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回复“案例”获取卷爸整理的巴菲特历年买入卖出情况表格。
卷爸书房
文字 | 卷爸
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「 买股票就是买公司」
本文为你提供一个卷爸的解读视角，但不负责正确。
笔者将会弃用“三年一倍”估值法，注意笔者推翻的是估值方法，不是人，在我学习投资的过程中，老唐的文章对我有过诸多价值。
笔者不准备在未来估值和企业研判中采用该方法的原因在于：
1. 适用面过于狭窄。
如果我们按企业的增速去匹配买入点后，可以发现，三年一倍模型中，对于25-50%的高增速企业，PEG小于1，而对越低增速的企业，PEG越大，所以这个模型对低增速企业完全无法适用，会导致在对符合三大前提的低增速企业估值时，合理买点异常的贵，我认为这是一个PEG模型。无法满足现金流折现的要求。
2. 过于依靠增长，安全边际不足。
在巴菲特历年投资情况整理中，卷爸发现巴菲特要求的底线回报率是10%，而该数值和资本长期平均收益率相当，这应该是任何投资追求的回报底线。同时，对企业的买入辅以安全边际，在判断无误的情况下，安全边际会以利润的形式反哺到投资收益中。
在三年一倍的估值模型中，由于适用范围为25%以上高增速企业，而高增速的长期持续并不符合事物的发展规律，假设3年满足了高增速，可能因为之后的增速降低导致回报率不足。
3. 开始学习巴菲特。
巴菲特的思维要点就是一句话，“买股票就是买公司，买公司就是买公司未来的现金流折现。”就这么简单的一句话，看到之前可能需要跨过万水千山。
自此，卷爸的投资估值方法进化为我理解的巴菲特，相应标的，需要更长的时间调整。
在此，感谢群内维持一个月的大辩论，感谢老师A的真知灼见，附链接，需要前后通读。感谢群友的问题，尤其是今天中午的老师B，一个问题，帮我打通了任督二脉。
网页链接{XF008 与群友争论两天、对老K估值法的思考}
「 我眼中的巴菲特 」
当我们谈“价值投资”的时候，我们说的是同一个事情吗？如果它是同一个事情，如何清晰表达它？
这是群内某老师的提问，而卷爸的回答简单明了，就是现金流折现，这是科学部分，在数学没被证伪的前提下，这是永远正确的。
而对于艺术部分的理解，就比较难了，毕竟法无常法，但是巴菲特的一篇演讲，很好的解释了这个问题：《格雷厄姆-多德部落的超级投资者们》，归根结底，只要遵循价值投资底层规律做事情，什么样的表现形式并不重要。
接下来，就是卷爸打通任督二脉的过程：
老师B：这两处觉得还是很值得商榷。巴菲特好像表达过以无风险收益率为锚。老段对投资就一句话，现金流折现。
卷爸：巴菲特所说的价值投资的科学部分可以表达为现金流折现，因为这是数学，在数学没有被证伪的情况下，没有争论的空间和余地。
艺术的部分就是企业的生命周期到底有多长，是3年、10年还是100年，每年的自由现金流到底是多少，是1亿、5亿还是10亿，企业中长短期的自由现金增长速度是怎样，是3%、8%、15%抑或是-50%，是艺术。
散户乙和老段，都从多少年收回成本的角度去考虑所投资标的合不合算，这在他们过往的雪球中有记载，其中散户乙明确过10年。从而我在想，巴菲特是不是也用10年的标准，后来在书中发现，巴菲特说如果没有10%的回报率，他宁愿不投资。而在整个巴菲特的中期，他要求的回报率是15%。
10%的回报是对期望回报率的锚定，无风险利率是对估值的锚定，所以这两件事是平行世界不冲突。
另外我有个感触，虽然无风险利率会显著影响市场的估值，从而影响股票的收益。但是巴菲特在投资的过程中，从来不拿无风险收益为锚，就是说，他不看市场，只看企业。
巴菲特在曾经的文章中分享了两个17年跨度的投资市场情况，老师C分享过。
两个17年跨度GNP增长和股市增长的对比，其中第一个17年GNP增长3倍而指数几乎没变，其一在于利率的提高，市场估值的锚有变化，变化的原因是高利率导致折现值大大降低；其二在于企业的利润和人心，高利率期间，人们对于企业利润的预期不高，企业利润并不好，但GNP仍然快速增长，这个时间段利润占比GNP大概4%左右。在第二个17年，利率大幅度下降，利润占比GNP大概6%。
高利率就是导致盈利状况差的原因之一。
我们在对比一下在这两段的市场期间，巴菲特怎么投资的？
你会发现巴菲特的投资，都是和企业的背景情况息息相关，他并没有看无风险利率高了，会不会影响估值，他的投资背景很简单，就是企业的出价，具备安全边际，和市场给多少的利率没有关系。
比如1988年9%的无风险利率下，巴菲特在14.7-15-21PE三次买入可口可乐，如果按这个无风险利率考虑，21PE买入，疯了吗？
再看买入可口可乐的结果。
10年11倍，市盈率3倍，利润3.5倍。接着后14年仅增长10%，可乐利润14年增长2.6倍，估值下杀65%。
可见大企业长期增长实为不易。
这里边涉及到一个背景，就是巴菲特所有的投资都要放到那个历史背景中你才能看明白，公司与百事竞争陷入困境+市场黑色星期五，又是DOUBLE KILL，才出现价格和价值的背离，才有机会买入。
第二个背景就是可乐开始进攻全球好多国家，比如中国，这个的结构性增量是当时显而易见的。巴菲特的投资不是不看行业，在很多投资中，他都有考虑结构性增量这个问题。
所以说，巴菲特根本不看估值，他看的是价值，是价值和价格的差异。当你谈估值的时候，就已经错了。
假设10年后，无风险还是9%，对于巴菲特投资可口可乐没有变化，10年3.5倍，达到了他的利润预期或者说超过了10%的底线回报，3PE的上升是意外，不在巴菲特的考虑范围内。
如果没记错，老K在40-50PE买了17%的腾讯，所以说老K的办法和估值有关系，巴菲特的办法和估值没有关系。老K和巴菲特不是一个套路的原因就在这里。
老师A：“找锚”这件事本身就有问题。拿一个锚去估值，就是赚市场先生的钱。投资跟估值的锚一点关系都没有。所谓的锚，也就是影响利润的折现率。
老师D：价值和价格之间的差异，也要对比其他资产。
卷爸：这是选择的问题，是机会成本，不是投资的问题。
卷爸：昨天我想让某老师帮我计算的，一个永续折现模型，我是想知道，到底多少的增长，可以抵得上老K的三年一倍，也就是说，老K在多少准确率下，可以达到巴菲特模型。
12.5PE，3.125PB，26%ROE买的喜诗糖果。这是巴菲特为成长付费的起点，用数学计算，同时考虑新增利润需要新增资本的支撑，书中计算，相当于巴菲特给了喜诗糖果一个5%的永续增长率。
那么25-30PE的买入，我算不出来，这个永续增长率会不会高到10%，如果有这么高，那么三年一倍就完全是一个悖论，因为树涨不到天上去。我之所以这么研究，是想指导自己的投资，而不是证明对错。
而老K的三年一倍，是符合三大前提下都可以这么做。但看看我EXCEL中的三年一倍就知道了，低增长率用这个模型，比如3.5%，PEG到达了4。从0-100的增长率，这里边就是一个抛物线，老K只适合黄色部分，所以这是一个PEG模型。
PEG是啥，不就是预测增长吗?一旦预测错了呢？
期待价值回归，那不就是把市场先生只可以利用，不可以预测放到脑子后边了。
另外，在《巴菲特的估值逻辑》中，作者得出这样的结论，当然，任何人连续阅读也会发现，就是巴菲特一直在进化，他没有在任何地方停留。
如同我回顾的那些著名案例所折射的，巴菲特的长期投资生涯，并没有定义在某一种投资形式或投资策略上。从1957年开始的最初投资合伙制到今天，他的投资方式显然是在不断演化精进。回溯那些具有不同投资特征的历程，能够帮助人们更好地理解这个演进内涵。
说巴菲特早期是烟蒂股思维，那是不对的，在桑伯恩地图公司、登普斯特公司或伯克希尔-哈撒韦公司中，就可以看出，这里除了烟蒂，还有成长思维，还有质量思维，这些其实本身就在巴菲特的脑袋中，他并不是遇见芒格之后推翻重来了。
就像老师A说的，你自己做到99%然后别人帮你悟道1%。所以芒格帮助巴菲特认清优质公司的部分仅有1%，不是芒格植入了一套新的思维模式，当然，这1%至关重要，就和打通任督二脉一样。就好像费雪那句话适用在任何场合，啥都是一连串事件的延续。
而且巴菲特不断在学习，不断在阅读不同公司的财报，不断在市场上找机会。
这里谢谢老师B，是你的问题帮我走完了最后1%，我终于明白什么是投资就是买企业了。
老师A：市盈率是个障眼法。PE（市盈率）是障眼法
老师E：估值里的现金折价和无风险收益率有关吗?
卷爸：在数学模型中有关系，在考虑企业的时候没关系。所以巴菲特和老段才会说，你一拿起笔来就错了。
老师E：会计学中，在进行估值时，折现率应当等于无风险收益率与风险报酬率之和。我理解的是选择方向和标的时，不用拿起笔精确的计算。但这个估值还是要考虑无风险收益率，无风险收益率也会影响投资人的投资心里，也确实会影响折现。但是没必要精确的计算出到底该值多少钱，是个范围。
卷爸：你看，你这不还是在看市场先生的脸色，和企业有啥关系。你投资的是企业，不是市场先生。
当然，你这么算也没有问题，问题是你要有坚实的底层逻辑。就比如巴菲特，也做汇率预测，并且我没记错的话头寸有上百亿。
老师E：我们投资的是企业，大家也是看市场先生的脸选择买点和卖点的。市场先生确实存在，只是你用不用看他的脸色，取决于你投资的钱是不是要拿出来用。不管市场先生怎样，折现都跟无风险收益率有关。
卷爸：问题就出现在这里，当你按巴菲特的思维买企业的时候，你大概率是必然赚钱的，无论市场先生怎么样。
因为在你的投资里没有为市场先生出价，所以你就不必看他的脸色，你只需要看企业的脸色。但是如果你的出价里，给市场先生作价了，那当然要看他的脸色。
另外钱在一年就要用，那和投资企业本身就没关系。企业发展的逻辑不是即开型彩票。用A逻辑去匹配B事物，不就是九品芝麻官里用前明的剑来斩大清的官嘛。
老师E：买点和卖点必然要看市场先生。巴菲特也不会在奇高无比的时候去买一家企业。
卷爸：巴菲特不会在奇高无比买，正是因为他不想看市场先生的脸色。
老师A：我看了大家的讨论感觉老K给了一个简化定量的方法，这个方法容易被理解而且找到缺点，有点像西药有具体功效，也有副作用，巴菲特的方法没有具体定量过程，所以重在解释，有点像中药。
卷爸：这个解释他们的底层体系是一样，但实际上，老K和巴菲特的底层逻辑是两套，老K的体系和方法，和巴菲特无关。
当然，从情感上还是理解上，大家比较难以接受而已。幸好我的性格中没有这个基因，所以也可能是我发现比较快的原因之一。当然，这都是我的理解，不是在辩论对错哈，我中午还没有想明白这个问题，真不敢相信。
我理解的发菲特是这样:
1. 搞懂理念
2. 巨量刷题，而且尽量刷可以有复利的题目，就是行业不会消失的题目。
3. 看准机会下手。
4. 不断尝试不同的物种，比如巴菲特的第一次套利，在股东信中写的是WORKOUT，练手的。
但是这真需要巨量的时间。目的不是搞懂理念，是要赚钱，赚钱的前置条件就是刷题。
老师F：这个总结的挺好。搞懂理念，巨量刷题（分析企业），看准机会下手（大概率是低估时候下手），不断尝试不同的物种（拓展能力圈）
老师B：一个饭店一年赚取自由现金流10万，可以确定能一直这样赚下去，利润也不会增长，一年就赚自由现金流10万。
1.按照10年回本的话，那么这个饭店合理估值10×10=100万。
2.如果按照自由现金流折现的话，把饭店自由现金流看做一个债券收益那么合理估值是10×25=250万。
哪个更合理呢？
老师C：这个问题，其实把选择1和2去掉，直接问更直观：一家每年赚10万的饭店，100万收还是250万收?
老师甲A：厉害，这是真懂了。股市不过是多了个报价的机制。不能因为每天有人在耳边喋喋不休报价要把我的饭店买走，我就愿意花250万去买下来。话说回来，不是花100万去买下来才是价投。花250万买下来也可能是价投，如果你期望的回报率是4%的话。
老师G：如果是这样简单，那我也自认为懂了。
卷爸：就是去掉市场先生，然后再去给企业估值，就这么简单。只看企业脸色，不看市场先生的脸色。
老师A：没错。所以千万不要把10年回本当成是价投。所以老师H前面的质疑是有道理的。回报率多少是看自己的期望值。
老师E：接下来要找到真正的自由现金流。如何排雷，如何找到护城河......这些我理解才是真刀真枪。
卷爸：巴菲特一年读1000份财报。
老师A：理念只是基础。不是投资成功的充分条件，还要懂商业。
老师D：关键是怎么判断这是10年能稳定盈利的餐饮店，会不会明年倒闭都不好说，能找到10年确定性的企业已经没几个了。
老师A：是的。所以说PE不是看去年的利润，是看未来的利润。投资难就难在对未来的判断。我觉得投资挺难的，不是懂点理念就行。
“三大前提”的思维有问题就在这里。把“利润可持续”当成提前。这哪里是前提，这应该是整个投资的核心，是最关键的地方，不能这么随便。
卷爸：大家接下来可以一起探讨商业逻辑了。
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卷爸投资思维的第二次进化——三年一倍估值方法论的误区和巴菲特价值投资的比较
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