关于$张裕A(SZ000869)$$张裕B(SZ200869)$，对@闲来一坐s话投资 说：
       诚如刘祖悦先生所提问，当前对张裕的认识应该从两个方面看：一是如何看待张裕目前的经营困境？二是如何看待张裕的发展前景。这两个问题清晰了，就抓住了投资张裕的“牛鼻子”。张裕的基本面是在那摆着的，“横看成岭侧成峰”，不同的人会有不同的理解与解读。    本人的看法概括起来两句话：

    进口酒有冲击，但是打不败张裕；

    短期看不乐观，长期看不悲观。

    张裕12年增长下滑，有四重压力：宏观经济增长放缓，进口酒的冲击，农残风波影响，遏制“三公”消费。

    张裕2000年10月上市，当时收入8.74亿，净利1.27亿，至2012年收入56.44亿，净利17亿，分别是当年的6.46倍、13.39倍。但，12年收入与净利双双下滑，终结了10多年的快速增长。市场有一种主流看法认为，张裕之所以终结增长，原因在于进口酒的冲击。这个因素当然不排除，但是如果将原因归结于进口酒的冲击，我认为还是市场过于夸大了进口酒冲击的影响。相比之下，全面分析上述四重压力，我认为更客观、全面。

    宏观经济增长放缓因素会随着未来中国经济的进一步增长而消除；农残风波本来就有点莫须有的味道，早已烟消云散。遏制“三公”经费在短期是有影响的，特别是对其中高端酒的消费有一定的影响，但随着中国消费升级，这种影响会渐渐抹平。但斌先生讲，茅台得益于中国中产阶级的崛起，在我看来，张裕（特别是中高端）也是如此，更何况张裕的产品线丰富，中高低端皆备，其中中低端更适合“大众”消费群体，所以，这个因素长期讲也不足为虑。唯一需要关注的是，进口酒对张裕的冲击与影响，这个问题认识不清，投资张裕的基本逻缉就不存在了。

    对此本人的认识是：进口酒有冲击，但是打不败张裕。

    原因在于：

    1、张裕的品牌影响力仍然足够大。

    且不要说张裕有着120年多年历史文化积淀，且不要说张裕的品质并不输世界，这些问题可交由葡萄酒专业人士和懂得品酒的同仁讨论。依靠常识进行判断，就不难发现张裕其实具有着相当的抗冲击能力。

    有关材料表明，当下进口酒有数千种，然而消费者真正能够记住的除了少数几个世界知名品牌之外又有几个呢？相比之下，对于国内品牌消费者更多的是知道张裕等知名品牌。相对于白酒企业，葡萄酒在国内的行业集中度更高，进入门槛更高，知名品牌更少，所以其品牌影响力更大。此其一也。

    其二，葡萄酒在我国虽然是“古已有之”，然而在众多的普通消费者的心目中仍然是舶来品，葡萄酒的消费文化其实仍在培育阶段。葡萄酒的消费原本是十分个性化的，因为影响葡萄酒品质的关键因素有地理位置、气候、采摘、储存、酿酒师等诸多方面，譬如，在法国波尔多地区就有着数千家酒庄，哪怕是临街或许风格就有不同；同样，在张裕的六大优质产区，其不同的葡萄酒品种是有着个性化差异的，然而又有多少消费者能够区分其中的什么水果味、什么香气呢？国内消费者，除了少量的专业人士、懂得品酒人士之外，更多的消费者怕是“面子”消费（面子可是中国人的精神纲领啊），即受从众心里驱使更是认大品牌，而且在酒桌上的消费更是“一饮而尽”的白酒式消费方式的。这种大众消费文化心理自然更适合张裕等有着更强影响力的大品牌发育生长。

    其三，近几年进口酒一些原酒不原（假冒原产地）、红酒不红（化学物质合成）、洋酒不洋（假冒洋酒名义）、价格虚高（甚至几十倍暴利）等乱象，更是让消费者渐趋理性。有业内权威人士指出，葡萄酒品味应该强调个性，每个国家的葡萄酒口味都不一样，没有必要盲目跟风洋葡萄酒，适合自己口味的就是最好的，事实上，以张裕为代表的国内一流葡萄酒在风味上更贴近国内消费者，体现出中国特色。许多充斥国内的洋葡萄酒事实上只不过有几十年的历史，也就是说当他们刚刚建厂时，张裕已经有了近百年历史。国外葡萄酒也是分三、六、九等的。然而，国内一些消费者在这方面获得的信息不对等，加之有种盲目崇洋消费的心理，造成“不求最好，只求洋贵”的消费乱象。但自己相信，这种情况会有所改观，并且随着中国的崛起与文化外溢，这种情况一定会改观。何况，酒这东西是入口的，当面对着一瓶写满洋文的葡萄酒时，又有多少消费者真正是能够“踏实”品得津津有味呢（偶尔猎奇尚可）？！————至少我是心里不踏实，呵呵。

    当然，作为知名品牌，最核心的还是品质。然而据观察，张裕这些年在这方面是下了硬功、实招儿的，其获得的众多历史的、国际的荣誉便是佐证。当然，这个问题可以仁者见仁，智者见智。

   2012年的行业数据也支持这种判断：12年国内行业总产量138.2万吨，同比增长16.9%，规模以上企业主营收入438.5亿元（张裕占比12.82%），同比增长14.4%。而进口酒42.6万千升，同比增长8.8%，远低于前两年的30%以上增长。

    从张裕年报几个高端酒庄分析，其净利下滑较重，尽管我们没有可靠数据，估计无论是张裕还是高端进口酒受遏制“三公”消费的影响因素还是很大的。

    从张裕毛利率的变化上也可以看出点端倪。张裕自2008的毛利率达到70%以来，09年71.62%，10年74.97%，11年76.11，为历史新高，12年75.17%。12年的毛利率虽有下降，但仅下降0.94个百分点。13年第一季度毛利率72.04%，同比下滑2.7个百分点。毛利率水平并没有出现大幅下滑。进口酒主要是对张裕的中高端酒冲击大，而中高端酒要占其收入的半壁江山。这也从另一个侧面反映出张裕公司的抗冲击和成本控制能力。

    此外，12年张裕公司的收入与净利同比11年是下滑的，但是仍然高于10年的收入与净利（分别为49.83亿、14.34亿）水平。公司年报称，防止了利润的大幅波动。自己认为，这个评价还是公允的，成绩虽然并不如意，但是并没有糟糕到那种落花流水的地步。

    2、张裕30万亩的优质葡萄基地建设为将来更赢得先机。

    好葡萄酒是种出来的，所谓七分原料，三分工艺。优质葡萄基地虽然不像片仔癀、东阿阿胶的上游资源那样紧缺，但是优质的葡萄资源仍是稀缺的，而且有专家预言，随着中国张裕这样的民族知名品牌的在世界上的影响力不断加大，未来还将是中国优质葡萄基地的崛起。

    好葡萄酒是种出来的，其实是说的一个全产业链（当今葡萄酒企业的竞争不仅是全球化的竞争，还表现为全产业链的竞争），包括葡萄培育与种植、基地建设与管理、技术指导与服务、葡萄采摘与加工等方面。至2011年底，张裕葡萄基地面积达到30万亩，占我国酿酒葡萄种植总面积的1/4强（其中新疆12.5 万亩、宁夏8 万亩、烟台7 万亩、陕西1.5 万亩、辽宁0.5 万亩、北京0.5 万亩，在国内遥遥领先，牢牢占据了上游资源）。这意味着张裕不仅是国内葡萄酒业拥有原料基地最多的企业，也形成了优质产区分布最广的原料战略布局。酿酒不足，成为当下不少葡萄企业的心头之患者与质量隐患，而张裕占全国四分之一强的30万亩葡萄基地，将为未来赢得先机。

    3、渠道优势并不容易复制。

    张裕的三级营销体制曾在业内独树一帜，支撑了其十多年的快速增长。从去年开始公司本着扁平化的战略对营销架构进行调整，成立葡萄酒、白兰地及先锋国际三个板块，并在这三大板块之下构筑七大核心渠道：中高端产品渠道、中低端产品渠道、商超直供渠道、商超非直供渠道、专卖店渠道、洋酒常规渠道以及效县渠道。当然，公司渠道改革的实际效果仍将进一步检验。但是总体讲，张裕的渠道优势进口酒更是无法比拟。有人说，营销渠道优势并不是优势，因为竞争对手同样可以做到。实际上如果我们只要读一读格力电器董明珠的《行棋不悔》这本书，你就会知道“营销”在商业活动中的那种极端的重要性，而且一个公司一旦形成自己的营销文化，其它公司往往很难复制。对于当下国内尚需要培育的葡萄酒消费市场来讲，营销的重要性仍是不言而喻的。

    当然，张裕相比较进口酒还有其它优势与特点，如生产规模优势（低成本优势）、科研优势（包括拥有的中外知名的酿酒师，对于葡萄酒企业来讲这更是笔很大的资产）等。综合判断，自己认为就会得出“进口酒有冲击，但张裕不会被打败”的结论。

    此外，投资张裕还应该考虑以下关键点：

    1、行业的发展空间仍然很大。

    当前国人的葡萄酒消费人均还不到国际平均水平的十分之一。据中国酿酒工业协会的统计数据，11年中国葡萄酒的产量是116吨，与进口酒合计是140吨，人均消费量还不到一升（国际平均水平是七升）。与2011年白酒产量1026万吨产量、啤酒4898万吨相比，葡萄酒还只占小小的比例。国际葡萄酒与烈酒展览会组织预测，中国葡萄酒未来几年将继续保持两位数的增长，到2015年中国葡萄酒年消费量将再增54%。从消费额来看，将成为仅次于美国的第二大葡萄酒消费国。该组织还指出，如果说前二十多年美国消费拉动了世界葡萄酒的增长，那么在2015年左右，世界葡萄酒将步入“中国时代”。另有业内专家分析预测，“虽然中国目前已经是世界增长最快的市场，但是井喷期还没有到来。”当然，无论多么权威的组织和个人分析预测得也未必靠谱，但是有一点是确定的，中国葡萄酒行业的发展目前来看仍未到天花板，其增长或快或慢，未来“井喷”与否，但是增长确是无疑的。

    这一点，从我们日常生活中的观察中就能够感觉得出：随着人们生活的不断改善，随着对健康、时尚的追求（中国人葡萄酒的消费没有“井喷”，但是高血压、糖尿病、心脑血管病等各种慢性病倒是井喷起来了），葡萄酒的消费，包括政务、商务、个人消费、礼品消费等，是越来越多了起来。

    张裕的收入构成，11年其85%以上的收入是沿海发达地区贡献的（12年年报中未进行披露，不得而知）。“十二”五期间，张裕的收入目标是达100亿元，这个目标能否实现仍然有待于观察，但是依中国地域之广，人口基数之大，随着中国中西部的崛起，张裕当下56亿的销售收入离天花板还差很远。这是一个基本的判断。

    2、与进口葡萄酒的关系：共荣

    有竞争，但是也有竞合的一面。不管将来国内葡萄酒与进口葡萄酒是二八开、三七开，还是五五开，但最可能的结果是：共荣。作为具有国际化基因的张裕这一民族品牌将会分得一杯羹。

    3、张裕未来十年至二十年的战略布局。

    在宏观经济放缓以及进口酒冲击的影响下，12年公司反而做出加大资本性开去的决策，提出了未来三大战略布局：与世界著名的10大葡萄酒巨头合作，组建张裕先锋国际酒庄联盟；投资60亿元建设国际葡萄酒城；3年内在全国开设1000家专卖连店。优秀的企业常常是经济低谷时加大投资或者扩张力度，进而实现“弯道超车”。用其周洪江的话说，“张裕正在为未来十至二十年的规模扩张做产能准备，迎接葡萄酒的中国时代，再续张裕传奇”。当然，张裕想实现这种“弯道超车”并不会一帆风顺（12年的投资计划有的并不如意），甚至还会有投产不达预期的危险。这一切都将需要时间予以验证。

    3、有国际视野与打造中国葡萄酒帝国思维的管理层。

    价值投资者们常说，应该寻找傻瓜也能经营的公司，意味着船比船长重要。然而，在我看来，这点固然重要，但有时具体到企业往往是“英雄创造历史”，不是吗？如果伯克希尔没有巴菲特，我想我们今天知不知道伯克希尔公司这个名字都会打折扣。本人一向认为，持股如用人，“持而不疑，疑而不持”。如果信任其管理层，经营层面上的东西还是让它的管理层们去考虑打理去吧，作为小股东们倒也乐得轻闲自在，呵呵。

    4、公司较为清晰的治理结构。43%的外资持股，20%的管理层与部分普通员工的持股，上市公司股东与我们小股东的利益一致。

    5、对小股东比较好。上市以来融资12.53亿，总派现44.94亿，总派现与总融资比为3.59。前几年分红50%，当然了为加大资本性开支，去年降低了分红比例。12年分红占比仍达44.33%。

    6、较高的净资产收益水平。

    当然，最后更为重要的一点：当下的股价是否进入价值投资区域？

    中国A股上市公司中优秀的企业虽然不多，但是只要下点功夫也是不难以找到的，难的只是好价格难寻找。而好价格出现的机会常常只有两个：一是大熊底之时，如2008年11月份左右；二便是“王子”企业一时落难（突遇黑天鹅，一时增长放缓、下滑）之时。当下，自己认为张裕便有点“王子”落难的味道，呵呵。

    以当前37元左右的价格，张裕的总市值为250多亿元（以12年的净利计算，理论上的收益率6.8%）。巴菲特在每年的股东大会上差不多总是兜售其投资的真经：一是看一看整体收购下这家企业值不值？二是看一看十年以后这家企业是否还会具有持续的竞争优势。以老巴的这两条真经来衡量，我倒认为，如果以250亿元的价钱全部买入张裕这个企业，包括其品牌价值、优质的葡萄基地、公司的硬资产，还包括一流的酿酒师、百年大窖池等等，倒是不太贵。

    当然，看到有雪友认为，等到25元左右时再出手，在这个区域之内自然是越是便宜越好，但是股市上有着太原多的精英（未必自己就最精），只是不知道市场先生的口袋是否将来会“慷慨”到如此程度。所以，如果说谈点实战经验的话，我倒认为见便宜了便买入、分段买入倒是不错的选择。

    至于其B股，近几年好象一直以30%的折价出售，以目前的价格计算其市值应该在200亿左右，自然是更便宜些。

    综上，如果问我如何看待张裕的未来前景，我的判断是：短期看不乐观，长期看不悲观。当然，这只是就长期投资而言。

    风险：最大的风险是加大资本性投资进行扩张而不如预期。

    为了晚上与雪友们交流，本人先将碎片化的思考发上来，以便于与大家交流。当然，难免谬种流传，害人不浅，所以还望雪友们拍砖、批评。