2019年至今，中证红利指数整体呈慢牛格局。至2024年3月，中证红利全收益指数创历史新高，受到越来越多的市场关注。在公募smartbeta指数（策略指数）基金中，目前红利因子所占规模也是最大的。
当超额收益累积显著、类似基金排名大幅领先时，大家不禁会思考：市场风格是否再切换，红利投资还能强势多久？
在红利投资的下半场，我们要关注市场风格变化，未雨绸缪。为此，我们给大家找了两个适合与红利搭配的因子：低波动、质量。通过多因子配置，分散单一因子的风险。若红利风格延续且强势，则红利+低波有望成为更好的选择；若红利风格转弱，则红利+质量有望拿起接力棒。
一、红利投资：好公司兼顾好价格
A股市场周期性明显，特定行情总有耀眼的明星。尽管红利因子的长期有效性毋庸置疑，但在2019至2020年，市场追捧高质量核心资产、高景气产业趋势投资，中证红利指数在这两年显著落后于市场平均。而在抱团瓦解、市场由牛转熊的时间段，中证红利指数的优势得以显现。
那么，红利投资的优势只存在于熊市阶段吗？我们认为，相比其他的因子，红利与价值因子在熊市中确实优势明显，但红利投资长期有效性的逻辑并非熊市。红利因子的优势在于：好公司兼顾好价格的底层逻辑。
在熊市中，能持续稳定分配净利润、再融资需求低的公司较少。经典投资理论一般认为：自我造血能力强，盈利分配向股东倾斜，回馈股东能力强的公司是好公司。连续且稳定的红利分配，也正是公司经营状态、财务状况健康的最好证明。
上市公司股息率的高低，不仅与股息支付率有关，还与股票估值密切相关。以大家熟悉的贵州茅台为例，其股息支付率多年稳定在51%左右。但茅台的市净率较高，导致股息率不足2%。茅台尽管股息支付率高、分红的绝对金额高，但由于其估值不低，导致其进不了中证红利指数的成分股。
图1:2019年以来，中证红利指数后来居上
来源：Choice，区间：2019.1.1-2024.3.28
按照指数编制规则，中证红利的成分股呈现出市盈率、市净率双低的好价格特征。尽管不像茅、宁那样耀眼，但相对好公司与好价格的结合，还是助力指数穿越周期。2019年至今，中证红利指数5年收涨，仅2022年小幅下跌。
二、红利+低波：中证东方红红利低波动指数
在超越中证红利的问题上，低波与质量是两个非常好的因子。这两个策略指数目前都有对应的指数投资工具，分别是东方红中证红利低波动指数A(012708)、华夏中证红利质量ETF发起联接A(016440)。
图2：中证东方红红利低波指数的编制规则
来源：中证指数公司网站
在保证近似指数成分股基本面特征的前提下，东方红中证红利低波动指数，引入了预期股息率、扣非ROE均值及标准差、股价波动标准差等量化选股指标。预期股息率，有利于回避分红预期减弱、经营状态恶化的价值陷阱类公司。而扣非ROE均值，有利于进一步筛选出有竞争优势的公司。
低波动因子在价值发现过程中，扮演重要角色。一般说来，股价从底部启动到顶部行情终结，波动率会呈现出很大差异。在价值发现行情到来之前，股价经常呈现出低波动的区间窄幅震荡。而当股价位于高位，处于最后阶段的博弈状态时，经常是高位大波动，伴随着大涨大跌的出现。
图3：中证东方红红利低波指数的基本面资料
来源：中证指数公司网站
部分能源、资源类公司具有较强的周期性。若按股息率计算，在周期上行阶段，即使是股价大幅上涨的情况下，股息率也不低，仍可在红利指数中占有一席之地。但是从市场交易的视角看，这类公司有可能处于交易拥挤，博弈加剧的状态。引入低波动因子，可以有效降低这类行业的权重。
图4：基金成立后，近两年红利低波更占优
来源：Choice，区间：2022.3.28-2024.3.28
过去三年，中证煤炭指数已走出价格翻倍的行情，在交易上博弈加剧。在中证红利指数中，能源行业当前仍占有20%的指数权重。但在东方红中证红利低波动指数中，能源行业的权重只有5%。回避高价博弈，发掘低波低估，东方红中证红利低波动指数在保持了紧密相关性的前提下，近两年相较中证红利指数的优势有所扩大。
三、红利+质量：华夏中证红利质量指数
红利与低波因子搭配，能产生超越红利的效果，这已广为理解和接受。其实红利与质量因子搭配，也能起到不错的效果，长期表现也优于中证红利指数。
图5：中证红利质量指数的编制规则
来源：中证指数公司网站
在smartbeta指数（策略指数）领域，这类基金已有华夏中证红利质量ETF（159758）及其场外的联接基金。中证红利质量指数的基本面与中证红利指数相差较大。一般而言，红利指数中传统行业占比较高。而在红利质量指数中，医药卫生、可选消费、主要消费与信息技术行业占比较高。同时，中证红利质量指数也明显有别于曾经的“核心资产”，在白酒等行业上的权重暴露较低。
2021年2月抱团瓦解之后，中证红利质量指数相比沪深300指数的回撤更小，既不失成长与进攻性，也保留了红利指数的防御性特征。
图6：中证红利质量指数的基本面资料
来源：中证指数公司网站
从编制规则看，中证红利质量指数突出了分红预期较高、盈利能力较强的特点，同时对ROE水平的稳定性也有较高的要求。如果说中证红利指数在“好公司与好价格”上更偏向“好价格”，那中证红利质量指数则更偏向“好公司”。从成分股的生命周期看，中证红利指数多涵盖成熟型公司，而中证红利质量指数则包含了更多的成长型公司。
图7：熊市防御稍弱但反弹行情占优
来源：Choice，区间：2022.9.14-2024.3.28
从上图看，在单边熊市环境中，中证红利质量指数表现不及中证红利指数。但在反弹行情中，中证红利质量指数的表现明显占优。如果认为后市市场风格会有一定的再平衡，被压制许久的成长、质量风格能表现占优，则中证红利质量指数有望成为较好的选择。
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