浅议复星医药的投资逻辑
(2015年9月11日）
     在谈复星医药的投资逻辑之前，应该先问三个问题：
     一、复星医药是一家严格意义上的药品制造企业吗？
    复星医药过来给市场的一个普遍印象，就是它类似于医药行业的PE投资（过来市场对其估值一直并未太高，不知是否是这个原因）。但是如果细细观察，实际上这几年它已经悄悄发生变化，已“进化”成为具有半壁江山的医药制造企业。
    数字说话：
    14年其收入120.26亿元，其中医药制造与研发收入73.37亿，占比61.01%。
    15年上半年其收入59.21亿元，其中医药制造与研发41.21亿元，占比69.6%。
    这个收入水平是什么概念呢？
    且看中国现在药品制造业的“老大”恒瑞医药如何：
    14年其收入74.52亿元，15年上半年收入43.86亿元，分别比复星医药收入高出1.15亿元和2.65亿元。
    单纯论收入水平，复星医药已经快追赶上恒瑞医药了！
    当然，若论净利率，复兴医药包括投资收益在内，其15年上半年的整体净利率21.98%，扣非后净利率14.9%（因为其药品制造净利没有单列，所以无从知晓）。而恒瑞医药的净利率24.19%；扣非后的净利率24.33%。显然，在药品品种上，复星医药与恒瑞医药相比，还不在一个级别之上。但是，也不能否认，复兴医药这些年在医药制造与研发上发展势头确也相当不错。
    根据公司14年年报，就药品制造与研发板块而言，年销售额过亿的制剂产品已从 2012 年的 11 个、2013 年的 15 个，发展到 2014 年的 17 个。已在中国药品市场最具潜力和成长力的六大疾病领域（心血管、代谢及消化系统、中枢神经系统、血液系统、抗感染、抗肿瘤）形成了比较完善的产品布局。
    年报还说，根据IMS(即IMS Health Incorporated，系向医药及医药健康行业提供市场情报的全球供货商)统计，2014年其生产的医院用处方药的销售收入位列全国前六。
    处方药排在全国第六，这也当是个不错的成绩！
    其年报还说，已形成国际化的研发布局和较强的研发能力。在上海、重庆、美国旧金山三地建立互动一体化的研发体系，在小分子化学创新药、大分子生物仿制药、高难度仿制药、特色制剂（给药技术）等领域打造了高效的研发平台。还加强了抗肿瘤药物的产品布局，经过几年的研发积累，目前在研生物药（单抗为主）和化药合计超过 20 项。截至报告期末，在研新药、仿制药、生物类似药及疫苗等项目 125 项，26 个项目在申报进入临床试验、11 个项目正在进行临床试验、41 个项目等待审批上市，预计这些在研产品将为本集团后续经营业绩的持续提升打下良好基础。
    按照其发展规划，在可预见的将来，仍将坚持以药品制造与研发为核心，药品制造与研发板块仍将贡献50%以上的营业额和主要的经营业绩。
    从其15年第二批股权激励方案上来看，还限定了一个条件，即每年药品研发占药品制造收入比不低于5%。也足见复星对医药制造与研究的重视程度。
    二、其投资收益具有可持续性吗？
    对于复星医药最绕不开的就是其投资收益这一块。如14年，净利21.13亿，扣非后13.31亿，其间7.82亿为非经常性损益。以其净利进行估值，现在复星医药的市值551亿元，对应14年市盈率26倍；扣非后，对应14年市盈率41倍。两者相差可谓远矣！
    对这个问题如何看呢？且听听公司如何说：
    公司14年年报中说，投资收益中有约50%（2014年度为人民币9.1亿元）为按照权益法核算的长期股权投资收益（注：联营企业生产经营活动产生的收益按照本集团对其所持股权比例折算所得）。
     在非控股并购投资（以下称“股权投资”）方面，本集团自2009年起已经明确，只投资于主业相关的业务领域。本集团的股权投资不单纯以获取财务收益为目标，而是以专注于医药、诊断与器械等相关行业的产品技术和商业模式前沿，把握行业发展的方向和机会，获取领先的技术和产品为目的。
    比如，在2013年投资了专注于个性化药物剂量诊断检测的美国企业Saladax Biomedical, Inc.（以下简称“Saladax”）20%的股权，在投资安排中约定，Saladax所有产品的中国市场权益为本集团所有。据此，本集团通过从Saladax引进技术先后注册了5-氟尿嘧啶测试试剂盒、紫杉醇测定试剂盒、多西紫杉醇测定试剂盒等多个产品，丰富了本集团诊断业务的产品线。对于投资后完成上市的公众公司，本集团不排除减持所持其股份的可能性。通过减持股份，本集团可将收回的现金用于扩充主营业务的投资并购活动，进一步增强本集团的经营实力，以期产生更好的经营收益。
    在发展的早期，本集团业务较为单一、运营规模有限，投资活动产生的财务收益是支撑公司发展的重要资源，随着业务规模的扩大，经营性利润和现金流日益成为本集团业绩的主要贡献，本集团经营性利润的增速明显高于投资收益的增速，投资收益对本集团的业绩贡献度呈现明显的下降趋势。单纯由股权投资及变现获得的现金，成为了本集团增强经营实力的有益补充。
   如前所述，投资收益在本集团业绩中占比明显下降，经营性利润在业绩贡献中占比明显上升。 且本集团合并财务报表中的投资收益项中有约50%为按照权益法核算的联营公司产生经营收益，本身具有可持续性、非一次性的特点。因此，本集团目前的生产业务模式并不存在可持续性和稳定性方面的风险。
     可见，在对复星医药进行估值之时，自己认为，应该将其投资收益算进去。而且公司当下也确实具有一些PE投资的特点，只要公司为股东赚钱，何乐而不为呢？
    三、医疗服务的投资前景如何？
    公司自己说，现在已经形成沿海发达城市高端医院、二三级城市专科医院和综合医院相结合的医疗服务产业布局。14年其医疗服务收入11.86亿元，增长149.66%；15年上半年，医疗服务收入6.74亿元，增长22.5%。这个增长速度还算可以的。
    但是，这个11.86亿元的收入是个什么概念呢？
    且不说北上广等大城市，就是对照现在三、四线城市的三甲医院收入，它这个收入甚至还不及一个三甲医院的收入高。可见，复星的医疗服务这一块业务主要的还是在“砸钱”阶段（今年主要是禅城医院贡献收入）。然而，随着国家政策的积极鼓励与支持，这一块的业务前景自己认为将是最大的看点之一(相反对于一些没有定价权的医药企业，自己倒有点警觉，毕竟国家的医保控费、省级招标等一个主基调，就是降价、再降价）。
    记得以前有报道说，复星将来计划投资并购100家医院，可谓雄心不小。不过，从实际情况看，对此短期不可有太高企望，因为医院的投资毕竟是资本开支大、而回报周期长的行业，这一点远不像有些企业，只要投资上设备，招上人马，很快就有回报，医疗服务行业的特殊性，决定了它不可能这么快的效益增长，特别是人才的积淀也是要有个相当长的过程的。
    此外，现在国家的整个医疗服务体系仍将是由政府主导的公立医疗卫生机构为主体，中国的国情决定了上下的医疗服务体系由政府主导仍不会改变。但是作为社会资本，在某些方面更具有着更大的发展空间，如发达城市的高端医院，一些地方的特色专科，还有复星正在探索的医养结合模式，自己认为，都将面临着前所未有的发展机遇。复星的医疗投资，现在更多的是倾向于营利性医院，并且围绕医院拉长大健康服务产业链条，如开展的医养结合，自己认为，如果待以时日，或许会有新的商业模式出现！
    现在复星的医疗服务净利率大约10%左右，以此推算，如果将来复星将医疗服务收入做到100亿如何？当然，这似乎有点太乐观。投资还是要建立在踏踏实实的基础之上，别凭着自己的脑袋进行主观的美妙想像！
    以上三个问题回答完了，其实还有一个问题，这就是它的管理层。
    护城河重要不重要？当然重要。但是，作为一家公司仅有护城河还是不够的，还要兼具成长性，而成长性有时更多的是来自于具有狼性的管理层。
    说得再直白一点，自己现在投资一家企业，除了对其护城河研究关注之外，更多的是要看其管理层的战斗力如何。按照巴菲特的教导，管理层也是影响到“息票”的啊。在中国这样的文化国度，自己认为对于企业来讲，常常是英雄创造历史。
    以自己的目力所及，现在的药企之中，最具有“狼性”的管理层，自己认为一是康美药业，二是复星医药。这一点，无需多言，因为我们想一想复星的大股东是谁，就是那个想在中国复制巴菲特的人，而且现在是富有成效的。
    具有“狼性”的管理层常常容易给他的长期投资者带来惊喜。

     按：以上仅仅是自己的一点浅见。这种投资认识与逻辑未必正确，自己只是自拉自唱，并不希望误导他人，当然这也是一句废话，因为大凡投资者脑袋都会长在自己的身上的。码字不易，转载请注明作者。