长对孩子的口腔问题更为重视。因此，国内牙科市场增量主要还是在儿童市场！
通策医疗业绩增速有所放缓，大股东乘机减持
通策医疗作为国内主要的口腔连锁企业，随着国内口腔需求以及治疗率的提升，公司在过去几年的业绩增速也比较快，但也已呈现出逐渐放缓的趋势。
（数据来源：同花顺）
公司的营收从2014年的5.84亿增长到2019年的18.94亿，年复合增速约为18%，但最近三年的营收增速呈明显下滑趋势，从2017年的34.25%降至2019年的22.52%。净利润从1.1亿增长到4.63亿，年复合增速28%左右，但最近三年增速也呈下降趋势。
随着营收及利润增速的逐年下滑，公司过去营收18%的复合增速、净利润28%的复合增速，恐难以继续保持下去。
今年上半年，儿科患者有更充分的时间去医院就诊，公司口腔服务收入中儿科的收入占比从2019年的16%提升到上半年的18%左右，但公司整体无论营收还是利润都出现明显下降，单季度看，今年一季度甚至出现了亏损。
（数据来源：同花顺）
具体来看，今年上半年，公司种植医疗服务收入下降19.93%、正畸医疗服务下降13.26%、儿科医疗服务增长5.76%、综合医疗服务下降15.12%，上半年整体营收下降12.77%、净利润下降32.84%。
然而，这一切A股似乎都当作没看见。年初至今通策医疗股价涨幅已达162.44%，最大涨幅196.55%，足见A股市场之慷慨！
（通策医疗年内股价走势截图）
在这样的高光时刻，公司第二大股东鲍正梁以捐赠的名义，在今年三季度减持961.92万股，但捐赠对象却为同一实控人，一度遭到市场质疑。
对比全球TOP3，通策医疗估值过高
目前，国内主要的口腔类上市公司就是通策医疗，美股上市的口腔类公司有全球排名TOP3的登士柏西诺德、丹纳赫以及艾利科技，锐眼哥查了相关数据对比了一下。
论规模，目前通策医疗较全球TOP3相距甚远。总资产不及丹纳赫的1%，营收不及丹纳赫的2%，净利润不及丹纳赫的3%。即使与TOP3中最小的艾利科技对比，也不及其六分之一，通策医疗在国内虽然是龙头，但与全球龙头一比差距太大。
（数据来源：雪球、锐眼哥整理）
不过，相比之下，好一点的是，通策医疗的负债率是几家中最低的。较低的负债水平虽然能够保持稳健的财务状况，但也会限制公司规模。
论盈利能力及研发能力，通策医疗的毛利率远低于全球TOP3，而净利率却远高于全球TOP3，这里面首先看到的是通策医疗研发投入是远低于全球TOP3的，丹纳赫和艾利科技的研发投入均为6%以上，而通策医疗的研发投入仅为1%左右，若剔除低研发因素影响，通策医疗的净利率与艾利科技差不多，其他影响可能来自欧美工资水平较高以及销售支出等因素影响。
而登士柏西诺德过去几年一直未直接披露研发投入数据，虽然没有数据，但不能代表它没有进行研发投入。
（数据来源：雪球、锐眼哥整理）
基于以上资产、营收规模、负债率以及盈利能力，再来看一下四家公司目前的估值情况。
目前，通策医疗市值863亿人民币，约合132.36亿美元，市值绝对值略高于登士柏西诺德，但通策医疗的资产、营收、利润规模均低于登士柏西诺德，说明通策医疗估值可能过高。
（数据来源：锐眼哥整理）
再从相对估值角度来看，全球TOP3中市净率、市盈率、市销率最高的是艾利科技，这可能与艾利科技在TOP3中营收增长较快有关。2019年，登士柏西诺德营收增速1.1%、丹纳赫增速-3.2%、艾利科技增速22.4%，而通策医疗2019年营收增速为22.51%。
因此，可以理解为是较高的业绩增速导致较高的估值。就股价涨幅而言，艾利科技年内涨幅其实是大于通策医疗的，年内最大涨幅325%，高于通策医疗的196.55%。
（美股艾利科技年内股价走势截图）
但无论从绝对市值还是相对估值来看，通策医疗的估值都已经过高。通过分析，除了规模大小以及负债水平外，通策医疗与艾利科技的业绩表现是非常相似的，剔除研发投入后相似的净利率水平、相似的营收增速，也同样享受着较高的市场溢价，但在增速和盈利能力相似且规模较小的情况下，通策医疗目前的静态市盈率却是艾利科技的2倍左右，而市销率更是超过2倍！
由此可见A股给了 $通策医疗(SH600763)$ 多高的溢价，根据西南证券的测算，通策医疗的内在价值应该在460亿左右，而现在的市值已经超过860亿，这样的高估值通策医疗靠目前20%左右的增速，需要多久才能消化？
另一方面，由于我国口腔市场起步较晚，还面临口腔疾病接受治疗率低、牙科医生缺失，以及患者跟随医生走导致的医生和客户同时流失的风险！
通过以上分析，锐眼哥认为，通策医疗之所以能够享受如此之高的溢价，并不是因为它的业绩有多突出，而是目前A股牙科类公司资源严重稀缺导致的。